自上周五避險(xiǎn)情緒發(fā)酵，以及對于央行維穩(wěn)釋放流動(dòng)性的預(yù)期推動(dòng)，債券市場開始反彈。本周初，債市繼續(xù)強(qiáng)勢拉升，做多情緒爆棚，然而周三債市卻上演了“過山車行情”，原因在于A股暴跌引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，短期流動(dòng)性沖擊尚未發(fā)生，但情緒上會(huì)連累債券市場。

　　債市振幅創(chuàng)近期新高

　　本周伊始，流動(dòng)性較好的10年期國債150005收益率已經(jīng)從原來3.56%的水平下行20bp左右，最低觸及3.36%，10年期國開債150210收益率也從4.12%的水平最低到達(dá)3.83%的水平，下行幅度達(dá)30bp。在現(xiàn)券的積極帶動(dòng)下，周一T1509繼續(xù)增倉放量上揚(yáng)，延續(xù)反彈，周二雖有短期獲利拋壓，但仍然單邊上行。而一級市場也大幅回暖，周二招標(biāo)的國開行1年期、3年期、5年期、7年期和10年期固息金融債，中標(biāo)利率分別為2.6101%、3.3222%、3.6439%、3.94%和3.8944%，較上一交易日分別下行10bp、13bp、18bp、12bp、13bp。長端投標(biāo)倍數(shù)分別都在5倍以上，一級配置掃貨力量強(qiáng)勁。周三招標(biāo)的7年期固息國債中標(biāo)利率為3.30%，雖然招標(biāo)倍數(shù)不理想，但利率仍低于市場預(yù)期。

　　然而好景不長，周三債券市場卻上演了過山車行情，中國銀行間債市上午買氣充足，10年期國開債等收益率繼續(xù)下行6-7bp，午后突現(xiàn)的拋盤進(jìn)一步?jīng)_擊現(xiàn)券，收益率快速反彈并較上日收漲，反彈幅度超過15bp，獲利盤快速出逃。

　　周三期債市場也受連累。早盤高開后高位橫盤，午后伴隨前期獲利盤拋壓涌出急轉(zhuǎn)向下，帶動(dòng)一波殺跌，盤中巨震1%，尾盤小幅反彈但依然無力回天。截至周三收盤，5年期國債期貨主力合約TF1509收盤價(jià)96.470元，下跌0.700元，跌幅達(dá)0.69%，振幅為1.920元，成交16715手。10年期國債期貨主力合約T1509收盤95.800元，下跌0.480元，跌幅達(dá)0.45%，振幅為1.640元，成交8839手，較上日增加5603手，持倉18139手，減倉1326手。T1509和TF1509成交加倍放量，持倉減少。振幅創(chuàng)近期新高。

　　A股巨震引發(fā)避險(xiǎn)情緒

　　從6月27日央行降息降準(zhǔn)開始，近期政策救市力度不斷升級：放寬融資強(qiáng)制平倉限制、拓展券商融資渠道、降低市場交易費(fèi)用、暫停IPO、21家證券公司1200億救市、25家基金救市、中央?yún)R金公告申購ETF、央行為證金公司提供流動(dòng)性支持、中金所提高股指空單保證金比例等等。周三，證監(jiān)會(huì)稱加大購買中小市值股，央行亦盤中緊急聲明給予充分流動(dòng)性，允許銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對已到期的股票質(zhì)押貸款與客戶重新合理確定期限。

　　盡管救市還在積極開展中，但效果發(fā)揮需要時(shí)間，A股斷崖式下跌有效企穩(wěn)還為時(shí)尚早。場內(nèi)資金出不來，場外無人接盤，之前機(jī)構(gòu)打新基金退回后，涌向傳統(tǒng)領(lǐng)域，高等級信用債迎來利好，同時(shí)也帶動(dòng)了債券市場整體的配置需求，因此本周初現(xiàn)券和期債共振，做多積極。但是，由于某些基金為應(yīng)對股市暴跌引發(fā)的流動(dòng)性壓力，只能拋售流動(dòng)性好的標(biāo)的，包括債券，引發(fā)市場獲利盤出逃而使期債反彈行情如同過山車。我們認(rèn)為，A股當(dāng)前引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)非股市下跌過快的問題。短期流動(dòng)性沖擊尚未發(fā)生，但情緒上會(huì)連累債券市場。

　　資產(chǎn)再配置將驅(qū)動(dòng)債券反彈

　　當(dāng)前流動(dòng)性整體充裕，A股不會(huì)引發(fā)真正的流動(dòng)性危機(jī)，暫停IPO后打新對貨幣利率的沖擊將消失。債券供給方面，本周利率債供給壓力有所減弱。央行當(dāng)前也在多種場合表明，通過各種工具，維護(hù)資本市場的穩(wěn)定，貨幣環(huán)境只會(huì)更為寬松。周四公開市場操作不偏不倚，但不排除央行已經(jīng)在接下來的時(shí)間通過降準(zhǔn)和其他定向工作來釋放流動(dòng)性。在國內(nèi)外歷次救市中，央行都發(fā)揮了重要的作用，提供充足的流動(dòng)性，債市下行多達(dá)100bp左右，直接受益。

　　在未來幾天，如果A股有效企穩(wěn)，但短期市場風(fēng)險(xiǎn)偏好依然難以提升，債市在受避險(xiǎn)情緒提振外，資產(chǎn)再配置力量將驅(qū)動(dòng)債券反彈。作為打新的主力，今年以來混合型基金和打新基金專戶規(guī)模增長迅速。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至今年上半年，混合型基金資產(chǎn)凈值超過2萬億元，除了公募基金以外，打新基金專戶也通過管理型或結(jié)構(gòu)化配資的方式參與打新市場，這部分規(guī)模可能在5000億元左右。那么，市場上打新資金規(guī)模或在2萬億元以上，以往打新基金除打新股票外，配置主要以存款和債券為主，后續(xù)大資金的動(dòng)向值得市場關(guān)注。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，IPO的暫停短期確實(shí)會(huì)增加機(jī)構(gòu)資金的債券配置需求。