主持人：大家好，歡迎收看金融深1度，那今天我們要跟大家聊一聊關于新證券法的相關問題，首先介紹一下兩位嘉賓，一位是中國證券業協會首席經濟學家委員會委員、前海開源基金首席經濟學家楊德龍先生，您好，歡迎您。
楊德龍：你好，大家好。
主持人：另一位是北京博星證券研究所所長、首席投資顧問邢星先生，您好，歡迎。
邢星：您好，大家好。
主持人：歡迎兩位今天做客我們的演播，兩位老師，我們都知道新證券法是在今年的3月份就正式生效了，那么可以說這是在總結之前的實踐經驗基礎之上，對證券市場的發行、交易、監管等等很多方面都做了系統性的完善，那么兩位可不可以先給大家分析一下，這次新修訂的證券法它的修訂思路是什么，對于資本市場的意義究竟意味著什么？楊老師。
楊德龍：新證券法已經經過了好幾年的討論、修訂，最終在今年年初得到了國務院的審議通過，從3月1日起正式實施，新證券法和原來的證券法相比，主要有幾個亮點，一個是全面推行注冊制，改變原來審核制的發行方式；在提高違法成本方面力度比較大，比如說原來對于罰款是1到5倍，現在提高至1到10倍，定額罰款從原來的最高60萬提高到2000萬，這樣有效的震懾了這些違法的行為。
新證券法它是適應當前市場真實的需求，從而進行了修改。老的證券法是在1998年，當時資本市場剛創立幾年的時候制定的，那時候的市場和現在相比，應該說變化非常大，那么有一些新的情況，需要修改這個證券法，從而更好的保證資本市場長期健康的發展。比如說這幾年出現一些重大違法違規行為，甚至我們看到2019年出現了很多爆雷的現象，現在一開年1月份，又好幾個公司出現業績爆雷，要不然是大幅計提商譽減值，要么是大幅的進行存貨的減值，或者是其他的一些大幅計提虧損的方式，這種現象確實損害了投資者的利益。在其中有沒有違法違規行為？有沒有信息披露不健全的情況？新證券法針對信息披露等方面來制訂了具體的規定，以及大幅提高違法的成本，從而防止違法行為再次發生。雖然說并不能杜絕所有的違法行為，但是至少可以減少違法違規的行為，保障A股市場的長期健康發展，所以新證券法對于資本市場長期發展的意義是非常重大的。
主持人：可以說系符合了目前資本市場發展的現狀，并且對于投資者進行了很好的保護。
楊德龍：對的。
主持人：邢老師，您怎么來看？
邢星：我覺得這次新證券法將要實施，其實它是具有一個歷史性的意義。我們在之前看到老證券法有相關的一些制度性建設，在目前市場的大背景當中、大改革當中，那么它現在可能是力度不夠了，很多的這些制度性的規范，它的空間、拓展的范圍可能有一定的窄，所以現在新證券法的實施，可能是有效的加大市場的容量的制度性的保障，也就是說對新的改革提供了一個戰略性的方向，主要一點就是要把注冊制落實下來。那么在最近幾年當中也經過多次的修改，最終我們看到現在正式落下了帷幕，這個聲音是非常響亮，可以說在證券市場來講是一個爆炸式的響亮的聲音，它是一個制度性建設的完善和創新，我們覺得在這點來講，它無論是從注冊制的發展，將來可能是跟國際接軌，這個大方向要有，然后在制度性的保障當中，包括像信息披露，投資者的維權行動，以及其他的懲罰等力度方面，都將會有一定的制度性的考核和制度性的監管。那么這樣對于整個證券市場來講，就會走在良性發展的運行軌道上。
主持人：真的可以說新證券法是對于資本市場的一個新的里程碑，剛才兩位也都提到，新證券法當中最受關注的就是首次賦予了IPO注冊制的合法地位，那么注冊制取代核審制，注冊制和核審制到底是什么樣的關系，它取代了之后，全面推行注冊制之后，對于A股市場又會帶來什么樣的深刻影響？楊老師。
楊德龍：注冊制它是海外成熟市場普遍采取的一種新股發行方式，就是擬上市公司通過在交易所申請注冊，如果說它的上報材料符合要求，沒有虛假披露，交易所可以審核通過，從而注冊上市，這是成熟市場普遍采取的做法。A股市場從初創到現在接近30年的時間，我們一直實行的是審核制，也就是說要有證監會的發審委審核批準公司符合上市條件才能夠上市，那么審核制之下，對于上市公司就有很多要求，比如說持續三年盈利的要求，發審委相關的人員要判斷這個公司有沒有投資價值，適不適合上市，這主要是適應了A股市場初創期的特點，現在A股已經逐步在走向成熟，A股市場整體的體量已經是世界第二大資本市場，隨著經濟的轉型，上市公司的經營方式也發生了很多的變化，比如說很多初創企業、科技企業，特別是互聯網企業，在創業的初期都是采取燒錢來圈用戶的方式，那么很難滿足持續盈利的要求。
所以在審核制之下，像一些互聯網公司，一些電商，還有一些科技公司，不符合上市條件，從而與A股失之交臂，這些企業很多只能到美股或者港股上市，A股就錯過了一些經濟轉型好的企業。那么為了更好的適應當前企業發展的需求以及經濟的這種變化，采取注冊制的形式，將對企業持續盈利的要求改成了持續經營的要求，這個企業能證明它可以持續經營，并且有比較好的發展空間，就可以注冊上市。注冊制和審核制相比，不會對公司本身投資價值進行判斷，而是看公司上報的材料是不是完備，信息披露是不是健全，讓市場來判斷這個公司應該有多少發行價，詢價之后，公司定價應該怎么樣，而不是人為的窗口指導，這樣新股發行更加市場化，更能反映市場買賣雙方的意愿，這其實是有利于推動一些科創企業、一些新的經濟實體在A股市場上市。我們相當于錯過了BAT，但是不要錯過下一個BAT。
科創版的設立就是注冊制的試驗田，從去年7月22號正式開始交易以來，科創板整體上運行平穩，雖然從股價來看出現了先沖高后回落的一個過程，但是破發的出現也說明在注冊制之下，新股不敗的神話將會打破，一些囤積在打新的這一部分資金，可能就無利可圖，沒有套利機會，未來會根據市場的情況，逐步將注冊制推廣到創業板、中小板乃至主板，從而全面推行注冊制。當然需要說明的是注冊制并不意味著不審核，交易所還是要對擬上市公司材料進行審核，并不是所有的提交材料的公司都能夠獲準注冊。另一方面注冊制也不意味著一定要大幅擴容，交易所我相信也會根據市場的承受能力，根據上報公司的資質來控制上市的節奏以及融資的規模，這樣才能夠有序、有效的讓公司注冊上市。
主持人：那也就可以理解為注冊制推行以后，會更加的尊重市場形成一個優勝劣汰機制是這樣嗎？
楊德龍：所以我覺得注冊制在推行的同時，一定要完善退市制度，有進有退，才能夠實現優勝劣汰，你比如說在美國市場，為什么能保持過去10年的長牛慢牛，甚至40年都是長牛慢牛，其中一個秘訣就是，在美股上市的公司是注冊的，而退市的公司數量更多，那么這樣就保證市場始終有新鮮的血液進來，優勝劣汰，把差的公司及時淘汰出市場，這一方面會讓好的公司留在市場上，市場上的一些垃圾股直接退市。另外一個就是股市始終和經濟保持一致，因為經濟在變化、在轉型，新的符合轉型要求的一些企業就可以通過IPO上市，原來被淘汰的一些行業，已經不適應經濟新的形勢的企業就要退市，這樣股市始終是反應經濟發展變化的，所以你看美國過去10年是科技帶動了經濟的發展，所以美國的科技股成為大牛股，成為美股市值最大的公司，也就是說股市和經濟面是正相關，這一點我覺得是A股市場推行注冊制之后我們可能看到的一個變化。
主持人：那剛才楊老師給我們分析了很多關于注冊制推出之后對于A股比較正向的影響，邢老師您怎么看待注冊制對于A股的影響？
邢星：我覺得有這么幾個方面，第一個是注冊制它現在是真正用法制化表達出來了，也就是說落地它是有法律保障，這是一個大方向。有了法律的確認，它就是有全面或者分層推開的一個步驟，那么在這個前提當中，市場會根據相關的一些上市公司，擬上市公司的規則來進行擴散，那我們對于之前，它靠審批、審核制，這個過程其實還是比較復雜的。也就是說它在審核當中，把你的好公司先拎出來，先看一看，看完以后其實都是一些專家，這些專家里邊，他可能是問到了就問到了，問不到了就不知道，還有一個問你的業績要達多少，現在注冊制對這方面考慮的是，不要你持續盈利的能力，而且你要有持續的經營能力，就是說你企業在，我們干涉挺大，但是可能虧損，只要你公司的結構各方面都很不錯，就照樣可以使你上市。
在這里面他先是注冊，注冊由國務院指定的證券機構來進行注冊，先過第一關，交易所再進行再次的把關，就是里面有一定的問責，就是問詢，為什么會一直增長，你將來資金干什么，他有N個甚至幾百個問題。也就是說這么多問題問你的公司，你為什么要上市，那就把你問出來了，你假如說是李鬼，我上市，可能是說你的公司基本面不太好或者是虛假上市等等，注冊制來了以后，就相當于，把這個信息披露完全的公開化，讓大家看到，相當于一個放大鏡，哪有灰塵都能看到。所以一般想做一個違規的現象來上市難度就很大了，就被問住了。
另外還有這里面降低一些發審委這邊可能有相關的瑕疵或者監管不到位，所以這樣就尊重了市場整個規則，這就是非常大的突破。另外將來上市的這些企業，大量的上市，可能市場會承受不了，但是這樣的話，剛才楊老師講的，有上有出，上來的就越來越優，達不到標肯定就下去了，而且有些時候僥幸的上市了，但是如果你是其他的一些財務方面不行，或者是萬一出現信息披露、違規的現象出現，可能罰單非常大，罰到最后自己干不了，所以對它的震懾作用也是非常完善的，這幾點加起來，將來可能上的數量比現在增多一些，但是將來它分層，不光是在科創板、創業板、主板都鋪開了，鋪開了以后會更加增加投資者選擇的余地，品種越多，挑選的空間就更越大，會更加有助于我們在收益的預期當中，會得到一個升華，所以從這幾點來看是非常有積極性的。
主持人：也就是說現在市場上普遍擔憂的注冊制推行之后，A股會進行一個加速擴容，其實是沒有必要出現這樣的擔心是嗎？
邢星：對。
楊德龍：其實擴容之前新股發行的節奏由監管層來控制的，行情好的時候加速上市，行情不好的時候就減少上市，作為一種救市手段也可能暫停上市，有的時候暫停一年，但是從實際效果來看，人為的去暫停或者加速上市，其實對于市場走勢并沒有帶來太大的影響，反而影響了市場正常融資的功能。現在通過注冊制之后，讓市場來決定能有多少公司上市，哪些公司可以上市。當然在牛市的時候，大家投資意愿比較強，這時候上市公司數量自然就比較多，市場承受能力也比較大，當市場進入到熊市的時候，很多新股發行詢價詢的很低，上市公司本身就不愿意上了，或者是發行失敗，上市之后參與的人少，我們看到注冊制之下，因為新股發行價沒有設23倍市盈率的上限，就可能出現破發，如果破發公司比較多，比如在熊市的時候，大家可能打新股的意愿沒有了，新股發行本身就失敗了，這時候自然就會大幅減少新股上市的數量以及融資規模，所以注冊制之下相當于由市場本身來調節發行節奏和融資規模，而不是人為的去做調節，這樣可能更能反映市場本身的變化。
主持人：當然交給市場是一件好事，但是可不可以完完全全交給市場，我們在監管，包括資源配置等等很多方面，是不是也應該做好配套。
楊德龍：其實注冊制實施需要相關的制度配套的，因為畢竟一方面市場化，其他方面沒有市場化，就會造成災難的，剛才我講到一方面完成退市制度，既然注冊制是讓企業有積極性，上報材料來注冊上市，那么對于不符合上市條件的公司要及時的退市，絕對不能讓市場再次出現一些不死鳥，反復留在市場上，這樣A股就會有一個優勝劣汰的機制，不斷過濾，讓好公司留在市場上。在美國市場有時候一年的退市率甚至達到6%，退市的公司比上市的還多，最高8%，這樣市場就不斷有新鮮血液，另外一定要有相關的法律法規相配套，比如說對于一些虛假信息披露、財務造假、損害投資人利益的行為、內幕交易的行為，一定要嚴厲打擊，甚至繩之以法，如果觸犯了刑法的要交給刑法進行處理，這樣才能震懾這些違法者，實際上損害投資者利益。
很多時候就是一些造假的行為、違法的行為，如果說投資者通過自己的投資，出現了虧損，大家就認了，可能有投資水平的問題，判斷錯誤的問題，但是如果是被虛假的信息或者是虛假的數據所誘騙，出現了虧損，投資者是不服氣的，這樣會對違法者進行處罰，其實現在已經在討論集體訴訟制度。也就是說像美國市場一樣，如果有一個投資者訴訟勝訴，那么其他的同等類型投資者不用再起訴，就可以獲得同樣的賠償，如果這個集體訴訟法能夠立法通過，這對于違法者來說是個巨大的震懾，可能他一次違法就會搞的傾家蕩產，因為會有成千上萬的股民向他索賠，現在集體訴訟法也在討論醞釀之中，期待早一天能夠通過立法。
主持人：既然說到了提高違法成本，這次新的證券法當中也非常明確了要提高證券的違法違規的成本，兩位認為這當中哪一個細則是對于上市公司最有震懾力的，邢老師，您覺得？
邢星：我認為現在欺詐上市這一塊壓力還比較大，對于之前咱們看到最高到60萬，現在2000萬，原來1到5倍，現在是1到10倍，差距非常大，而且不同層次的，一些造假、信息披露違規、操控股價等等，這些都是有上千萬的罰款，這是一個最高的定額。還有一個就是沒收非法所得，再罰1到10倍，這就大了，比方你賺了一個億，到最后你要拿出來10個億，這一下你就傾家蕩產了。
對于原來的市場當中，對于監管之后的懲罰力度還是比較寬容的，現在是真刀真槍，你只要踏入這個紅線，我們就開始要整治，有最高定額的，有1到10倍的處罰的，沒收非法所得之外的這個要加倍，有些人認為可能就是罰個1000萬或者罰個500萬，那是兩個概念，所以把它區別開了，你如果違規成本，就是盈利的收入越大，你所付出的代價就越大。
主持人：違法成本就越高。
邢星：成本就越高，所以這里面還是比原來有更大的震懾力了。
主持人：另外我還注意到有一條說讓經辦人或簽字人以自然人身份對自己的行為獨立承擔法律責任，很多人認為這一條也是非常有震懾力的，楊老師，您怎么來分析？
楊德龍：這相當于責任具體到人，誰簽字同意的，比方說審計師他同意的，簽無保留意見的審計報告，或者是承銷人簽字，這說明你是認可他信息披露的這個情況，可能要承擔個人的責任。
主持人：以前我們是什么樣？
楊德龍：一般來說以前處理的主要是某一個機構，比如說承銷商他可能會處罰，具體的相關的業務人員也有處罰，但是力度不大，所以沒有起到震懾作用，這一次就明確了。
主持人：所以說落實到個人，就讓這個人在簽字的時候會好好掂量掂量，到底要不要簽這個字。
楊德龍：是的。
邢星：最后如果額度要大的話，造成侵害特別大的話，可能就刑法了，就是你簽完字以后，不光你是行政處罰怎么樣，很可能是受到刑法，刑法就是你到最后有可能坐牢。
主持人：另外我們還注意到新證券法把資產支持證券、資產管理產品的發行與交易也納入到了使用范圍，這樣對于這類的投融資產品會發生什么樣的變化？楊老師。
楊德龍：對于資產支持證券等等這些另類投資的標的，也納入到證券法的范圍內，讓這些交易更加的規范，這樣規范投融資市場，可能之前對于資產支持證券沒有具體的法律規范，可能存在一些不合規或者是交易市場侵害投資者利益的行為，現在把它正式納進到新證券法的監管范圍，這樣使得這類投融資能夠有法可依、有法必依，這樣才能更好的讓交易能夠順利的進行，同時保護各方的合法權益。
主持人：邢老師，您怎么看成這個問題，您認為這樣會促成一個公平競爭的環境嗎？
邢星：這肯定是沒問題的，因為現在資產證券化，包括資產管理產品這塊，其實在管理的上面可能還是有分支的，也就是說各個部門可能管這么一塊，他們有一個統一性的法規來進行框架它，沒有統一性，就有分歧，你是這么管理的，他是這么管理的，所以現在把它統一到新證券法里面，就在這個大的框架當中來實施監管，這樣有助于防范風險，另外防范欺詐，防范其他的利益輸送等等那些不良現象的發生，所以說從這一點來看它也是一個進步。
主持人：可以說新證券法其實是一個寬進嚴管的機制，在這樣的機制下對于上市公司來說該怎么去轉變，該怎么去做？楊老師。
楊德龍：新證券法實施之后對上市公司來說約束會更多，比如在信息披露方面必須健全，必須真實，不能夠出現財務造假的情況，上市公司在與投資者交流的時候，也要避免說一些內幕信息，要給投資者說真實、全面的信息。新證券法對于違法的行為處罰力度大幅提升，也對企業的高管、上市公司的總裁董監高提出了要求，不能置中小股東的利益于不顧，采取一些違法行為，中飽私囊，這樣會承擔重大法律的責任，所以新證券法它是為資本市場護航的，讓上市公司更加規范，因為上市公司是資本市場的基石，只有上市公司規范了，上市公司強大了，資本市場才會走出慢牛長牛行情，我在2019年的時候就提出未來10年將是A股的黃金10年，A股將會有慢牛長牛，新證券法它的正式實施剛好為A股市場長期健康發展是打下了制度的基礎。
主持人：我們也應該從以往的很多人會有抱投機的思想，慢慢轉變為是長期投資的思想，邢老師您怎么看這個問題？
邢星：我覺得確實對于上市公司的凈化起到一定的作用，對于虛假承受和信息披露這一塊，我最近也是跟一些上市公司董秘們在溝通當中，在調研當中，他們也提到了，新證券法實施之后，可能對他們信息披露一塊要求非常嚴，一般大的公司里面一天基本上一條信息要往外發布，有的甚至有兩條到三條，一年就數百條，像它的定額處罰是100萬到1000萬，一次干1000萬，一次干1000萬，這個公司就倒掉了，所以它的這種震懾力，就要求你在信息披露方面必須要達到合規的標準，然后才能保護你的公司未來的發展和成長，也保護了中小投資者的利益。
原來比方說我們花兩個小時完善這個，可能現在就要花4個小時，要逐句逐句的看，因為你的信息發出之后，然后交易所那邊還有人來盯著你的信息，你如果要是產生違規它就要問詢，一問詢來你答不上，再問你再答不上，這個里邊可能就要產生處罰了，這個處罰就是上綱上線的，直接按照條文來，你夠哪條就哪條處罰，所以對他們來說不太好干，但是還必須要干，只有這樣才能夠使上市公司在資本機構當中得到進一步的完善和發展。
主持人：之前的核準制，很多的包括核準企業上市是政府來做最后的判定，那么這次注冊制開始實施以后，可能我們券商在當中會發揮更加重要和更大的作用，那么兩位怎么來看待券商作為資本市場的看門人，以券商這類的中介機構來說，怎么才能夠在新的證券法下發揮更多的作用，怎么才能夠更好的去實現券商的作用？
楊德龍：券商是資本市場重要的參與者，也是最大的受益者，未來黃金10年，我國要打造航母級券商，特別是從2020年開始，外資券商開始進來，國內的券商面臨著全球最優秀券商的競爭。所以在實力上，在研究服務上都要有大幅的提升，券商在新證券法公布之后它負的責任更多了，特別是在投行方面，它要對上市公司一些信息披露以及上市公司本身資產的質量都要有一些把關，如果說承銷的一些公司出現問題，那么承銷商可能要承擔相應的責任，所以券商在業務開展的要更加發揮專業以及誠信這些功能.
讓券商成為A股市場一個重要的參與者，同時也是A股長期健康發展的一個推動者，我相信未來10年我們國家會有一批大的券商，能夠成為國際性的券商，當然一些管理不規范甚至出現一些監管上漏洞的公司，也可能受到比較大的處罰，甚至被沒收一些牌照等等，所以券商在當前的這種形勢之下必須適應嚴監管的要求，讓各項業務都要合規。
主持人：那邢老師，您認為未來券商會發生哪些轉變？
邢星：其實注冊制實施之后，由于市場的體量在不斷的加大，對于券商來講它的投行的隊伍可能也不斷地擴大，除了它在上市輔導當中會取得一定的收益之外，可能是在本身的建設當中，團隊的建設當中可能要加強加大。另外在選擇品種方面，可能也是要非常認真細致的，科學化的管理來去挖掘市場當中一些大型的或者潛在的有特色的一些企業走上這個市場。這樣他們如果要是發現了一些好的品種，可能有助于將來中國走出一個大的體量的上市公司，那么跟國際競爭非常強的一些大的上市公司可能出來，券商其實它扮演的角色還是非常重要的，也就是說券商在外資進來之后，整個券商體制改變之后，新的發展方向到來的時候，可能對于我們中國的A股市場、資本市場的建設要起到一定的助推的作用。
主持人：最后還希望兩位用比較簡短的話給我們的投資者提一點建議，在新的證券法實施以后，在注冊制推出以后，作為投資者我們該怎么去適應新的環境，楊老師。
楊德龍：新證券法實施之后，A股市場更加強調基本面決定的行情，業績為王，只有好的公司才能夠讓你分享他的成長，才能給你帶來好的回報，而績差股或者是一些可能會違法的公司，有可能會成為雷，所以在未來的投資生涯中，大家一定要堅持投資理念，做好公司股東，做長期投資和價值投資，從而擁抱A股的黃金10年。
主持人：謝謝楊老師，邢老師。
邢星：我覺得新證券法實施對于市場來說是一個巨大的驅動力，就是說A股將來的市場發展，可能隨著國際進程改革的加快，使得A股估值更加被市場發現，投資者也會得到一定的良好的收益，美股是經過10年的發展，我們也看到了它們盈利的發展趨勢是非常好的，我們A股市場正如楊老師講到黃金10年，可能期待市場給大家一個大大的紅包，期待這一天的到來。
主持人：非常感謝兩位今天的分享，更多消息也請大家持續關注中國經濟網。