鋁社會庫存去化速度加快，反映出需求端保持穩定，鋁價在13800元/噸附近支撐較強。氧化鋁價格持續走弱導致冶煉企業利潤較高，上游套保意愿增強。此外，明年一季度消費是否能真正回暖仍有待觀察。短期來看，雖然宏觀面回暖對市場情緒有一定的改善，但基本面略顯偏空或限制鋁價進一步反彈的空間，預計鋁價振蕩偏強的概率較大。

　　市場風險偏好回升

　　根據中國物流與采購聯合會發布的數據，2019年11月全球制造業PMI較上月上升0.2個百分點至49%，連續兩個月小幅上升，但仍處于較低水平，連續5個月運行在50%以下。

　　美國經濟喜憂參半。根據供應管理協會（ISM）公布的數據，美國11月PMI從48.3降至48.1，低于預期的49.2，為連續第四個月出現萎縮。但就業數據保持強勁，11月非農就業人口增加26.6萬人，高于預期的18.3萬人，失業率為3.5%，低于前值3.6%，平均每小時工資同比增加3.1%，高于預期的增加3%。此外，據CME美聯儲觀察，美聯儲12月維持當前利率在1.50%—1.75%區間的概率為99.3%，降息25個基點的概率為0。

　　國內需求端企穩，明年官方政策托底經濟預期較強。數據顯示，11月中國制造業PMI為50.2%，較上月上升0.9個百分點，連續6個月運行在50%以下后回到擴張區間。此外，官方最新公布的11月PPI同比下降1.4%，降幅比上月收窄0.2個百分點，進一步佐證了終端需求有回暖跡象。在12月6日官方會議對明年經濟定調中提到，要全面做好“六穩”工作，其中就包括穩增長以及保穩定，要保持經濟運行在合理區間，使得市場對明年一季度經濟企穩的預期繼續發酵。

　　下游補庫預期較強

　　電解鋁庫存呈現下降態勢，去庫存速度加快。12月9日，據SMM統計，國內電解會庫存（含SHFE倉單）：上海地區為12.7萬噸，無錫地區為20.6萬噸，杭州地區為5.4萬噸，鞏義地區為4.1萬噸，南海地區為16.8萬噸，天津為5.2萬噸，臨沂為0.5萬噸，重慶為1.9萬噸，消費地鋁錠庫存合計67.2萬噸，較上周四再降3.3萬噸。當前電解鋁社會庫存較年初的166萬噸下降102.1萬噸，降幅達到61.5%，反映出國內去庫存明顯。此外，從下游庫存來看，目前產成品存貨累計同比增速下降至0.4%，產業反饋目前企業基本不會剩余庫存，主要因為資金成本占比過大，但在需求維穩的背景下，鋁價低位反彈將刺激下游逢低買入鎖定利潤。

　　冶煉企業高利潤刺激

　　目前氧化鋁價格走低導致冶煉企業利潤較高，山西一級氧化鋁報價2482元/噸，貴陽一級氧化鋁報價2410元/噸，河南一級氧化鋁報價2494元/噸，近期三地價格持續下滑，國內部分冶煉企業利潤超過1000元/噸。高利潤必將刺激上游端繼續釋放產能，可以預計后期供應端壓力猶存，冶煉廠及貿易商套保資金進場鎖定利潤意愿不斷增強，鋁價進一步反彈空間將受到限制。此外，一季度消費能否真正回暖也有待進一步證實，還需關注消費端的運行情況。

　　綜上所述，在宏觀面回暖背景下，疊加去庫速度加快，鋁市場供需結構得到不斷優化，預計鋁價下方支撐較強。但需要警惕的是，目前冶煉企業利潤維持高位或限制鋁價的反彈空間。預計12月滬鋁運行區間在13700—14200元/噸。中長期來看，鋁價在13500元/噸附近將受到較強支撐。

　　（作者單位：中信建投期貨）