在2萬億元的債務(wù)置換落定之后，財(cái)政部再次批準(zhǔn)第三批規(guī)模為1萬億元的地方政府債務(wù)置換，前后3萬億元的規(guī)模著實(shí)令人疑惑，地方政府債務(wù)規(guī)模到底有多大？對債券市場又有何種影響？

　　置換規(guī)模不斷擴(kuò)大

　　雖然2013年6月的審計(jì)結(jié)果顯示，2015年到期的地方政府性債務(wù)規(guī)模為2.78萬億元，其中負(fù)有償還責(zé)任的有1.85萬億元，但從目前置換規(guī)模不斷擴(kuò)大可以判斷，地方政府面臨的債務(wù)問題要比我們想象的嚴(yán)重。地方政府債務(wù)形成主體主要包括融資平臺公司、機(jī)關(guān)單位和事業(yè)單位，根據(jù)2013年6月以來債務(wù)增長情況估算，截至2014年底融資平臺公司形成的地方政府性債務(wù)約11.4萬億元，而機(jī)關(guān)單位、事業(yè)單位的地方政府性債務(wù)規(guī)模達(dá)7.6萬億元，加上未到期地方政府債券，估計(jì)地方政府的債務(wù)規(guī)模至少為24.4萬億元。2015年至2016年是地方政府債務(wù)到期的高峰期，預(yù)計(jì)今年到期的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)至少為2.8萬億元，加上或有債務(wù)的話，將會有4.5萬億元的債務(wù)到期。

　　在前兩批置換中，被置換的債務(wù)范圍明確為2013年6月審計(jì)結(jié)果中地方政府負(fù)有償還責(zé)任的2015年到期部分，這部分債務(wù)規(guī)模為1.85萬億元，2萬億元的置換規(guī)模理論上可以覆蓋這部分債務(wù)。但這次追加1萬億元，雖然置換范圍尚不確定，但2014年底地方政府債務(wù)甄別結(jié)果遲遲沒有確認(rèn)，置換2013年6月之后新增債務(wù)還缺乏依據(jù)，那么這1萬億元更大可能仍是對2013年6月審計(jì)結(jié)果中2015年到期債務(wù)的繼續(xù)置換，可能的置換對象為當(dāng)時(shí)納入地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任以及可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)，這部分的規(guī)模約9200億元，另外還需要考慮逾期債務(wù)的增加。但是正因?yàn)?013年6月之后的新增債務(wù)難以確定，進(jìn)一步置換這期間新增的地方政府債務(wù)的可行性不高，所以，年內(nèi)推出第四批債務(wù)置換的可能性并不大。

　　流動(dòng)性仍是難題

　　5月15日三部委聯(lián)合發(fā)布的《2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券通知》為地方政府債券發(fā)行打開局面，截至目前發(fā)行規(guī)模累計(jì)1.12萬億元，加上此次1萬億元的增量，全年的地方政府債券發(fā)行總量為3.7萬億元，接下來地方政府債券還有2.58萬億元規(guī)模的供應(yīng)，平均每個(gè)月的供給量將近4700億元。

　　而流動(dòng)性一直是困擾地方政府債券的難題，2014年10個(gè)試點(diǎn)省市自發(fā)自還發(fā)行的1092億元地方政府債券，在二級市場流動(dòng)性極差。2015年地方政府債自發(fā)自還全面執(zhí)行，又加上萬億級的置換債，中國真正的地方政府債券市場經(jīng)歷了一個(gè)從無到有、從千億規(guī)模到萬億的跨越式變化，但發(fā)展程度還僅僅處于初級階段，解決流動(dòng)性難題是當(dāng)務(wù)之急。但好在政府的支持態(tài)度堅(jiān)定，多個(gè)部門在提高地方政府債券流動(dòng)性問題上還是做出了不少努力。

　　今年4月，國務(wù)院首先把社保基金債券投資范圍擴(kuò)展到地方政府債券，并將企業(yè)債和地方政府債投資比例從10%提高到20%。5月中旬，三部委聯(lián)合發(fā)布公告指導(dǎo)地方政府債定向發(fā)行，同時(shí)確定將地方政府債券納入國庫現(xiàn)金管理、部分貨幣政策以及商業(yè)銀行質(zhì)押貸款的合格抵（質(zhì)）押品范圍內(nèi)，以提高地方政府債券的流動(dòng)性。近日，央行和財(cái)政部正式確定地方政府債券作為國庫現(xiàn)金定存的質(zhì)押細(xì)節(jié)，將國債、地方政府債券的質(zhì)押比例分別設(shè)置為105%、115%，尤其是地方政府債券的質(zhì)押比例甚至低于之前國債的120%，充分顯示了管理層對地方政府債券的支持，同日央行發(fā)布通知宣布放開境外央行、國際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金三類境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場的額度限制，且只需備案管理，考慮到境外機(jī)構(gòu)投資更加偏向于利率債品種，對于突然形成的大規(guī)模地方政府債券市場來說投資群體有了明顯擴(kuò)大。

　　未來政策可能會繼續(xù)積極完善地方政府債券的抵（質(zhì)）押品資格，包括納入央行的貨幣政策質(zhì)押品范圍、降低質(zhì)押比例提高其質(zhì)押資質(zhì)等，充分提高地方政府債券的流動(dòng)性，助力近期的地方政府債務(wù)置換以及地方政府債券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。

　　影響債市偏負(fù)面

　　微觀層面來看，地方政府債務(wù)置換連續(xù)追加對債券市場和信貸市場的影響偏負(fù)面。

　　一方面，債務(wù)置換中，商業(yè)銀行一部分貸款被置換為地方政府債券，而地方政府債券的超低利率明顯降低了商業(yè)銀行的資產(chǎn)收益率，出于考核的壓力，商業(yè)銀行會減少對利率債的配置，從而推升利率債的利率水平；另一方面，目前公開發(fā)行的置換債規(guī)模是定向發(fā)行的3倍左右，這部分債券直接占用銀行資金頭寸，現(xiàn)在置換規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，必然會影響銀行對其他融資主體信用投放的能力。非市場化融資主體會給市場化融資主體帶來強(qiáng)擠出效應(yīng)，將不利于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性復(fù)蘇和轉(zhuǎn)型。因此，考慮到對沖萬億地方政府債務(wù)置換對經(jīng)濟(jì)以及金融市場的負(fù)面沖擊，還需要穩(wěn)增長政策繼續(xù)加碼，同時(shí)不排除央行在必要時(shí)給予流動(dòng)性支持的可能性。