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張婭：下半年投資策略關注業績驅動源動力

2007年08月01日 11:35

    對于“業績驅動”的未來預期面，我們的基本看法是：

    我們判斷在外部經濟不發生明顯衰退的前提下，經濟整體于下半年仍會維持較高景氣的運行，這決定了主動型基金整體上仍會維持較高的股票倉位。但同時我們也看到，針對高耗能高污染行業的宏觀調控無疑會在一定程度上引發行業利潤增速的結構性變化，同時結合部分行業自身由于市場供需周期性變化引起的景氣向下轉折，這決定了主動型基金內部的行業配置將更加注重結構性分化。

    (一)下半年預期經濟整體將維持較高景氣水平的運行：

    我們主要通過負面因素的分析來對經濟整體運行進行判斷：

    從短期或者稍長的中期來看，經濟增速面臨的最大風險主要在于外部經濟的不確定性、以及內部宏觀調控可能帶來的負面影響。

    ——對于第一個風險因素，我們認為：一方面美國房市如果繼續走軟，特別是如果對股市造成持續影響，將會進一步影響美國國內消費，那末確實會對中國出口造成一定壓力，但另一方面，我們也相信，這也是最為根本的，在全球經濟一體化和聯動性逐漸增強背景下，各國的經濟周期都將一定程度地得以拉長。設想如果美國房市確實出現了明顯疲弱，那么中國在其由外需向內需的經濟增長轉型還未完成之前，其多元化的外匯儲備投向政策恐怕將會暫時性妥協于“保持經濟的持續增長”，換言之，中國或將重拾增持美國國債以支持美國國內消費，從而在幫助延長美國經濟景氣的同時保證了自身經濟的穩步發展。

    ——對于第二個風險因素：我們認為：在穩步升值、經濟轉型的大背景下，未來宏觀調控的最終目的是為了保證經濟更加穩定持續的增長，具體來看，符合于解放經濟增長瓶頸、以及啟動經濟戰略轉型兩大趨勢的內在需要；從調控方式上來看：未來宏觀調控將更具行業針對性，宏觀調控的重點將更多通過財政稅收、匯率升值等更加平滑和市場化的手段來進行，而并非像過去一樣對固定資產投資增速的整體進行較大幅度的調節，小幅性和逐漸性將是未來宏調的主要特征，因此它對經濟整體增速的影響將是有限的。例如：盡管近期出口退稅表明政府已經開始為未來實現更為均衡的經濟增長而做出實質性努力。然而，這一調整只會使部分行業利潤下滑，從總體來看，而大部分行業利潤率會依然較高。

    (二)下半年宏觀調控將會引起行業利潤的結構性分化

    我們看到，今年以來政府頻頻出臺出口稅率的調整政策，清楚表明了政府對于出口，特別是兩高行業出口的調控決心。從相關行業退稅率的調整幅度上來看，對部分行業的利潤增速確會產生一定實質性影響。對此，我們的基本原則是：由于相當部分受宏觀調控影響的行業對象，在長期的經濟轉型過程中將繼續承擔經濟主要動力的角色，因此事物的兩面我們都不能忽視。我們的總體原則是：對于受宏觀調控影響，但行業供需預期景氣(上游產能總體壓縮、下游需求旺盛)，同時宏觀調控政策主要集中于壓縮落后產能以及行業集中度在不斷提高等方式，則對于行業內的優質龍頭企業實為利好。

    (三)更長期來看，假設外部經濟維持當前高景氣狀態或者不出現明顯下滑，那么中國經濟在相當長一段時間內將是一個伴隨著階段性宏觀調控的高速發展經濟體，這是因為：在消費力量尚未真正成為經濟拉動主體之前，中國經濟仍將在相當程度上依賴出口和投資的拉動；而出口/投資導向的經濟發展模式難以避免階段性的貿易摩擦加劇、環保能耗增加、流動性過剩、通脹加速等經濟常態問題，由此引發階段性宏觀調控將成為常態。

    (四)下半年、以及在穩定升值、經濟轉型及宏觀調控常態化背景下的投資策略考慮

    經濟轉型的內在訴求決定了出口優勢長期減弱的必然性，包括環保、勞動力、土地、資金以及其他資源要素成本優勢等。事實上，下半年的各項宏調政策，包括出口稅率調整、人民幣升值、小幅加息、加強節能減排(淘汰落后產能/提升準入門檻)、加速理順資源價格等，在本質上都可視為對出口優勢的削弱，因此我們有理由相信：順應經濟轉型方向的行業必定對宏觀調控具有良好的免疫力。

    綜上：基于上述分析和判斷，影射到我們的投資策略上來，基本觀點是：

    ?注重介入估值的合理性，特別地，關注基本面良好的階段性估值洼地

    ?階段性配置上半年業績增長超預期的行業；

    ?超配受益或免疫于宏觀調控，且未來業績預期穩定增長的行業

    ——免疫于宏觀調控的行業：金融服務、房地產、消費服務類

    (同時受益于：溫和通脹、人民幣升值)

    —直接受益宏觀調控的行業：清潔能源、節能材料等

    ?標配或超配一定程度上受宏觀調控影響，但行業供需預期景氣(上游產能總體壓縮、下游需求旺盛)、行業集中度在不斷提高行業中的龍頭優勢企業：如鋼鐵等

    ?超配基本面確定性較大的題材行業：奧運經濟、優質資產注入等

來源：新浪財經

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