中國金融體系正面臨新的風險考驗——“影子銀行”的泛濫。

    即便對這個從美國“舶來”的概念還存有很大爭議，但在中國這種銀行業“獨大”的金融土壤中，“影子銀行”仍以其特有的生命力，在最近兩年里茁壯成長。

    一個普通的儲蓄者，當他不愿意忍受長期壓低的銀行存款利率，而把目光投向五花八門的理財產品時，就有可能參與這個正在生成的泡沫。

    他可能不完全明白這些收益率5%上下的新型理財產品如何運作，而這正是所謂“影子銀行”體系高速擴張的基礎。

    神仙還是妖怪

    金融危機爆發后，國際金融界開始把那些游離于銀行監管體系之外、可能引發系統性風險的各類信用中介機構，統稱為“影子銀行”。

    在美歐國家，投資銀行、對沖基金、結構性投資工具等非銀行金融機構，構成了“影子銀行”的主力軍。他們靠經營證券化金融衍生品，吹起了一個又一個金融泡沫。

    在中國，金融市場環境與國外不同。廣義地說，“影子銀行”包括所有經營非信貸類產品的信用機構。這中間，傳統銀行業本身創新出來的“理財業務”，包括銀行與信托公司、證券公司合作開發出的各類理財、信托產品，可算是“影子銀行”的大頭兒。

    “影子銀行”的另一部分，是各類小額貸款公司、擔保公司、典當行、私募基金、網絡信貸、地下錢莊等民間金融機構。它們發展也很迅速，但由于體量小，影響力相對有限。

    中國銀行前任董事長肖鋼(目前任證監會主席)曾批評，某些銀行的理財產品是靠“發新償舊”來滿足到期兌付，這本質上就是一個擊鼓傳花的“龐氏騙局”。他呼吁必須加強“影子銀行”監管。

    銀監會主席尚福林在兩會期間公開表示，下一步將嚴格監管理財產品設計、銷售和資金投向。

    話音未落，3月29日銀監會就專門下文，嚴格規定銀行理財產品的規模上限，有人說這是給銀行理財產品戴上了“緊箍咒”。銀行類股票當日暴跌。

    不過，有業內學者認為，不能盲目夸大“影子銀行”的風險。國務院發展研究中心金融研究所研究員巴曙松認為，多數理財產品都處在監管范疇內，在中國信貸投放存在嚴格管制、不同金融市場存在嚴格分割的情況下，“影子銀行”本來是金融家們“發揮聰明才智開發出來的產品”，對市場是“有益的補充”。

    中信證券董事長王東明在最近一個論壇中為“影子銀行”做辯解。他認為，由于“影子銀行”具有高杠桿率、高風險等特點，容易被公眾誤解為“投機性融資工具”。而許多金融業內專家的認識卻是，“影子銀行”符合中國實體經濟發展需求，是正規金融的有益補充。

    根據全球金融穩定委員會的評估，目前全球“影子銀行”的總規模近70萬億美元，占金融中介總資產的1/4。王東明估計，中國“影子銀行”總規模大概是23萬億到25萬億元，占到國家金融總資產的1/4左右。

    其實，由于定義和統計口徑差別，中國“影子銀行”規模到底多大，目前仍無統一說法。

    安邦咨詢的報告稱，截至2012年年底，銀行理財的規模總計7.4萬億；同期信托業管理資產規模近7.5萬億。兩類資產規模合計不到15萬億，這其中還有很大一部分是重疊的。該機構認為，“影子銀行”絕不是中國金融體系的“毒瘤”。

    瑞信亞太區首席經濟師陶冬用“未來中國經濟最大的定時炸彈”來形容“影子銀行”。據他估算，目前中國的信貸總量達80萬億元，官方的銀行借貸有47萬億元，兩者相減，可粗略算出中國“影子銀行”產品規模約為33萬億元。這大概是迄今為止最大的測算值。

    折中的說法是，不能把“影子銀行”比作“神仙”，也不能完全看作“妖怪”。傾向于夸大“影子銀行”風險的人，有時候忽視了“影子銀行”在中國高速發展的動力。

    銀河證券首席總裁顧問左曉蕾綜合央行及其它權威數據計算，國內“影子銀行”資產總量約在17萬億至19萬億左右。她認為，中國的“影子銀行”很像“一本不斷膨脹的糊涂賬”，“糊涂賬”仍在“不斷膨脹”。

    在中國，銀行信貸是經濟運行主要融資渠道。不過2012年社會融資總額中，銀行信貸從91%下降到58%，這說明“影子銀行”的信貸融資規模，包括債權和股權融資，還有銀行表外的銀信合作理財產品融資規模都在快速增長。這中間，民間融資并未計算在社會融資總額之中。

    左曉蕾強調，讓人憂心的是“影子銀行”市場呈現的無序狀態。比如，有些銀行理財產品的銷售人員根本不清楚產品的投資結構；而理財產品的投資人只關心收益率高出銀行同期存款利率多少。

    “不知道風險有多大是最大的風險”，她說。

    “影子銀行”的野蠻生長

    金融危機的“刺激”政策退出后，2010年中國的貨幣投放開始進行“收縮”，以穩健性政策替代擴張性政策。這正是“影子銀行”崛起的時間點。

    上海交通大學財經研究員高連奎認為，2010～2012年，正是“影子銀行”承擔著為實體經濟輸送流動性的功能。“企業為防止破產、地方政府為防止工程爛尾，大量利用信托等非貸款融資形式，導致影子銀行規模龐大。‘影子銀行’一騎絕塵，增速遠遠超過貸款增速。”

    這一過程中，銀行業自身也有很強的動力進行“監管套利”。

    當銀行在吸收存款、信貸規模方面都受到嚴格限制時，由于央行給定的存款利率很低，銀行儲蓄持續外流，這逼迫銀行尋求理財產品以穩住銀行利潤基礎。

    高連奎表示，銀行用各種“金融創新”來彌補傳統業務的不足，手段可謂繁雜多樣：銀行理財、私人銀行業務可以吸引資金或變相高息攬儲；通過銀信合作、信貸資產證券化可以將表內業務表外化，在不增加資本占用和撥備的前提下增加信貸投放；通過發放委托貸款，可以在不占用資金且不受存貸比限制的前提下，獲得穩定的利差收入。

    尤其是信托業務，擁有銀行、券商和保險所無法比擬的靈活性，因而成為“監管套利”的最大受益方。高連奎認為，銀信合作(銀行與信托公司共同開發的金融產品)類的“影子銀行”業務發展最快，潛在的系統性金融風險也最大。

    一般而言，信托公司通常處在這些新類型資金流動的中心，運營在正規銀行體系與影子銀行體系交匯的陰暗領域。信托公司主要為兩類客戶服務：需要資金的私營企業以及資金充裕尋求更高回報率的家庭及個人投資者。據統計，2012年年底銀行理財產品賬面余額是2008年的8.65倍；信托資產規模突破了7萬億，是2008年的5.73倍。

    “銀行多已經上市，利潤追逐誘導其轉向更有利可圖的產品，哪怕承受更多的隱含風險也在所不惜”，他說。

    中國社會科學院金融研究所研究員易憲容，用“野蠻生長”來形容中國“影子銀行”這兩年的發展態勢。據他估算，2012年新增的3萬億社會融資總量，其中2/3來自“影子銀行”。

    他認為，這些“影子銀行”融集資金大多“殺入”國內房地產市場及地方政府的融資平臺。從2012年房地產開發投資資金來源來看，房地產企業獲得銀行貸款占比降到10%左右，自籌資金則占50%以上。從2011年以來，國內經濟景氣指數逐季下降，許多行業利潤水平全面下降，出現了不少全行業虧損。“如果不是房地產企業的高利潤，其他行業是無法消化來自‘影子銀行’如此高利率的資金的。”

    易憲容稱，只要房價繼續上漲，房地產暴利能持續，不僅高成本、高杠桿率、期限嚴重錯配的資金會源源不斷地再流入房地產市場，而且已經流入的“影子銀行”的融資風險，也暫時不會暴露出來，因為無論是住房抵押物還是土地抵押物的價格還會處于高位。

    這意味著，“影子銀行”的擴張與房地產泡沫其實是一個硬幣的兩面。

    此外，地方政府之所以敢繞道銀行表外即“影子銀行”體系，繼續大規模高成本地融資，并以城投債、信托等理財產品形式融資，不僅在于這些產品有政府的隱性擔保，有地方政府提升業績的推力，更在于借貸雙方都預期住房價上漲而推高土地價格，使得土地出讓金的收益增長。

    在易憲容看來，國內房地產開發商及地方政府，仍在借助“城鎮化”的概念炒高各地房價，但建立起民生經濟、打造有質量的城鎮化，卻必須讓國內住房價格向下調整，否則政府的許多政策都可能“出現空轉”。

    他說，一旦預期改變，“市場情緒急轉直下，國內影子銀行的風險會在瞬間發作”。

    金融創新要為實業“輸血”

    據銀行業內人士透露，目前我國“影子銀行”業務資金提供方所獲年息大都在10%左右，甚至更高，遠高于一年期銀行貸款6.15%的基準利率。

    以目前存量規模巨大的委托貸款為例，資金提供方收益大約在8%~10%，而資金需求方的綜合成本率遠高于這個水平，在10%~18%的水平。更有甚者，有些信托貸款利率在20%左右。這樣高成本的融資，如果不是投資利潤率足夠高的“暴利行業”，一般投資者恐怕很難承受。

    國家統計局的數字顯示，2012年中國企業500強的平均利潤率是4.67%，工業企業利潤2012年第三季度才首度由負轉正。按照10%向“影子銀行”支付利息，一般搞實業的企業都會望而卻步。而那些不得不吞下高息借貸成本的企業，只能靠“借新還舊”和“債務展期”等辦法“熬一天算一天”。

    高連奎認為，中國“影子銀行”的特點有兩個，“亂”和“貴”。

    “亂”表現在這些金融產品組成復雜，透明度低，缺少監管；“貴”表現在中國目前存款準備金率屬“史上最高”，收縮貨幣必然導致貨幣價格增高，各種變相的高利貸就產生了，在“影子銀行”體系中，“有些融到資的人也不見得有還款的能力，僅僅是救急而已”。

    他舉例稱，2012年信托基金中，大部分資金投向地方融資平臺，而這些地方融資多數干的是基建項目，很難達到10%以上的投資回報，無法償還信托貸款，有些甚至連利息都付不出來。與銀行貸款不同，信托基金一般年限2～3年，屆時需要將資金返還給投資者。而一般信托基金的資本金遠弱過銀行，一旦有一兩個項目倒閉變成爛尾工程，整個信托基金都將面臨違約困境。

    經濟學家李才元認為，對中國的“影子銀行”要從正反兩方面看。一是必須考慮其風險，畢竟像理財類產品這兩年翻番的增長，繞過了銀行的信貸政策，放大了M2，已經具有了貨幣創造功能，風險很大；二是要從金融業發展大勢觀察，中國銀行業早晚會脫離“靠吃存貸差過日子”的時代，必須開拓新的金融工具，而理財產品、信托產品這些，也都符合“創新的方向”。

    “原則上要鼓勵金融機構去創新，但必須對金融產品進行嚴格甚至是苛刻的監管”，他說，不論是銀行、信托公司還是證券公司，“混業經營”基本是大勢所趨，但如果大家開發金融創新產品，都還是圍著“炒樓花”、“炒地皮”打轉轉，這就會出大問題。

    中國銀行前董事長肖鋼在他批評“影子銀行”的文章中強調，“僅僅在五年間，理財產品便從僅僅幾百種迅速增長為超過兩萬……許多產品的關聯資產，依賴于一些子虛烏有的不動產或長期基礎設施，有時甚至可能會發現它是無法產生足夠的現金流量，以應付還款義務的高風險項目”。

    顯然，這位現任中國證監會主席一度擔心的關鍵問題，還是金融創新與實體經濟發展的“錯配”。

    李才元表示，中國經濟產業升級的根本動力是技術革命和科技創新，一切金融創新必須服務于這個大局，實業的核心是科技，“影子銀行”可以陽光化，但“影子銀行”的金融創新產品必須為實業輸送“血液”，為科技創新提供“糧草”，而不能又陷入資源泡沫的漩渦中。

    他說：“我們不能重蹈美國金融危機的覆轍，他們的金融創新一度走上吹大房地產等資源泡沫的‘邪路’”。

    針對“影子銀行”風險，國家審計署京津冀辦李保華最近撰文說，“影子銀行”是在中國的特殊經濟環境下產生與發展的，其中不乏金融創新的驅動下對金融體系的完善，然而更多的卻是弱化了傳統銀行中介價值，同時其高杠桿等特征加大了信用風險以及流動性風險等金融風險的積聚。

    他表示，“影子銀行”可以看作是中國的金融市場進化之路的“中間產物”：從傳統的銀行壟斷向多元化金融機構體系過渡，從銀行間接融資向通過標準化資本市場融資過渡。

    因此，審計部門的眼下工作是彌補制度漏洞，不斷完善與強化金融審計監督，規避“影子銀行”體系風險，有效規范金融創新。

    “影子銀行只是史上最嚴重貨幣緊縮情況下的金融扭曲而已”，高連奎說，解鈴還須系鈴人，應該放松貨幣政策，讓融資回歸“地上”渠道。

    不少接受采訪的金融業內人士都表示，我國貨幣政策擺脫不了“一松就亂，一緊就死”的老毛病。貨幣政策放寬時，企業貸款意愿不強，放寬貸款無效，反而容易刺激投機；貨幣政策緊縮時，則會導致很多正常商業項目受到影響，導致“眾多企業家跑路”。

    一般來說，商業競爭淘汰落后行業，而在過度的貨幣調控中，受到影響的卻是朝陽行業和龍頭企業，這些企業往往處于初創期或擴張期，企業經營依賴銀行貸款或私募融資，這兩者都直接或間接受信貸政策制約。

    高連奎建議，中國的宏觀調控要走向“精準調控”，就是對癥下藥，而不是盲目用藥。

    他表示，不分青紅皂白的盲目亂用貨幣政策往往造成“過度運用”，就像濫用抗生素產生的耐藥性一樣。