想必大家最近注意到一個情況，標普500指數又創下歷史新高，同樣德國、英國股市也都達到或接近了歷史新高；再看亞太，東南亞菲律賓、泰國同樣如此，而日本股市也自去年底上漲了近90%。我們很自然有了一個問題，歐美、日本經濟并不好，為何股市表現如此強勁？反觀中國，經濟尚可，A股卻表現糟糕，對此我們如何解釋？

    若無大改變“兩桶油”會出問題

    假如我們能夠找到一種方法，對這些已經發生的事情進行合理有效的解釋，那么就可以用同樣的方法來進行預測。下面介紹我們研究的框架。就A股行業分析來講，DCF估值模型可以說并無意義。原因有兩個方面。其一，最重要的原因，分子端自由現金流難以計算。資本開支必然下降，現金流改善。這種情況在1999年前后發生過一次。當年，制造業增速是負增長，整體固定資產投資增速4%左右，隨后企業整體負債率降到了43%左右，微觀層面比較健康，因此帶來了之后的牛市。所以說，資本市場是不可能自己形成牛市的，必須要有變化才行。

    另一方面，假若7-8%的增速，沒什么變化不能形成牛市，會不會有風險呢？目前市場上很多人認為沒什么風險，指數震蕩就是。但我認為，假若不做任何事情，風險是無底限的。我們可以看看日本15年前大股票的表現和現在的表現，就能說明問題。或者看看中國遠洋、中國鋁業也可以，從60多元降到4、5元，還能再降到3元。我認為，假若沒有大的改變，再過三年中石化、中石油也會出現問題。自2006年后中石油的盈利沒有變化，但自由現金流在下降。

    三因素不好轉就無牛市可能

    所以，我們在預測的時候要看有沒有動作，我對未來始終是中性的，找一個框架，個人認為，我對H股的理解要比A股深。港股的分子端，是與A股相同的，理由很簡單，因為大多數企業經營都來自大陸，整個經濟體與歐美也是脫鉤的。但分母端，卻是同歐美緊密聯系的。無風險利率，因為香港的聯系匯率制度，所以與歐美保持一致。風險偏好也與歐美相同，因為這個市場的玩家不是大陸人，是美國人，歐洲人。所以，港股的表現會比大陸好，比歐美差，事實也是如此。

    通過對各地股市的分析，我們認為DCF這個框架是合理的，所以我們依照框架對A股進行預測和判斷。看自由現金流、無風險利率和風險溢價，哪些因素能夠改善。年初以來，現金流與無風險利率出現了輕微的好轉，所以市場也應聲小幅反彈。后續只要這三個因素不能好轉，就沒有牛市的可能。

    證監會本身是著急的，非常希望提升市場，從地方養老金入市、開辟和擴大RQFII、公募倉位提升等等一系列措施無不在刺激市場。但結果呢，這些舉措只能刺激風險偏好發生改變，

    持續觀察其中重要因素的變化，然后再做出判斷。這個變化會在何時出現，取決于目前的弱復蘇何時結束，我認為會在2013年四季度。原因

    可以從經濟周期中找到。現在有四個周期可構成單獨的周期，一是庫存周期，大約兩個季度左右；二是制造業周期，相對較長；三是地產周期；四是出口周期。目前的弱復蘇形勢由地產周期(房屋銷售、地產投資良好)，出口周期(盡管出口數據可能有水分，但較去年改善是不爭事實)，庫存周期構成。而這其中地產周期最重要，這個周期主要取決于房屋銷售情況。假如4至9月份銷售不好，地產公司無現金流回流，則投資減少周期結束，而此時制造業周期并沒有來，整體經濟將會向下。

    四季度前指數在2000—2400點間震蕩

    弱復蘇結束后的經濟水平會是怎么樣？結合以往8-12%這個較大區間的寬幅波動范圍，我認為合理的區間應該是5-8%。很多經濟學家說是“七上八下”，我認為非常難。經濟運行有負責的機制，不可能在7-8%這么窄幅的變化，更不可能勻速的變化。假若經濟在5-8%，政府或者增加投資，重新回到資本消耗路徑，同樣的游戲繼續玩，或者需要像1999年那樣，在不發生系統性風險的情況下，來一次市場出清，這時牛市就會出現。

    弱復蘇結束后，改變資本消耗模式，采取1999年模式的可能性大嗎？目前不好說。

    對于資本市場，目前沒有必要看太長，看1、2個季度就行。總體四季度之前，A股是雞肋，現金流可能會輕微改善，但也看不長遠。指數在2000-2400點間震蕩，一是煤炭價格下降，二是負債率高無投資能力，所以盈利就改善了。結合前面提到的分析框架，其分子改善，若在香港分母也改善，所以前期在H股很有優勢。現在現金流改善已經基本結束。

    關于行業配置，主要是考慮分化的問題，大家可以看洋河股份與大華股份在最近兩次2000點時表現的前后差異就能看出來。現在行業配置就是兩個極端。一是考慮最便宜，四個最便宜分別是百貨、一線地產、銀行、保險。百貨的便宜在于自有物業的價值，銀行的便宜在于PB，保險基本反映現有業務價值，新業務估值為零。二是“中國夢”，行業也是四個，TMT、環保、軍工、生物醫藥。說是中國夢，因為有夢一般的PE。除了這兩個極端，其他行業根本沒人玩。

    剩下的變化就是結構轉換了，大概會在5-6月份，觸發的因素就是IPO重啟。會造成小股票的下跌，但大股票并無影響。指數不會有空間，維持到四季度，到弱復蘇結束。到時看動作，再對資本市場進行評價。安信證券 程定華