[對于“新三板”老股東是否需要強制配售的問題，監管者有兩種意見：一種認為需要繼續執行強制配售；另一種則是希望讓企業和中介機構自主決定]

　　“新三板”正式揭牌后，新的業務規則備受關注。知情人士告訴《第一財經日報》記者，目前“新三板”公司內部對于定向融資規則的一些關鍵細節存在不同意見，而推薦掛牌企業的主辦券商則希望相關制度能更多突出市場自治原則，發揮主辦券商的估值定價功能。

　　初創期企業的系統性風險是包括“新三板”在內的場外市場面臨的共同挑戰。新三板在中關村試點時期，曾要求掛牌企業定向融資時，必須按照同股同價向老股東配售30%。這種做法是考慮到了信息不對稱問題，讓老股東以出資認購的方式為新股東提供一種保障，從而達到保護投資者利益的目的。“新三板”步入正軌之后，這種做法是否需要成為正式的規則，仍然存在爭議。

　　在老股東是否需要強制配售的問題上，監管者內部有兩種意見：一種認為需要繼續執行強制配售的規則；另一種則是希望放開管制，讓企業和中介機構自主決定。兩種看法各自有各自的出發點，但并非沒有交集。

　　這種爭議事實上體現了監管者在“新三板”功能定位上的糾結。一方面，證監會希望通過新三板探索備案制的發行方式，將市場自主權還給市場；另一方面，過去監管實踐形成的慣性思維依然強大，穩定性的要求在監管者心頭還是處在十分重要的位置。

　　但是，“新三板”6年來的實踐已經充分展示了企業、中介機構和合格投資者之間的良性互動。在這個流動性相對欠缺、交投很不活躍的市場，中介機構的作用更加突出。主辦券商不再是寫寫掛牌材料就能坐收巨額的中介費，而是需要更積極地為企業尋找投資者、向投資者推介企業。在這個過程中，市場化的激勵和約束機制正在逐步形成。

　　申銀萬國代辦股份業務的一位前負責人告訴記者，做好“新三板”市場業務的關鍵是聚集一批機構投資者資源。“我們做了大量工作，說服他們放棄Pre-IPO投資進入‘新三板’，他們通過投資我們推薦的企業賺到了錢，開始信任我們這個團隊，再逐步信任‘新三板’的這個機制。”這位人士說。

　　這種正向的激勵機制同時也是一種約束機制。券商與投資者形成共生環境之后，會在企業和投資者之間尋求更平衡的關系。反觀主板和創業板市場，由于散戶眾多、新股認購火爆，券商有可能完全站到發行人一邊，幫助推高發行價格，進而導致市場廣為詬病的新股“三高”問題。

　　激發市場內在的激勵和約束機制，事實上也能解決目前監管者在“新三板”定向融資規則上的分歧。一些業內人士，如金元證券場外市場部董事總經理陳永飛建議，可以將強制向老股東配售，改為要求券商直投必須參與認購本公司推薦的“新三板”公司的定向融資。

　　如此一來，一方面證券公司將自己的利益與投資者、企業綁定在一起，一定程度上平抑了系統性風險；另一方面也促進證券公司提高估值定價能力，為發展自己的核心競爭力練好內功。更直接的一點是，直投部門的認購也幫助中小企業解決了資金問題。

　　我國的A股市場從一開始就是一個行政主導的市場，后來的種種問題都與行政干預有關，包括市場主體在很長的一個時期內沒有發展成熟。但是當前資本市場的監管體系已經逐步健全，包括券商在內的各類中介機構也有長足的發展。有理由相信一個以主辦券商為基礎的新三板市場能夠走得更遠。