面對債務持續飆升的局面，發達國家央行相繼展開前所未有的量化寬松競賽，不斷地挑戰貨幣政策底線。然而，“貨幣加杠桿”難以根本解決“債務去杠桿”，貨幣政策逐步失效可能是最令人尷尬和感到困惑的事情。

    全球“流動性過剩”與“信貸緊縮”和“美元融資缺口”并存。目前全球央行的資產規模約為18萬億美元，占全球G DP的30%，是十年前的兩倍。但全球流動性相對過剩，卻改變不了仍處于“去杠桿化”、“去債務化”長周期的事實。2011年底全球銀行體系內流動性枯竭、信貸凍結的情況在2012年以來已有較大改善，3月期Libor-O IS息差有所回落，但美元融資缺口依然巨大。

    根據國際清算銀行計算，因歐債危機和全球經濟減速推高了美元避險需求。截至2012年二季度末，對美元需求創1999年以來最高，全球銀行業和企業存在2萬億美元的缺口，為2008年4000億美元的5倍，全球金融體系普遍存在信貸緊縮壓力，Q E3、Q E4之后緊張壓力出現了緩解。

    各國央行在扮演“最后貸款人”方面已經竭盡所能。自從德拉吉上任后，歐洲央行就拋棄了一貫堅持的“貨幣中立”，經過兩輪LT R O(長期再融資操作)后，歐洲中央銀行的資產負債表總規模達到了3.2萬億歐元，但為何歐洲經濟依然難以擺脫衰退邊緣？從貨幣政策的傳導機制看，原因很簡單：LTRO的貸款利息是1%，歐洲央行的隔夜存款利息是0.25%，銀行寧可虧錢存歐洲央行，也不愿意放貸。銀行更傾向于儲備資金以應付巨額債務到期，或是直接回購即將到期的銀行債券，而不會大規模用從LTRO獲得的資金介入資本市場或是放貸給實體經濟。

    本質而言，LTRO只是一個資產抵押換取流動性的過程，相當于逆回購，并未能將其持有的不良資產剝離資產負債表，而銀行杠桿率維持在高位，去杠桿和補充資本充足率仍是必須要進行的操作。可見，通過債務貨幣化依然難以根本解決歐洲債務危機。

    美國情況同樣如此。美聯儲新推開放式Q E4，寄希望于挽救即將受到“財政懸崖”沖擊的美國經濟，并將推動抵押貸款市場和房地產市場復蘇，但對比前三輪量化寬松，每輪量化寬松的政策效用已經在遞減，更重要的是量化寬松應對“財政懸崖”基本無效。

    事實上，“財政懸崖”的本質是美國債務的“去杠桿化”。“財政懸崖”所蘊含的新開支計劃和減稅措施到期而導致巨大財政缺口。“財政懸崖”涉及的稅收減少和支出增加項目合計約6770億美元，大約占到2012年美國財政赤字的60%以上，預計占到美國2013年G D P的4.4%。這意味著制約美國經濟復蘇的主要矛盾已經由2008年次貸危機爆發期私人部門的去杠桿化轉變為政府部門的去杠桿化。預計“財政懸崖”自動觸發的可能性并不大，但財政支出對經濟的負向拖累仍難以靠貨幣寬松加碼實現“對沖”。2013年，當“財政懸崖”由不確定性變為確定性的時候，我們也許會看到“財政懸崖”將會通過跨期成本分攤的形式持續影響美國經濟。

    在資產負債表式衰退情況下，政策刺激只是“緩兵之計”，很難徹底逆轉債務危機所帶來的巨大阻力。截至目前，發達經濟體國家政府債務融資升至10.4萬億美元，其中短期債務占經合組織成員國總發債比例的44%，這使得發達國家越來越形成對債務融資的高度依賴。然而，越是融資困難越量化寬松，不斷升高的政策成本和負面溢出效應將是一個斬不斷的風險鏈條。