近年來，國茂團隊輔助一批國內客戶完成了境外或者境內的私募融資，包括天使投資與首輪融資，金額多在人民幣500-3000萬之間。在提供私募融資法律服務的過程中，我們發現國內多數民營企業對于私募融資這種國際企業經營的主流融資方式較為陌生，需要律師、財務顧問等中介團隊進行大量的專門輔導。為此，本專欄將選擇該領域最為常見的若干問題提供快速簡明的答案，以饗讀者。    

    (一)境內活躍的私募基金、投資人的主要資金來源在哪里？    

    國際上，私募股權(Private Equity，簡稱PE)投資的資金來源主要是來自PE基金的資金募集。有大量余錢、需要他人理財的企業、機構與個人，包括退休基金、學校基金、億萬富豪、家族企業等等，習慣性地將自己資產的5-10%投入高風險的私募股權投資領域。出于控制、分散風險的考慮，它們往往將這些錢交給這個行業口碑最好的個人來打理。這些提供投資資金的大亨們被稱為“有限合伙人”(LP)。另一方面，一批經過大浪淘沙的精英，則負責出面管理PE基金，這些人被稱為“普通合伙人”(GP)。為了保證利益一致，GP往往要個人在PE基金中也放5%的資金，以擺出一副大家徹底在一條船上的姿態。    

     PE基金募集以后，一般都有個5-7年的清算期。一旦到期以后要強行清算。因此，PE基金更為關心投資后2-3年就可以出現投資效益的項目，對于回報期太長的項目，基金無法投資。GP的收入來源于兩塊，一是基金的資產管理費，一般是所管理資產規模的2%，但是在辦公室租金與員工工資都極其昂貴的投資圈，這筆錢扣除掉基金公司的日常營運費用以后已經所剩無幾；二是投資收益的分成，一般是20%-30%。由于GP的收入與投資收益直接掛鉤，對于看上去不會有明顯暴利機會的項目，GP根本沒有興趣。GP一般由兩類人擔任，一是出身于國際一流的大牌投資銀行，如大摩、美林、高盛、瑞銀之類人士，本身精通財務，在華爾街人脈很廣；二是出身于上市后功成身退的企業家，國內比較知名的從企業家轉型而來的GP包括田溯寧、沈南鵬、吳鷹等等。    

    這些PE基金是國內私募市場的先行者與正規軍，其募集的基金都以億美元計算，所投資的公司也都已經有相當的規模與影響力。國內也仿照這種模式成立了大量的創業投資基金，目前在私募市場同樣擁有不小的話語權。特別是隨著國內中小板市場大量的IPO，以及今年即將推出的創業板，國內PE基金的投資回報絲毫不遜于國際市場的上市退出(多數情況下國內資本市場的市盈率更高，上市后基金賺得更多)，這些基金風頭正健，成立純人民幣基金也成為下一階段海內外的共同投資重點。    

    (二)企業有融資需求以后，怎么去找基金談？    

     PE基金的投資經理可能是世界上最忙的人群之一。他們每年的一半時間要放在關心、輔導已經投資的企業身上，特別是幫他們張羅上市事宜，以保證投資成功；另外一半時間要考察新的投資項目，平均每位投資經理每年要看50-100家企業，真正出手也就3、5次，投資率遠低于10%。因此，投資經理一般只有時間看熟人、合作伙伴推薦的項目，企業在缺乏引薦人之下的毛遂自薦，投資經理沒有時間看。    

    那么，投資經理會相信哪些人的推薦呢？與該基金有過業務合作歷史的財務咨詢公司、律師、會計師的推薦比較有分量，一是因為這些合作伙伴比較了解該基金的投資行業偏好；二是這些合作伙伴在推薦之前經過了自己的篩選，太差的項目是不會推薦給基金的，以免影響自己在行業內的口碑。所以，對于有融資需求的企業而言，合適的引薦人往往是叩開基金大門的敲門磚。    

    (三)基金有興趣以后，企業如何配合談判？    

    一般而言，在未簽保密協議(NDA)或者帶保密義務內容的Term Sheet以前，企業通過引薦人傳遞給基金的融資計劃書多少是打了伏筆的，對于最關鍵的一些內容，企業有意語焉不詳，以保護自己。    

    基金初步表示感興趣以后，雙方可以迅速簽署一個NDA，企業遞交詳細的財務數據以及未來3年詳細的經營計劃，基金則開始進行行業、技術盡職調查。行業盡職調查很簡單，就是找一些與企業同業經營的其他企業問問大致情況，如果企業的上下游，甚至連競爭伙伴都說好，那基金的投資信心自然爆棚。技術盡職調查一般用于有專利權的高新技術公司，這些公司的獨家技術基金比較看好，需要找一些懂行的專家印證基金的判斷。    

    基金在初步調查后如果仍然感興趣，接下來雙方談判的是交易核心內容：企業估值與融資額，投資者的占股比例可以根據上述兩個數字推算。這個階段是談判的第一道坎，很多交易就是在這個階段告吹的。    

    主流的估值方式是兩種，對于已經盈利的企業，可以參考同業已上市公司的市盈率然后打個對折；對于尚未盈利的高成長性企業，只能用橫向比較法，參考同業其他公司的估值。對于企業來說，估值不是越高越好。除非企業有信心這輪私募完成后就直接上市，否則，一輪估值很高的私募融資對于企業的下一輪私募是相當不利的。    

    (四)簽署Term Sheet對企業有何意義？    

    雙方在企業估值與融資額達成一致后，就可以簽署Term Sheet或者投資意向書，總結一下談判成果，為下一階段的詳細調查與投資協議談判作準備。    

     Term Sheet或者投資意向書其實只是一個泛泛而談的法律文件，聲明除保密與獨家鎖定期(No Shop)條款以外，其余均無約束力。簽署Term Sheet是為了給談判企業一顆定心丸，使得其至少在獨家鎖定期內(一般為2個月)不再去繼續尋找白馬王子，專心與該基金獨家談判。Term Sheet的簽署只是萬里長征的第一步，簽署Term Sheet以后，基金仍然可能以各種理由隨時推翻交易，Term Sheet獲得簽署但最終交易流產的案例比比皆是。    

    不同基金草擬的Term Sheet的詳盡程度也有很大不同，某些基金公司的Term Sheet已經很接近于合同條款，在所投資股權的性質(投票表決、分紅、清盤時是否有優先性)、投資者反攤薄權利、優先認購新股權、共同出售權、信息與檢查權、管理層鎖定、董事會席位分配、投資者董事的特殊權利、業績對賭等諸方面都有約定。盡管這些約定此時并無法律效力，但是企業日后在簽署正式投資協議時要推翻這些條款也非易事，因此，明智的企業一旦發現Term Sheet含有較為復雜的法律條款時，應當立即聘請律師參與談判，以維護自身權益。    

    (五)Term Sheet或投資意向書簽署后，基金還要做哪些功課？    

     Term Sheet或者投資意向書只是表達了雙方有意繼續探索交易的可行性。但是，股權交易過程在本質上信息不對稱，基金要了解企業的正式經營情況，必須依賴自身專家團隊的判斷——派駐中介機構對企業進行財務與法律的盡職調查，以全面評估入股的財務稅務風險與法律風險。當然，在某些中小型交易中，如果基金覺得這些風險即使存在仍然處于可控狀態的話，也可以不做這些盡職調查，而直接進入合同談判。當然，在不做財務與法律盡職調查的交易中，交易合同必然更為復雜，其“陳述與擔保”的條款數目將大為增加。    

    法律盡職調查啟動后，基金律師會向企業發放調查問卷清單，要求企業就設立登記、資質許可、治理結構、勞動員工、對外投資、風險內控、知識產權、資產、財務納稅、業務合同、擔保、保險、環境保護、涉訴情況等各方面提供原始文件，交由基金律師準備盡職調查報告。為了更有力地配合法律盡職調查，企業一般由企業律師來完成問卷填寫。    

    只要企業沒有非常明顯的違法經營(如嚴重偷漏稅)的歷史，一般的法律盡職調查結論都是進行整改，而非否定整個交易。而民營企業在日常經營中的公司治理不規范(比如股東會、董事會沒有按期召開)等情形實際上廣泛存在，公司無須為此專門補正歷史文件。    

    (六)為什么基金要將全部投資資金分為股權投資與可轉股貸款兩類資金？    

    為了解決私募融資中的信息不對稱，也為了資金安全的因素，投資風格保守的基金需要考慮在投資不當情況下部分撤回投資，因此，可轉股貸款是一種進可攻、退可守的組合，非常適合保守投資者。舉例來說，相當多的交易是一半投資額是股權投資，另外一半是可轉股貸款，投資后根據企業的經營實績進行選擇。如果投了6個月以后企業經營確實不錯，貸款馬上轉成股權，如果企業經營一般甚至遠遜于預期，那么不轉股，這部分貸款到期后是要歸還投資人的。    

    可轉股貸款的貸款年息一般比較高，介于10%到15%之間。貸款期一般是1-2年。    

    (七)以國內資本市場為上市目的地的私募融資與境外資本市場為上市目的地的私募融資在交易結構上有什么不同？    

    一般而言，在簽署Term Sheet以前，基本上要決定好交易結構，也就是融資主體是放在境內還是境外。由于私募股權投資的主要退出方式是上市退出，因此融資主體就是未來的上市主體。對于上市公司，國內外資本市場都有個持續經營歷史記錄的要求，放在哪里上市，在第一輪私募時就要考慮清楚，否則以后臨時重組造殼的話不能滿足持續經營的法定要求。    

    出于方便退出的考慮，境外PE基金對國內企業的投資首選在境外資本市場上退出，而國內純內資的創業投資基金當然更熟悉在深圳交易所中小板市場退出。因此，企業選擇與哪一類基金共舞，就基本上決定了融資交易的架構。當然，隨著10號令對于紅籌上市方式的管制，也有部分境外PE基金選擇與境內機構共同成立人民幣基金，專注于做面向國內市場退出的私募。隨著創業板即將登陸，這一類基金持續火爆。    

    以國內市場為上市目的地的私募交易架構相對簡單，在私募前企業一般都是有限責任公司形式，基金增資以后還要對企業進行股份化改制，改制成股份有限公司，日后的上市主體仍然是現有公司。有時候基金的部分投資金額仍然要用外匯投入，此時只有通過走外國投資者并購境內企業的法律程序，將原來的內資公司改變為中外合資企業后再安排股份制改造。    

    以境外資本市場為上市目的地的私募交易架構要復雜得多，由于資產主要位于國內，需要在境外人為地造出一個公司殼，并把境內權益裝進這個殼，殊非易事。特別是在10號令出臺后，不經過國家商務部、證監會的審批，直接把境內權益裝進殼拿去私募或者上市是違法行為。因此，基金在投資上有個偏好，喜歡投2006年9月8日10號令生效以前境外架構就設立好的項目(國家規定這些項目豁免適用10號令)，就是這個道理。    

    (八)境內私募融資的法律文件有哪些？    

    境內私募架構簡單，法律文件也相應較少，在股份制改制之前一般僅涉及企業增資協議、章程修改、股東會決議等。    

    但是，如果涉及外國投資者并購境內企業的情形，流程與文件要復雜得多，涉及：股東會決議、變更設立為外商投資企業的申請書、并購后中外合資企業合同、中外合資企業章程、基金認購企業增資協議、企業上一年度財務審計報告、經公證和中國使領館認證的基金注冊登記證明及資信證明文件等等。    

    (九)境外私募融資的核心法律文件有哪些？    

    境外私募必須建立在境外殼公司設立完成以后，因此涉及的法律文件相當多，但是最核心的是以下四大文件：    

     1.股份購買協議。股權融資最常見的是境外殼公司向基金發行A系列優先股，基金通過約定的價格認購這些優先股，該協議主要解決股份的作價問題、付款的先決條件與企業家的擔保。一般來說，會列出十幾個先決條件，這些先決條件中任何一個不滿足，基金可以不付款。最關鍵的先決條件是自協議簽署日到交割日期間，行業監管法律環境不能有不利于投資的變化，企業經營狀況不能有惡化。

     2.可轉股貸款協議。主要是規定貸款的利率、期限，轉股價格的計算，怎么轉，轉完以后占股本比，貸款人的權利等內容。

     3.股東協議。股東協議是私募融資談判最艱難的部分，雙方角力時功力的深淺基本上是體現在股東協議中。當企業的估值確定以后，雙方的主要關注點就在于能否在股東協議中為基金多要點權利。后文會詳細介紹。

     4.境外殼公司的公司章程。由于股東協議是取決于談判結果個性化的產物，因此公司章程也需要根據股東協議的結果進行大幅度的個性化。    

    (十)境外私募融資的輔助法律文件有哪些？    

    上述第(九)部分談到的核心法律文件只是為境外私募交易搭起了一個簡單的架構，還稱不上完成交易，需要其他法律文件的配合。特別是隨著10號令的實施，越來越多的交易選擇了協議控制而非直接入股的間接模式，因此以下文件是必不可少的：    

     1.獨家服務協議。境外殼公司在國內成立的WFOE(外商獨資企業)與原企業之間要有至少一個獨家服務協議，有時會用兩個以上的協議把關系綁定得更牢固一些。這樣才能保證企業實現的經營收益轉移到WFOE。這個文件需要律師在私募交易時起草好。

     2.保密與不競爭協議。基金投資進來以后，它要防止企業創始人把錢挪出來后再開一家公司與原企業競爭，它要通過這個協議限制住企業創始人以及關鍵高管人員。

     3.股權質押協議。如果安排可轉股貸款的話，為了保證資金安全，需要質押一部份WFOE或者企業股權給貸款人，做一個share pledge。

     4.資產轉讓協議。某些時候需要將企業的關鍵資產轉讓給WFOE，以確保最核心的企業資產，如商標、專利、技術秘密掌握在WFOE手里，從而間接為日后的上市公司所控制。

     5.企業股東會與海外公司董事會同意私募交易的決議。    

    (十一)為什么首輪境外私募發股發的是A系列優先股，與普通股有何區別？    

    首輪境外私募融資一般都由境外殼公司發行A系列優先股，為什么要這么操作呢？優先股和普通股相比肯定有優先性。根據各國公司法的通行規定，公司股權通常包含三大基本權利：一是公司重大事務的投票表決權；二是剩余財產索取權，如果公司倒閉清算，你有多少股份就有多少剩余財產；第三是股息分紅權。私募所發行的優先股，在投票權上和普通股是一致的，沒有優先和不優先之分。優先性主要體現在另外兩個權利上，公司如果清算的話，基金投資的優先股優先受償；在股息分配上，公司分紅的話基金先分。    

    由于私募是一輪一輪進行的，多數企業是完成兩輪私募以后上市的，但是每一輪私募的投資價格都不一樣，一般后一輪的價格都比前一輪高。那么怎么區分每一輪次投進來的股份呢，因為如果大家都購買的是優先股，不就是分不開了嘛？為了從名稱上予以明確區分，首輪私募就命名為A系列優先股，次輪私募就命名為B系列優先股，并依此類推。    

    (十二)境外殼公司發股完成后，發股所得收入如何合法地進入境內？    

    境外私募的發股與資金的交割工作都在海外完成，私募發行結束后，基金的投資款進入境外公司的銀行帳戶。為了將這筆資金合法地匯入境內，需要由境外公司在國內成立外商投資企業，然后將這筆資金作為外商投資企業的注冊資本金或者股東貸款，從而合法地匯入外商投資企業的銀行帳戶。    

    (十三)企業在境外私募交易過程中何時需要使用過橋貸款？    

    境外私募由于環節多、流程長，一般從簽署Term Sheet到投資款匯入境內，需要4到6個月的時間。某個審批環節如果被卡住的話，所需時間更長。對于某些現金流緊張或者急需資金拓展經營的企業，這么長時間的等待令人焦灼，此時使用過橋貸款則可以有效地解決這個問題。    

    過橋貸款顧名思義就是貸款過個橋，短期貸款之意。一般為基金在境內的關聯企業直接向企業拆借300-500萬人民幣，提供6個月的短期貸款，待基金的投資款到帳以后再連本帶息一起還給該關聯企業。由于我國法律規定，企業之間直接進行拆借違反金融管理秩序，因此謹慎的投資者會安排某家銀行在拆借企業與借款企業之間做一個委托貸款，以規范該行為。    

    (十四)在搭建海外架構時，一般選擇在哪里設立海外殼公司？    

    由于海外私募時對于未來的上市地尚未作出明確的選擇，一般傾向于選擇在所謂的“避稅天堂”國家或者自由港設立海外公司。中國企業最喜歡在BVI、開曼、香港與新加坡四地設立海外公司。    

    在香港與新加坡開公司，一方面是考慮未來登陸香港或者新加坡創業板的可能性，另一方面是語言、文化的接近使得代理公司的服務更有親和力。    

    在BVI或者開曼群島開設公司則完全免稅，對于大家極有誘惑力。其中又以在BVI開辦的成本最低，所以大家選擇BVI設立海外殼公司的最多。設立一家BVI公司目前僅需要780美元，然后每年的維持費用大概在600美元左右。開曼公司要貴差不多一倍，但開曼公司給人更為正規的感覺。目前，大量代理公司在京、滬等國內各大城市都開出了分支機構，可以不出這些城市即可以設立BVI或者開曼公司。    

    中國律師事務所沒有資格在海外為客戶直接設立公司，如果客戶將該事務委托給中國律師事務所，其也只能轉委托其他有資格的海外代理公司去做。