■吳國鼎

　　2013年1月，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（簡稱“股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”）正式揭牌運(yùn)營。股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是我國場外交易市場的重要組成部分。這表明我國多層系資本市場架構(gòu)已經(jīng)基本形成，對我國多層次資本市場發(fā)展具有重要意義。

　　從股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)已經(jīng)有的規(guī)定來看，股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)盡量讓掛牌企業(yè)做到低門檻進(jìn)入。對于可以在股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的企業(yè)，已經(jīng)頒布的業(yè)務(wù)規(guī)則中有5條底線。

　　那么,是否滿足了股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)所要求的底線條件的企業(yè)都應(yīng)該在系統(tǒng)掛牌呢？或者說，除了已經(jīng)規(guī)定的條件外，在股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的企業(yè)還應(yīng)該具備哪些條件呢？筆者認(rèn)為，在股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的企業(yè)，除了滿足上述5個(gè)底線條件外，還應(yīng)該具備一些另外的條件，如果這些條件達(dá)不到，那么活躍場外交易市場、加強(qiáng)企業(yè)流動(dòng)性、方便企業(yè)融資、進(jìn)而擴(kuò)大場外交易市場規(guī)模的目的還是不能達(dá)到。現(xiàn)階段，除了股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)之外，其他的一些區(qū)域性股權(quán)交易市場也存在著同樣的問題，所以本文提出的幾個(gè)條件對于區(qū)域股權(quán)交易市場也普遍適用。具體來說，在股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，或者在場外交易市場掛牌，還應(yīng)該滿足以下條件：

　　第一，企業(yè)已經(jīng)從內(nèi)源融資走向外源融資，開始引入外部股東。

　　融資是場外交易市場的一個(gè)主要功能，融資一方面能夠滿足企業(yè)對于資金的需求，另一方面適度的外部融資尤其是股權(quán)融資可以讓外部股東對公司的大股東進(jìn)行有效的監(jiān)督，加強(qiáng)公司的公司治理。因而如果企業(yè)內(nèi)部資金充足，沒有通過場外交易市場對外融資的需要，那么就沒有必要進(jìn)入場外交易市場；再一方面，場外交易市場的另一個(gè)功能就是通過定向發(fā)行以及股權(quán)交易等手段使公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化和多元化。家族企業(yè)或創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)形式的組織架構(gòu)，在創(chuàng)業(yè)初期尚能適應(yīng)中小企業(yè)的發(fā)展需要。但隨著企業(yè)發(fā)展到一定程度，企業(yè)可能因?yàn)槿鄙儆行е坪獾臎Q策機(jī)制而存在決策風(fēng)險(xiǎn)，從而使企業(yè)發(fā)展存在很大的不確定性。這就需要引入外部股東使企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)分散化和多元化，實(shí)現(xiàn)其他股東對大股東的有效監(jiān)督，從而促進(jìn)企業(yè)公司治理的提高。因此如果公司尚處于初創(chuàng)階段，對于改善公司治理的需求還不迫切，或者公司還無意引入外部股東，無意使股權(quán)分散化，那么也就沒有必要進(jìn)入場外交易市場。

　　第二，股權(quán)適度分散。

　　場外交易市場為企業(yè)服務(wù)的一個(gè)重要目的是加快企業(yè)股權(quán)的流動(dòng)性，促進(jìn)企業(yè)股權(quán)的多元化以及企業(yè)股權(quán)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)，而促進(jìn)企業(yè)股權(quán)流動(dòng)性的一個(gè)重要條件就是企業(yè)股權(quán)的適度分散。雖然企業(yè)可以通過掛牌后再通過定向發(fā)行等手段進(jìn)行股權(quán)分散，但是企業(yè)在進(jìn)入場外交易市場時(shí)的股權(quán)的適當(dāng)分散仍舊應(yīng)該是企業(yè)在場外市場掛牌的必要條件。現(xiàn)階段我國場外資本市場交易清淡，流動(dòng)性差。除交易制度原因外，企業(yè)的股權(quán)不分散，股東數(shù)量少且主要集中在大股東中手中是也一個(gè)重要原因�，F(xiàn)階段在場外交易市場掛牌企業(yè)的股本結(jié)構(gòu)普遍存在問題，企業(yè)股份高度集中，企業(yè)完成股份改制的平均時(shí)間僅為1年，可供交易的股份過少�？山灰椎墓煞葸^少，外部投資者就無法參與交易，交易自然就不會(huì)活躍。

　　我國現(xiàn)階段處于初創(chuàng)階段的企業(yè)，很多都是家族企業(yè)，股權(quán)集中在家族成員手中，有些公司甚至只有兩至三個(gè)股東，而且為親屬關(guān)系，對于這種股權(quán)高度集中的家族企業(yè)，外來投資者很容易對此有抵觸情緒，因而也就不愿意對其進(jìn)行投資。因此，這類企業(yè)現(xiàn)階段就沒有必要進(jìn)入場外交易市場，最好是先通過一定的方式使股權(quán)進(jìn)行一定程度的分散后再進(jìn)入才更加合適。

　　第三，企業(yè)本身的素質(zhì)要好。

　　企業(yè)在場外交易市場掛牌的目的，大多數(shù)是為了融資或者加強(qiáng)股權(quán)流動(dòng)。要實(shí)現(xiàn)這一目的，最根本之處還是企業(yè)本身素質(zhì)要好，那就是企業(yè)要有良好的經(jīng)營狀況或經(jīng)營前景，有良好的公司治理結(jié)構(gòu)。現(xiàn)階段由于場外交易市場處于初創(chuàng)階段而且掛牌門檻低，所以有一些經(jīng)營狀況不好的企業(yè)經(jīng)過包裝也進(jìn)入了場外交易市場。

　　據(jù)估計(jì)，目前在股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)已掛牌的近200多家企業(yè)中，真正的好企業(yè)實(shí)際占比并不大，也就是二三十家，在其他股權(quán)交易市場掛牌的企業(yè)也是如此。企業(yè)本身經(jīng)營狀況不好卻希望外部投資者進(jìn)行高價(jià)投資，那無異于舍本逐末，而且外部投資者也不會(huì)輕易投資這些企業(yè)。

　　還有一些企業(yè)存在公司治理問題。規(guī)范治理是中小企業(yè)獲取金融服務(wù)的基礎(chǔ)，也是企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的根本因素。有些企業(yè)在場外交易市場掛牌的目的不是為了企業(yè)健康的發(fā)展，而是為了進(jìn)行包裝以獲得更多的融資，以應(yīng)付企業(yè)的資金短缺，那么這類企業(yè)也是不應(yīng)該在場外交易市場掛牌的。

　　如果上述這幾類企業(yè)進(jìn)入了場外交易市場而且占有很大一部分比例，那么這個(gè)市場的誠信程度就很差，外部投資者也就不愿意進(jìn)入這個(gè)市場，反過來也導(dǎo)致這個(gè)市場交易越來越清淡，越來越不活躍，好的企業(yè)也就越不愿意來這個(gè)市場掛牌，從而形成了惡性循環(huán)。因此應(yīng)該從源頭上解決這個(gè)問題，真正挑選那些愿意進(jìn)入場外資本市場而且符合場外市場條件的企業(yè)在場外市場掛牌。

　　第四，盤子不要太大，融資需求不要太多。

　　場外交易市場的參與主體和交易制度決定了在此掛牌的企業(yè)股本要小，不能太大。如果企業(yè)的盤子太大，那么可以交易的最少股份數(shù)就會(huì)很大，進(jìn)行交易就需要?jiǎng)佑煤艽蟮馁Y金，這就會(huì)導(dǎo)致交易的困難，從而限制了企業(yè)股權(quán)的流動(dòng)性。另一方面，由于場外交易市場不能進(jìn)行公開發(fā)行融資，而只能進(jìn)行定向融資，這就決定了企業(yè)每次融資的規(guī)模都不會(huì)很大，因此，這對需要大額融資的企業(yè)來說就不太合適。盤子大的企業(yè)在場外交易市場掛牌，股權(quán)既不能適度流動(dòng)，企業(yè)也不能大量融資，企業(yè)也就失去了在場外交易市場掛牌的意義。

　　第五，企業(yè)具有加強(qiáng)公司治理的愿望。

　　加強(qiáng)公司治理也是資本市場的一個(gè)重要功能，企業(yè)進(jìn)入了場外交易市場，由于股權(quán)多元化以及信息披露等原因，這就會(huì)促使企業(yè)加強(qiáng)規(guī)范運(yùn)行，強(qiáng)化公司治理。事實(shí)上，現(xiàn)階段在股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)以及在區(qū)域股權(quán)交易市場掛牌的企業(yè)，也有一些不需要融資等的公司，企業(yè)掛牌的目的主要是為了完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)公司治理。也有些企業(yè)在場外交易市場掛牌是為了依靠場外市場，打造公司的影響力，促進(jìn)公司規(guī)范化管理，為公司在主板上市積累經(jīng)驗(yàn)。如果企業(yè)為了這些目的而在場外交易市場掛牌，那也是這個(gè)市場所歡迎的。

　　(作者系中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所助理研究員)