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對沖基金"廬山面目"

　【進入論壇】　【推薦朋友】　【關閉窗口】 2007年09月05日 10:31

    信息披露不完全，投資策略復雜多變，以及業績衡量的非標準化，一方面使對沖基金操作靈活，另一方面也使得它的風險難以測知

    從1949年阿爾弗雷德瓊斯（Alfred Winslow Jones）創立第一家對沖基金以來，現在全球有數千家對沖基金，管理著1.51萬億美元的資產，并以每年約15％的幅度持續增長。根據基金投資研究機構理柏（Lipper）數據庫的資料，截至今年3月底，理柏追蹤的約6600只活躍的對沖基金的總資產約為1.148萬億美元；據估計，今年3月對沖基金的資金凈流入創下77億美元的新高，而2007年首季的總額為172.3億美元。

    根據美國證監會（SEC）的定義，對沖基金最早是用來表述一種私人的不需要登記的投資工具，它使用非常復雜和精致的對沖以及套利技巧，在企業股票市場上交易。對沖基金傳統上局限于那些成熟、富有的個人投資者。經過多年的發展，對沖基金的活動擴充到其它的金融工具和活動中去。現在，“對沖基金”這一概念并不只是意味著對沖技巧，更多地意味著他們作為不用登記的私人投資工具這一形式。

    對沖基金基于最新的投資理論和復雜的金融市場操作技巧，充分利用各種金融衍生產品的杠桿效用，承擔高風險、追求高收益的投資模式。一般的對沖基金投資者不超過100個，只要基金的管理方愿意，擁有完全自由的投資戰略。

    與共同基金管理的21.8萬億美元（2006年底的統計數字）資產相比，對沖基金在金融市場上所占的比重和宏觀經濟的影響都比較小，但有關對沖基金的種種傳說卻是如雷貫耳。量子基金、老虎基金、長期資本、Amaranth，等等，似乎每一個都有令全球金融市場為之震動的神秘力量。在很多人看來，對沖基金似乎意味著風險和危機，詭異莫測。

    “這樣理解是不準確的，”耶魯大學商學院教授陳志武告訴《財經金融實務》記者，“媒體其實因為個別的案例夸大了對沖基金的風險。”陳志武自己也是對沖基金Zebra Capital Management的合伙人。他戲言，“幾乎沒有一個對沖基金會比中國股市的風險要高。”

    就衡量風險的波動率而言，中國股市每年的波動率是30%-40%，Zebra Capital Management每年的波動率是6%，和對沖基金每年5%的平均波動率基本相近。目前，對沖基金一般具有多樣的戰略與嚴格的風險管理，并力求做到市場中性化，即基金回報與證券市場的波動無關，從而達到規避系統風險的可能。在次級抵押信貸危機爆發前，很多對沖基金的業績幾乎實現了這一目標。比如，根據對沖基金研究（Hedge Fund Research）的資料，在2000年，當標準普爾指數下降9％的時候，對沖基金反而上漲5％。

    對沖基金已然成為成熟的金融市場上不可或缺的一種投資工具。以英國為例，金融服務業是其經濟命脈，又以對沖基金行業最為成熟和發達。在倫敦最著名的金融區Mayfair，十幾個街口擁擠著幾百家對沖基金，管理著數千億美元的國際資本。因為對沖基金的發展，倫敦亦鞏固了其國際金融中心的地位。

    神秘面紗

    外界難以窺見對沖基金的真實面目，主要有以下原因。

    其一，鮮有信息披露。對沖基金多采用有限合伙制，其投資者——往往也就是合伙人，多為機構投資者或巨富，包括退休基金、捐贈基金、大學、保險公司和私營銀行等等，而且多注冊在盧森堡、愛爾蘭、開曼群島、百慕大等地，利用合伙制和離岸地在稅收和監管方面的便利。他們在信息披露方面的義務較少，大部分對沖基金對投資者有很高的準入門檻，而且要求較長時間的鎖定期，贖回權也受到諸多限制。而不像共同基金一樣需要每天盯市，隨時贖回，并每天披露信息。所以，對沖基金經理采取什么策略、持有哪些資產的哪些頭寸，通過多少倍的杠桿借貸來放大損益，就連借款者、交易對手和監管者都“無可奉告”，更不要說普通公眾了。很多對沖基金是在倒閉之后，其操作細節才大白于天下。

    其二，投資策略復雜多變。對沖基金可以采用賣空（sell short）、套利（arbitrage）、對沖（套期保值，hedge）、杠桿借貸（leverage）等金融市場上所有投資策略以及這些策略的組合，并可以投資于股票、債券、可轉債、外匯、實物、商品期貨、指數期貨、互換、權證等衍生產品。對沖基金將這些金融工具配以復雜的組合設計，或根據市場長期走勢來投資，在預測準確時獲取超額利潤；或利用短期內的市場波動設計投資策略，在市場恢復正常狀態時獲取差價。這些投資策略的復雜性和多變性使缺乏現代金融知識和實務的投資者和公眾難以理解對沖基金“高深莫測”的投資手段。

    其三，業績衡量非標準化。絕大多數對沖基金追求“絕對收益”，即不管大盤上行還是下跌，都要獲取正收益，而不是相對于市場收益率的“相對收益”。什么是“相對”呢？以市場指數為參照，不論盈虧，只要跑贏大盤即是相對獲益。對沖基金則不看大盤，其投資決策往往基于對某種金融資產的價值判斷，不斷根據市場漲跌改變所持頭寸(position)，所以，其投資組合和大盤收益率的相關性較低。牛市里對沖基金漲得可能沒那么多，而熊市里則可能不跌反漲。因此，共同基金可根據跑贏大盤與否來衡量基金表現，而對沖基金呢？投資者和公眾難以通過一個合理的標準來衡量其業績。

    對沖基金的這種結構安排與資金性質顯然是一把雙刃劍，一方面賦予了其操作上的靈活性，另一方面也使得它的風險難以測知。近年來，圍繞著對沖基金的監管問題，各國監管當局亦在探索之中。不過，由于對沖基金面對的投資者并非升斗小民，而是具有風險承受能力的“合格的投資者”，多數國家仍然采取了相當寬松的監管環境。

    熱錢滾滾

    對沖基金一度主要面對的是小部分富有的投資個人。但是，在2000年左右，納斯達克指數的崩潰，固定收益產品的收益相對較低，迫使大量機構投資者尋找新的投資途徑，成億計的美元資產流入對沖基金。

    “在2000年左右，股票市場的投資令人擔憂，”理柏美國高級分析師桑德森（Ferenc Sanderson）在接受《財經金融實務》記者采訪時說，“這些大的投資者都在思考怎樣分化資產風險以得到更好的回報，也就是說，這時候他們非常積極地觀察對沖基金和‘基金的基金’。”

    今年，美國新澤西州退休金投資委員會決定，將價值6億美元的資產投入對沖基金。據《紐約時報》報道，這只是該基金財產的1％，但該基金希望最終這個數字能夠達到300億美元，用以分化投資組合。雖然大部分退休基金在對沖基金中的投資比例都不是很大，但也有的公司將超過20％的資產投入進去。一家叫做Weyerhaeuser的造紙公司，就將其39％的退休金資產投入對沖基金。

    紐約銀行和一個叫做Casey, Quirk& Associates的咨詢公司一項研究顯示，到2008年為止，美國管理退休金計劃以及其他大投資機構將會把3000億美元的資產投入對沖基金。

    在歐洲，同樣的事情也在發生。據《商業周刊》報道，瑞士雀巢公司的退休基金經理在20世紀90年代后期，成功地說服公司高層將一部分資金投入到對沖基金的基金（fund of hedge fund）。當全球股票在2000年觸礁時，這一部分投資卻得到出乎意料的高回報。這使得雀巢把投入到對沖基金的資金份額從3％提高到18％，約為55億美元。在過去8年中，這部分資金每年的回報率都超過了10%。

    2004年，咨詢公司Greenwich Associates的調查顯示，32%的歐洲機構投資者將資產投入對沖基金，而2003年這個數字是23%。摩根士丹利當年的一項報告稱，4500億美元流入了對沖基金的基金，是2000年的5倍。

    這些龐大的機構投資者比以往的個人投資者擁有更多的財富，也更加理性，對于對沖基金的審視更嚴格，花費更多的時間來調查。他們還往往委托對沖基金的基金作基金組合，選擇對沖基金管理者。這使得資本管理的產業鏈上又多出了一個層面。

    對沖基金管理者在為大的機構投資者尋找對沖基金經理時，是非常挑剔的。“我們尋找的是那些對風險有非常好的理解、很強的風險調整能力、非常職業化的對沖基金經理。”香港一家對沖基金的基金管理者告訴記者。

    這位基金經理說，他們會花相當長的時間去調查對沖基金經理各方面的表現。相比于對沖基金的過去業績來說，對沖基金經理在業內的名望更為重要。因為過去的業績不能說明將來的表現——如果一個基金經理在整個市場好時表現不俗，你很難判斷這種盈利中有多少來自市場，又有多少來自基金管理者的技巧。“我們要看的是基金管理者因為個人的智慧而使資產增值的能力。”這位管理者說。

    機構投資者對于對沖基金的表現預期也與以前的個人投資者不同。以前的富有個人只關心絕對回報，而現在的大投資者要求隔絕于市場浮動的穩定回報。

    “他們的主要考慮是低波動性，資產多樣化，”桑德森說，“絕對回報是重要的，但是只要能夠超過普通指數就可以，而穩定性不容忽略。這使得整個對沖基金的投資理念產生了重大的變化。”

    變化的不僅僅是這些。隨著越來越多的資產流入對沖基金，融資的成本也逐漸降低。而大型對沖基金因為有了更大規模的資產，在收購資產方面也有了更大的談判砝碼。桑德森認為，這使得對沖基金開始和私人股權投資基金（Private Equity，即PE）一起從事大的交易，并與PE的功能融合。

    合流PE

    次級抵押信貸危機揭示了對沖基金近年來的一個重大變化，即并不全然使用對沖工具，而是越來越多地向PE靠攏，參與到大規模的并購和直接投資中來。事后看來，涉足這些流動性較差的資產，使得對沖基金在風險控制方面遇到了新挑戰。

    對沖基金和PE都是私人投資工具，適應基本同樣的法律結構。不過，對沖基金的資金鎖定時間一般比較短，最好的對沖基金資金鎖定時間在兩年左右。而PE的投資時間和資金鎖定時間都比較長,在5到10年之間,并對投資的企業實施較深的參與和管理。隨著對沖基金的壯大，它也開始在以往只屬于PE的領域尋找機會。

    對沖基金要和PE聯手或競爭，最重要的是看其投資時能否得到足夠長的資金流動性，或者他們是否會有side pocket，允許他們把機構投資者的資金持有更長的時間。所謂side pocket,就是說，如果增加特殊的投資，這一類投資將會有特殊的期限，直到這筆特殊的投資用作了特殊的用途，這筆錢不能夠取出來。Side pocket是普遍的做法，對沖基金一部分的資產可以放入side pocket。

    “對沖基金總是在尋找新的賺錢方法，”前述香港基金管理者說，“如果投資者同意更長時間鎖定資金，他們也能夠分享PE所得到的投資機會，尤其是當他們感到自己的投資團隊非常強大，可以很好地投資一家公司的時候。”

    對沖基金這一發展態勢已經非常明顯。彭博報道稱，管理180億美元的Tudor對沖基金管理者準備建立一個PE的部門。摩根大通的Highbridge Capital對沖基金則雇傭了高盛集團投資銀行的高層，要組建一個新的200億美元的PE投資工具。而英國《金融時報》報道，DE Shaw在兩年前就有了PE投資的部門，并正在致力于其發展。

    《華爾街日報》不久前評論說，最近在英國的幾個大交易中使用所謂的stub equity顯示，兼并和收購正在越來越多地由對沖基金決定。不久前，PE公司Apollo Management LP以10億英鎊的價格收購英國房地產商Countrywide PLC。這起收購中包含這樣一個選擇，一旦該公司摘牌，股東最多可持有價值1億英鎊的股份。這吸引了大量對沖基金前來購買。在Countrywide中擁有高額股份的對沖基金有Polygon Investment Partners LLP,它擁有12.5%的股份。Boussard& Gavaudan Asset Management LP擁有 4.4%的高額股份。

    對沖基金想要參與到高質量的資產中，并正在和PE公司在收購公司中展開競爭。對沖基金看好的是那些擁有大量現金而且資產平衡表很健康的公司，以及那些資產平衡表并不能真實反映資產的企業。比如，亞洲有些企業擁有土地，而這些土地是在很多年以前定的價，這使他們非常有吸引力。

    “找到一家上市前的公司，”桑德森說，“或者找到一家資產還未完全被承認的公司，或者一家上市但是并不昂貴的公司。”和PE一樣，對沖基金越來越多地從事PRE-IPO投資。不過，在杠桿收購狂潮中分食并不是沒有代價的，近一段時間以來的債市波動，正在使得杠桿收購的風險急速加劇。

    中國誘惑

    2003年，亞洲的對沖基金市場占據全球對沖基金資產的6%，現在則占據全球總資產為1.51萬億美元的對沖基金市場的15%。在很多市場人士看來，亞洲，包括中國在內，將會是對沖基金產業高速發展的重要組成部分。事實上，亞洲一些對沖基金已經開始購買中國的股票。

    但是，中國的金融市場沒有做空機制。股指期貨、期權等金融工具也尚未出現。對沖基金需要的最基本的投資手段還不具備。由于沒有對沖工具，市場沒有節制的增長已成為A股市場最大的隱患之一。

    嘉裕投資管理有限公司董事長劉方生對《財經金融實務》記者說，“目前，國內投資做不到規避市場風險，但從理論上說，市場結構完善后，是可以做到的。”嘉裕投資在日本擁有一家私募基金公司。劉方生說，在日本經濟泡沫后這樣長期不景氣的市場中，股價已跌到30年以前，而對沖基金依然有盈利的機會。

    嘉裕投資管理研究中國在2000年到2003年股票熊市時的1000多只股票后發現，即使在熊市的時候，中國仍然存在著很多投資機會；采用多空的投資戰略的話，回報率還能達到80%。“但是首先要有相應的工具。”劉方生說。

    在陳志武看來，中國發展對沖基金不僅僅需要有效的金融工具，更重要的是基礎建設的完善，諸如加大市場透明度、完善衍生品市場、加強股東權利和實現到位的企業監管等等。“盡管這一過程需要時間，但是中國巨大的潛力仍為眾多投資者所看好。”香港一家對沖基金經理說。

來源：財經

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