債市大發展面臨三大障礙信用評級混亂是硬傷

2008年09月19日 08:46 來源：中國證券報張曙東

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·機構預測明日大盤走勢

    我國債券市場正進入供需兩旺階段，但業內人士指出，一些制約債市發展的關鍵問題還沒有得到解決，如監管分割導致的市場分割、信用評級混亂、市場主體缺位等。

    多頭監管導致市場分割

    市場分割是我國債券市場的老問題了。

    1997年6月，央行發布《中國人民銀行關于各商業銀行停止在證券交易所證券回購及現券交易的通知》，要求商業銀行全部退出上海和深圳交易所市場，各商業銀行通過全國銀行間同業拆借中心提供的交易系統進行回購和現券交易。銀行間債券市場正式啟動，債市分割的歷史也由此開始。

    債券市場是個資金為王的地方，至少在中國是這樣的。我國大多數社會資金集中于商業銀行和信用社等機構，而這些機構只能在銀行間市場交易。在強大資金量的保駕護航下，加上靈活的交易機制、豐富的交易品種等一系列創新因素，銀行間市場規模迅速壯大。截至今年8月底，銀行間市場債券托管數量增長至13.57萬億元，而11年前剛剛成立的時候只有0.27萬億元。

    與此相對應的是，交易所債券市場逐漸被邊緣化，雖然債券托管量增速比銀行間市場更快，但目前只有0.33萬億元左右，單日成交量平均也只有幾億元。雖然交易所市場及其主管部門在品種創新、交易機制方面做了很大的努力，譬如推出可轉債、公司債，建立固定收益證券綜合電子平臺等，但與銀行間市場規模相比，交易所市場仍顯尷尬。

    最近幾年，關于兩個市場互聯甚至統一的呼聲越來越高，但從相關主管部門的態度來看，這可能只是一廂情愿。當初，將銀行等機構從交易所市場撤出并成立銀行間市場，主要是為了禁止銀行資金違規流入股市。時至今日，當人們談論兩個市場互聯與合并時，風險問題仍然被經常提及。但海通證券(600837,股吧)分析師牛鵬云認為，現在托管制度由席位托管轉變為賬戶托管，券被挪用回購流入股票市場的可能已經被杜絕。國海證券分析師楊永光則建議，可以實行股票賬戶和債券賬戶分離，防止銀行資金流入股市。

    有分析人士指出，當前市場環境已經與銀行間市場成立之初有很大不同，混業經營正成為一種趨勢，但是我國目前仍然實行分業監管原則；從根本上說，當前債券市場分割是監管分割引起的，多頭監管體制已嚴重阻礙市場進一步擴容。債市要獲得長久發展必須依靠更高層面的金融協調機制，直至改變多頭監管局面。

    國務院日前批準的《中國人民銀行主要職責內設機構和人員編制規定》顯示，央行的職責之一就是"承擔綜合研究并協調解決金融運行中的重大問題、促進金融業協調健康發展的責任"。業內人士認為，短期內改變分業監管原則難度較大，但希望部際聯席會議等機制能夠真正發揮協調金融監管的作用，解除債券市場發展的政策枷鎖。政策問題解決了，相信消除技術環節障礙如實現T+0的實時轉托管等要容易得多。

    信用評級混亂是硬傷

    信用評級在債券市場尤其是信用產品的發展中扮演重要角色。由于起步較晚、制度不規范等原因，信用評級是我國債市發展的短板之一。某外資投行專門從事信用研究的分析師稱，國內信用評級混亂，幾乎不能為信用產品定價提供基準，導致定價體系紊亂，是信用債市場發展的硬傷。

    除了評價體系尚不健全外，行業發展也不規范，評級公司之間的惡性競爭屢見不鮮。業內人士告訴記者，債券發行人都希望自己的評級能夠高一些，可以減少發行成本、便利債券發行，某些評級公司就通過提供比競爭對手高半級的評級來達到爭奪客戶的目的；此外，債券評級的確定并不完全客觀，需要在各種非市場因素之間搞平衡，多數時候是"由領導拍板定"。

    由于對外部評級缺乏信心，不少投資人開展內部評級，但這降低了市場效率。武漢科技大學金融證券研究所所長董登新教授分析，我們應加強專業人才培養，加大公司治理力度，規范職業操守，構建中國品牌的信用評級制度，以權威、公正的信用評級公示債券的投資等級與風險，保護中小投資者合法權益。

    一知名評級機構高管認為，國內評級機構應該注重歷史數據的收集和積累，發揮本土優勢，做大做強信用評級這塊蛋糕。

    主體缺位限制市場擴大

    我國債券市場同樣面臨著主體缺位、供求斷裂、交易不活躍的障礙。

    除了市場分割導致商業銀行和信用社不能進入交易所市場外，保險公司對投資無擔保債券仍然存在某些障礙。公司債市場的擴容意味著垃圾等級類債券供應將會增加，這就需要培養相應的低信用評級債券投資機構。

    在市場分割問題短期難以解決的情況下，為了對接債券供求，可以在現有政策框架下引導銀行間接進入交易所市場。牛鵬云認為，在相關監管部門的充分溝通協調下，可以通過試點特批幾家大型國有商業銀行作為特別會員進入交易所債券市場，參與大型央企公司債發行；允許券商發行固定收益理財產品或者信托公司發行固定收益產品信托，商業銀行引導自己的客戶購買該類產品；商業銀行將其資金以專項資金委托的形式委托給券商或公募基金；大型央企發行的公司債大部分向商業銀行定向募集，發行后交易所給商業銀行設置特別賬號，允許其在交易所逐步賣出。

    從交易制度上來看，做市商制度已經成為國際債券市場發展的主流。董登新指出，從一般意義上講，做市商應該是"專家"級的經紀人，它能幫助其他投資者識別債券的風險級別與投資價值，并以其做市的雙向報價方式來保證交易的深度和連貫性。

    長江證券分析師凌超認為，銀行間市場做市商體系參與主體多，且種類/品種多，約束條件比較松，市場認可度較高，未來可以從細節上逐步完善，比如與一級市場結合起來，引入做市商對相關承銷債券的預發行功能等。

    業內對銀行間市場價格真實性爭論較多。來自某做市商的債券分析師告訴記者，雖然銀行間市場是有代持對倒之類行為，但真實成交還是主體，且流動性也在不斷提升。但相關人士表示，那些價格偏離現象擾亂市場定價秩序，存在利益輸送可能。

    業內人士稱，應通過提供正向激勵措施鼓勵做市商提供更加準確的報價，而且做市商在承擔做市義務的同時，應賦予它們更多相應的權利。當然，上述分析人士提醒，一旦做市商獲得某些"特權"，相關監管措施也必須跟上。

    交易所固定收益平臺的做市商制度形成的價格更為真實，但也面臨著做市主體和做市券種范圍狹窄、市場真實需求有限的制約，如何擴大做市商規模和實力將是不得不解決的問題。

    除了投資方，對發行人的限制也應該進一步放松。董登新建議，應當賦予公司利用債券自主融資的選擇權，就像給予它們信貸融資的自主權一樣。

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