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無知股民的N個問題

2007年01月22日 21:00

葉檀

    現在已經進入和準備進入股市的人很多，甚至有一些人用房產抵押貸款炒股，羊群效應再次顯示威力。不能說他們很盲目，非理性，對中國老百姓而言，理財主要途徑還局限于股市和樓市。現在政府為防止泡沫、緩解住房保障不完善和輿論等各方面壓力，對樓市打壓得比較厲害，樓市的風險是顯性的。在這種情況下，資金流向股市也是正常選擇，再說，現然貨幣流動性又過剩。問題是，股市的風險也越來越大。

    另外，我們必須承認，股改之后中國股市制度根本性缺陷之一流通股與非流通股、大股東與小股東利益趨向不一致的頑疾得到根治。以前，流通股和非流通股的利益趨向是隔離的，流通股希望市值高，而對非流通股來說，市值高低是無所謂的，只要通過辦法擁有上市公司的控制權能圈到錢就可以了。可以說，大股東的控制權主要表現為在監管層不緊盯時對上市公司資產的非法占用、挪用轉移權，表現為對小股東的利益的損害權。

    而股改之后，大股東的股權和小股東的股份一樣都是可流通股，要想得利，必須抬高市值，雙方的利益趨向是一致的。民營、自然人股東可以市值計算個人身價；國有股東可以以此計算自身所擁有的市值，其主管部門將越來越多地考慮以市值的增、減來考核下屬企業管理層的經營業績，銀行金融機構可以以此作為貸款、抵押的依據。為了提高市值，大股東開始認購增發的新股，開始將優質資產注入上市公司，或者通過集團公司的私有化回購實現整體上市。以前的圈錢方法已經不時興了，現在是個市值為王的時代。市值上去，對各方都有利。這種情況下，高市值高就成了所有資金的追求。以前我們痛斥機構投資者坐莊推高股價，讓散戶接盤，但現在我們看到，機構投資者輪番接力，市值不斷上漲，不少散戶還是賺了些錢。

    最近有好多文章都提到股市泡沫。近段時間，像工行、中行這些航母級國有金融股，股價居然可以翻幾番，工行1月4號超過花旗，市值躍升全球第一，這是很不可思議的事。基本面是有利好消息，是有一些技術數據上的支撐，比如實行了嚴格的風險內控機制、新的國際會計準則、零售業務增加、中國經濟長期向好，但問題是，基本面雖有改善，也不可能支撐現在這么高的股價。除了印度的銀行之外，中國的銀行股是全世界最貴的。它們憑什么賣的這么貴呢？找不出更多的理由。

    當一個上市公司的股價高到缺乏基本面的支撐時，我們說它是非理性繁榮。

    但是這個非理性繁榮還是能得到支撐，為什么呢？除了股市羊群效應，除了工行等大型機構的壟斷溢價和中國經濟成長溢價還將長期存在外，我們還必須牢記一點，中國股市還是政策市，是配合國企改革的，以前是配合中小國企脫困，現在是配合大型國企進行制度轉軌、建立先進的公司治理結構。去年，許多大型國有企業上市或從H股回歸A股，但這只是很小的一部分，今年IPO或者回歸A股的大型國有企業如建行、國航、中鋁早就列隊等候，而2008年奧運會也是一個重要的經濟節點。從政策面上來說，在大型國企制度轉軌還沒有見到曙光之前，政策面不會允許股市大起大落，同理，政策面也不會允許股市過早透支行情，使今、明兩年的股市失去動力。

    這是個非常尖銳的問題。在某種程度上可以這么說。從政府這方面來看，國有企業上市，意味著壞帳剝離，中國的大型國企，不管是銀行還是中石油這樣的資源型國企，他們都有壟斷背景，這也是他們為什么在效率低下的情況下還是能得到國際資本市場投資者的認可，因為它們有壟斷溢價。

    大型國企上市、回歸要從兩方面來看：對于決策層來說，他們的理由是，中國國企登陸A股市場，是為了讓國內投資者分享國企壟斷溢價，是為了奪回A股市場的定價權。對于國內投資者而言，也未嘗不是一個火中取栗的機會，但同時也是一個從債主變為負債者的契機。實際上，中國的資本市場中的金融股仍然是一個政府信用為支撐、以制度性損耗為表征、以資金拉動為主要手段的政策型市場。

    正是基于政府所提供的理由，境外投資者和國內中小股民都在爭搶國有金融股，爭搶壟斷溢價。并且國外投資者一度還猛烈助推回歸A股的H股股價，因為可以獲得大把的收益。

    因為中國現在的經濟運行情況良好，還能支撐中國壟斷企業的溢價，只要不斷地拋出新概念，比如今年的3G概念，對中國移動這些大型通訊企業都是利好消息，只有這些壟斷資源與標準制訂權的公司可以得到最大的收益。在這種情況下，只要壟斷溢價這個概念不倒，就有推動股市上升的可能。但從長遠看，只有基本面才能支撐高溢價，沒有基本面是絕對支撐不了的。泡沫遲早要破，但資本市場的泡沫不到崩潰的那一刻，誰也不會認真對待。

    許多大藍籌基本面沒有得到根本改進，市值還那么高，可以說，是泡沫了。市值越高，風險越大，這是肯定的，但是為什么中小散戶還要擠進去接棒呢？因為和機構投資者一樣，中小散戶也在賭中國溢價，也在賭全球資金流動性過剩會在中國股市上有所體現，大家都相信，誰也沒辦法解決流動性問題，中國經濟還會高速成長，所以，中國股市還會漲。但是，和機構相比，散戶總歸是后知后覺、力量薄弱，羊群效應更加明顯，所以，如果說大藍籌股存在巨大泡沫的話，首先承擔風險的不是機構，而是中小散戶。

    現在有個流行的說法，存銀行不如炒銀行股，這說明我國利率已經低到毫無吸引力，加上通貨膨脹因素可能還是負利率，人們只能炒銀行股來獲利。但從長期看，如果銀行的制度改革沒有取得成功，那么那些儲戶原來是銀行的債主，通過貸款炒股，不但會成為銀行的負債者，還得承擔銀行利潤下降的風險的制度改革的成本。

    這樣的推導是錯誤的。在做這樣的推導之前，我們要先問一下，工行能否脫離行政的束縛，培育出獨立的市場品格？成功上市并不意味著合格的市場化公司的誕生，要不然股改之前中國的那些個上市公司就不會一團糟，股市就不會面臨崩潰。

    我認為，了解中國的股市得記住幾個關鍵詞，一個是資金，一個是政策，另一個是國際大機構。基本上，是境外機構投資者帶動國內機構投資者，國內的機構投資者再帶動國內中小散戶，從現在來看，羊群效應體現的就是這個路徑。無論是資金規模、分析能力還是市場成熟度，境外投資者都是最高的，也是影響力最大。

    在香港的H股市場，機構投資者的研究報告已經出現分歧，已經有經濟學家和機構投資者提醒，中國金融股已經被高估，應該謹防泡沫。這是國外的機構報告，國內機構像中金研究報告也已經開始提醒投資者理智，并透露管理層意圖，不希望股市上漲過快。當然，也不排除這是這些機構為獲利回吐在輿論上造勢的可能性。還有從具體的政策上說，最近一段時間，管理層暫停對數只新基金的審批，上證綜指計算方法發生變化，融資融券與股指期貨的推出可能暫緩，這一系列的政策說明管理層已經意識到風險，政策已經不支撐這么高的市值了。

    國有壟斷企業有壟斷溢價，但我們有沒有意識到還有壟斷折價？這體現在這些壟斷型上市公司的財務報表是否可信、能否變行政命令主導為市場意志主導、能否嚴格執行國際通行的會計審計標準，這些都是未知數。在國際投資者看來這都是風險，都需要折價。我們的幾大國有商業銀行在海外上市，都存在折價問題。現在看，事實是在國有大型企業從H股回歸的時候，國際投資者把H股股價推到多高，A股的股價就會跟著水漲船高。境外投資者怎么可能不得到最大的利益？我們說，這是市場的陰謀，這么入當然很解氣，但這種“陰謀”總的來說是符合歷史發展階段和市場邏輯的。

    如果我們在遭遇市場失利時就用市場陰謀論來解釋，那是諉過于人，我們的市場技巧就不會提高，市場就難以健康推進。有一點確實應該引起警惕，就是指數失真，為數不少的散戶投資者只賺指數不賺錢。國內機構投資者是或多或少得利的，得利最多的是境外投資者。中國石化當初發行167億股H股的時候，價格只有1.6港元，現在價格是6.3港元，相當于為海外投資人創造了100億美元的財富。以每盎司白銀14美元計算，僅中國石化一家企業就已經為海外投資人創造了7.2億盎司白銀的財富，算上這幾年豐厚的分紅，這筆錢將近辛丑條約規定的清政府向八國聯軍賠款總額的2倍。

    2003年12月，中國人壽發行H股價格是3.625港元，之所以如此低是因為“國際投資者對風險因素考慮得比較多”，但到2006年12月20日，H股的股價為23.85港元，H股投資者獲利6.5793倍以上。其中香港三位億萬富翁李嘉誠、李兆基、鄭裕彤通過各自旗下公司投資中國人壽，總額達到5億美元，相當于中國人壽計劃籌資額的17%。按照12月22日港幣兌美元匯率7.7718計，如今這5億美元已增值至33億美元以上。而德意志銀行今年三次增持中國人壽，以目前H股股價，已贏利17億多港幣。H股市場將中人壽的股價推得越高，從A股發行中所得溢價也就越多——如果以發行15億股A股、發行價18.88元人民幣計算，那么，通過A股發行，總股本為282.647億股的中人壽達每股平均溢價為1.1元左右。

來源：南方人物周刊

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