從人氣爆棚到集體折價

　　從最初上市的人氣爆棚到首次集體折價，如今的RQFII- ETF似乎已不再像從前那樣受到海外資金青睞了，這一番變化讓市場唏噓不已。

　　“如果是單個產品的折價明顯，可能是套利者操作所致。但如果是普遍現象，那可能就是拋壓太大。”在一家 基金公司國際業務部工作的老莫認為，前期RQFII出現大幅折價，剛好與A股調整步調一致，與A股短期負面因素積累導致預期不佳有關。

　　海外資金真的在看空RQFII-ETF么？海外機構預測，折價只反映了海外投資者的短期態度，他們對RQFII-ETF的長期熱情會依然保持。而且，隨著 A股市場的調整和近期利空因素的消散，RQFII-ETF的折價情況會有所緩解，甚至會再度出現之前的高溢價狀況。

　　折價收窄或是“假唱”

　　清明節后的首個交易日，在港上市的4只RQFII-ETF折價率瞬間收窄，激起市場陣陣漣漪。

　　近期，A股在2200點一帶陷入膠著，在港上市的4只RQFII-ETF折價率也持續擴大，但清明節后的首個交易日卻瞬間收窄，隨后的折價空間整體趨于縮小。“折價收窄是因為前期負面因素得到暫時緩解，拋壓減小，也有可能是套利者在進行波段操作。”在一家基金公司國際業務部工作的老莫如是分析。

　　2012年4月，主要投資A股ETF的4只RQFII產品在香港亮相，一經推出便大受歡迎，易方達中證100、嘉實明晟A股、 華夏滬深300 和南方A50的RQFII額度一度供不應求。由于投資者熱情高漲，4只RQFII-ETF都先后多次追加外匯額度。目前規模最大的是南方東英管理的南方A50，資產總值約為160億元，成立之初該產品的外匯額度僅50億元。此外，華夏滬深300現在的規模大約為137億元，易方達中證100和嘉實明晟A股分別為102億元和23億元。

　　RQFII額度申請的增加，背景是海外資金不斷申購上述投資A股的ETF產品。即使在去年11月A股持續創出新低的過程中，上述ETF的基金單位(份額)也都在不斷增加且持續溢價交易。

　　然而，從去年12月開始 A股市場觸底反彈后，直到今年2月，上證指數上漲至2400點附近，多只RQFII-ETF產品進入持續折價狀態，份額也頻頻縮水。到清明節前，首次出現4只RQFII產品全線折價的情況，其中，華夏滬深300、南方A50、易方達中證100和嘉實明晟A股人民幣計價部分4月5日的折價率分別高達3.01%、1.54%、2.61%和2.99%，引起市場陣陣驚嘆。

　　但波瀾很快緩和。A股清明節后開盤首日，4只RQFII-ETF整體折價瞬間收窄，隨后的折價空間整體趨于縮小。其中，南方A50在4月9日時已經由原來的折價1.54%轉為溢價0.32%，成功“空翻多”。華夏滬深300、易方達中證100和嘉實明晟A股人民幣折價率則均收窄至1%以內，分別為0.32%、0.59%和0.72%。

　　不過，上周五RQFII-ETF折溢價率又一次出現轉折，華夏滬深300、嘉實明晟A股的折價率再次轉為擴大，而南方A50的溢價率也減少了0.21個百分點。

　　同時，上周易方達中證100和嘉實明晟A股出現顯著贖回跡象。截至4月12日，這兩只RQFII-ETF份額較節前分別減少了2800萬個基金單位和2320萬個基金單位，縮水比例均超過了6%，嘉實明晟A股縮水近10%。具體來看，兩只產品的投資者在贖回節奏上有所差異，其中，易方達中證100遭遇贖回發生在4月11日，之后的12日未發生變動，而嘉實明晟A股則從4月9日開始，其基金單位逐漸減少。盡管步調有的不同，但是這些資金顯然都踏準了市場節奏——4月9日開始大盤持續下跌，繼上周一盤中跌破2200點之后，上周五收盤再度逼近2200點。

　　資金套利“功不可沒”

　　對于RQFII這段時間出現的折溢價風波，老莫認為，其中的原因不能一概而論。RQFII清明后折價收窄可能是因為前期負面因素得到暫時緩解，拋壓減小，也有可能是套利者在進行波段操作。

　　“如果是單個產品的折價明顯，可能是套利者操作所致。但如果是普遍現象，那可能就是拋壓太大。”老莫介紹說，前期RQFII出現大幅折價，剛好與A股調整步調一致，與A股短期負面因素積累導致預期不佳有關。

　　短期利空因素是導致折價出現的導火索，近期來看，短線資金有流出中國相關概念市場的跡象。 大成基金香港子公司大成國際產品總監陳建武表示：“中國政府先后加碼 房地產 調控和 銀行 理財產品監管、朝鮮半島局勢出現緊張、禽流感疫情等，這些利空因素疊加在一起，確實讓海外投資者對中國市場產生了很強的憂慮情緒。”

　　但在出現大幅折價后，上周4只RQFII-ETF的折價在三四天內又快速恢復，專業人士認為“套利者功不可沒”。

　　老莫介紹，ETF參與者主要是 機構投資者，香港本地投資者并不多。這些機構主要是國際上的一些對沖基金、大型投行、券商、 保險 公司等金融機構，還有一些專業的ETF做市商，這些機構往往會利用全球市場套利，RQFII就為他們提供了借道香港投資中國的工具。

　　“這些券商有些是QFII，但不是每家公司的RQFII里面都有QFII。”老莫稱，QFII會將RQFII的額度再設計成結構化的產品，一般是票據化的產品，再轉賣給做對沖的客戶，而對沖客戶的波段操作行為可能會造成RQFII價格的波動。但另一方面，對沖基金一般會在全球范圍內進行操作，有時候單個市場的下跌并不一定會虧錢，所以不見得就會短進短出，有些機構也會長線持有RQFII。南方A50之所以折溢價幅度都較大，原因就在于其機構客戶相對其他幾只產品更多。

　　德國安聯集團在香港的資管子公司——聯博香港的大中華區機構銷售主管孫昊則認為，套利者應該主要是在港的中資分支機構。因為RQFII-ETF跟蹤的是A股指數，因此其套利方法需要跨越兩個隔離的市場，投資者需手中持有相應的A股，同時在香港二級市場買入ETF份額，并在 A股市場賣出已持有的一攬子股票，這樣才能最快地實現套利。“他們其實并不需要持有全部一籃子成份股，只需要持有成份股中的一些高β股票就行，因為這類股票與指數的波動最為貼近。”

　　孫昊認為，在RQFII-ETF的套利上，中資機構在香港的證券公司、基金管理公司、保險系資產管理公司有較好的條件，因為他們能同時進入兩個市場。“即使是有QFII額度的外資機構也不達不到這些中資機構的速度。”孫昊說，“QFII的持倉時間、空倉比例都有限制，套利的成本和速度都不如中資機構。”

　　“基金公司只管將額度賣給這些機構，ETF份額的申購和贖回都是由代辦券商(PD)來開展，這些券商也負責做宣傳和推廣，至于這些機構再會將產品賣給誰，基金公司并不過問。”老莫如此表示。

　　另外，老莫還指出，要實現跨境ETF的套利其實很難，因為要實現跨境套利就必須要有穩定的價差，需要在香港市場和內地市場均開設交易賬戶。“其實境外資金參與折溢價套利的很少。RQFII-ETF的折溢價率很多時候與RQFII的額度和市場供求有關。如果出現較大的折溢價，一般是做市商來處理。”

　　資金將重新流入中國

　　有海外機構和中資公司海外分支機構的人士預測，未來隨著2000億元新增RQFII額度的陸續投放，RQFII額度的吃緊狀況將有所緩解。

　　而全球二級市場資金監控機構EPFR的數據顯示，過去半年一直在增配中國的外資流，自 2013年2月21日起，開始整體流出中國，流出量達到3.5%。不過陳建武認為，撤退的資金應該主要是短期資金，海外主力資金仍然對中國市場長期看好。“從海外投資者的角度看，中國是否存在房地產泡沫、影子銀行，地方政府債是否可控等問題深刻影響著他們對中國未來經濟走勢的看法。”陳建武透露，部分RQFII-ETF在最近的折價風波中并沒受損，例如資金并沒有從華夏和南方的RQFII-ETF撤離的跡象。

　　孫昊也表示，“國五條”及整頓影子銀行等政策引起了市場對進一步緊縮的擔憂，在此情況下，投資者對已實現盈利進行獲利回吐是一種較好的策略選擇。但是根據聯博香港掌握的情況，主力外資長期看好中國市場的基本面并沒有改變，尤其是對未來城鎮化設想的積極作用，均認為有很好的投資機會，主力外資針對中國的長線策略也沒有發生實質性的變化。

　　大成國際認為，海外投資者對RQFII-ETF的熱情依然持續。隨著 A股市場的調整和近期利空因素的消散，RQFII-ETF的折價情況會有所緩解，甚至會再度出現之前的高溢價情況。“目前A股的估值相對其他地區的股市，特別是美國股市而言，仍處于比較低的位置。這種估值上的優勢，會對海外投資者具有持續的吸引力。”陳建武說。

　　將時間拉長一點來看，自2012年9月開始，外資開始加速流入中國。自2012年11月中旬以來，全球 股基的新增資金中有33%流向那些專門配置新興市場的基金，其中3.6%配置給了中概股。

　　有機構預計，隨著中國經濟復蘇，二季度資金將整體流入中國。孫昊表示，產業升級和消費提升，新能源和環保等等領域，是主力外資比較看好的領域。而在調整期，防守型的公共事業類板塊也是一個戰術配置的選擇。

　　根據EPFR的監測，外資在中國配置的倉位，主要集中在金融地產、能源和可選消費品板塊。“基金經理們相信，對 中國銀行 系統健康的擔憂被夸大，從出口轉向國內消費的再平衡也正在有條不紊地進行。”

　　“長期資金確實沒有撤出中國，但是也沒有繼續對中國加倉。”來自香港的對沖基金——中環資產投資基金的常務董事蔡禮鍵說：“如果日元持續貶值，預計對日本股市的投資熱情會保持到年底。”