作為新興市場實施證券市場漸進開放的過渡性安排，合格境外投資者（QFII）制度發源于中國臺灣地區，后來在韓國、印度、巴西等許多新興市場得到發展。眾多研究表明，QFII制度在臺灣市場的實踐獲得成功。1991年1月臺灣地區開始實施QFII制度，兩年之后，臺灣證券市場就發生了明顯改善，原本以散戶為主的投資者結構發生顯著變化，投機氛圍大大減弱，股市交易逐漸趨向理性，臺灣證券市場的國際競爭力得到提高。為了有效降低QFII實施過程中的風險，臺灣地區采取逐步放寬對QFII限制的方式，確保QFII制度的順利推進。在臺灣，QFII制度完成了從理論到實踐，再到理論創新的良性循環。

　　QFII審批額度爆發式增長

　　正是有了QFII制度的成功先例做借鑒，為了履行加入WTO后開放證券市場的承諾，2002年11月5日，《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》的頒布標志著大陸證券市場對外資進入開啟制度大門。從2003年7月9日瑞士銀行買入第一單A股算起，QFII制度在A股市場已經走過了十年時光。在這十年里，QFII額度的放開經歷了由緩慢到加速的過程，QFII額度從零增加至200億美元耗時九年，而從200億美元增加至目前的400億美元只用了2012年短短的一年時間。

　　自我們的QFII制度實施以來，很多研究者和投資者對其寄予了厚望，期盼QFII制度在其他新興市場的成功經驗能夠在A股市場得到復制，希望海外機構投資者能夠為A股市場帶來先進的投資理念和投資策略，希望QFII能夠起到穩定市場的作用。從投資額度逐漸增加、投資范圍逐漸擴大、投資主體逐漸放寬等方面看，我們的QFII制度借鑒了其他國家和地區的成功經驗。

　　近年來A股市場的投資者結構的確出現改善。數據顯示，2007年底，個人投資者持股占A股流通市值的比重為51.29%，到2011年末，個人投資者持股占A股流通市值的比重降至26.5%。A股市場散戶化特征已經出現很大改觀，當然這并不能完全歸功于QFII制度的實施，還和管理層大力發展壯大其他機構投資者隊伍有很大關系，此外，在一定程度上還與近幾年A股市場持續低迷有關。

　　QFII表現并不盡如人意

　　在被寄予厚望的投資策略和投資理念方面，許多學者的實證研究顯示，QFII的表現令人失望。QFII在A股市場中并沒有完全遵循價值投資的操作策略，反而更傾向于采取追漲殺跌的趨勢交易策略，無論在總體上還是不同的階段性行情中QFII均表現出短期投資為主的交易行為特征。QFII的交易行為不但沒有起到預想中的穩定器作用，其追漲殺跌的趨勢交易策略反而加大A股市場的波動。在個股選擇方面，QFII在A股市場中的持股偏好也是非審慎的，并沒有完全遵循其所推崇的審慎投資理念，其投資行為與國內開放式基金和封閉式基金相比雖然相對自主，但也在一定程度上表現出羊群效應特征。不過在公司治理方面，根據激勵理論和控制監督理論的研究顯示，QFII持股比例的提高有助上市公司信息披露質量和公司治理結構的改善。

　　從上述已有的研究結論可以看出，雖然QFII在投資者結構和上市公司治理方面起到一定的積極作用，但是在投資策略方面卻沒有體現出其在其他市場中的價值、長期和審慎的投資理念。筆者認為，與其責怪QFII在A股市場不甚理性的投資行為，倒不如深刻思考一下導致這種現象發生的自身原因。或許正是我們的A股市場存在的一些缺陷在很大程度上制約了QFII的投資積極性和市場影響力，沒有體現出其價值、長期和審慎的投資理念，而是采取了相對靈活的投資策略，從而制約了QFII理性投資的發揮。

　　亟須加強自身修煉

　　由本杰明·格雷厄姆首提的價值投資理念，核心內容是根據市盈率、股息收益率等指標尋找并投資股價低于內在價值的上市公司。之所以QFII沒有在A股市場上采取其所倡導的價值投資策略，可能還需要從A股市場自身去反思。

　　從宏觀層面看，中國正面臨著經濟結構調整，規模平穩、結構改善的經濟政策基調意味著A股市場較難獲得來自政策規模性擴張的推動，尤其是在習慣了前幾年的高速增長之后，政策調整帶來的經濟增長重心下移帶給市場更多的是壓力而不是動力，這在經濟結構轉型初期會表現地比較明顯。2007年之后，隨著大型國有商業銀行的上市，金融行業的市值占比超過四分之一，石油、煤炭企業的上市也使得采掘行業的市值占比超過10%。從行業分布來看，證券市場反映了中國過去二十多年來的以房地產為主導產業的投資為主的經濟發展模式。不過，近年來中國經濟結構發生了一些變化，而A股市場卻沒能順應這一變化，這樣一來，既更多地受到經濟下滑的負面影響，也沒能更多地分享到經濟結構調整的正面推動，還導致上市公司質量下滑。

　　從微觀層面看，A股市場的出現和發展帶有明顯的“籌資”和“解困”特征。在這種角色定位下，證券市場的制度建設必然是不完善的，否則就無法完成“籌資”和“解困”任務，但這種定位下的制度缺失的負面影響也是顯而易見的，不完善的制度為市場的發展埋下隱患。以業績指標為例，作為“經濟運行中最具優勢群體”的上市公司在將近二十年的時間內，整體業績增速并不明顯優于工業企業整體狀況，甚至很多時期還明顯低于整體水平，這在最近三年表現地尤其明顯。

　　通過以上分析可知，雖然中國經濟的未來形勢并不悲觀，但是從目前A股市場的行業分布和上市公司質量來看，的確還存在很多亟待完善的方面，否則既無法抵御經濟增長重心下移的風險，也無法分享經濟結構調整的收益。

　　激發“鯰魚效應”

　　我們引入QFII制度的初衷，除履行入世承諾之外，還希望隨著優秀海外機構投資者的進入，可以通過“鯰魚效應”來對A股市場起到改善作用。但由于自身修煉的不夠完善，因此，我們目前亟需解決的問題是，加快證券市場制度規范化進程，夯實市場運行基礎，優化上市公司行業分布，提高上市門檻，提升上市公司質量，為價值投資理念的運用打造良好的市場環境，這樣才能更好地激發QFII等的“鯰魚效應”。（作者單位：財達證券）