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爭奪資本盛宴合伙企業(yè)和信托私募的PE模式之爭

2007年08月10日 10:42

王驚

    國家外匯投資公司投資美國黑石集團(tuán)無投票權(quán)股票的消息，引起了社會的廣泛關(guān)注。黑石在美國上市的當(dāng)月，再度掀起了一波私人股權(quán)投資基金(Private Eq-uity，簡稱PE)主導(dǎo)的并購熱潮，短短一周之內(nèi)，其發(fā)起的并購案金額就超過700億美元。私人股權(quán)投資一度成為國內(nèi)關(guān)注的熱點。

    除了黑石，海外著名的PE巨頭，如凱雷、摩利基金、橡樹資本和KKR等機(jī)構(gòu)，也紛紛加快進(jìn)入中國的步伐。與此同時，國內(nèi)的先知先覺者們也拉開了PE的序幕，與外資一同爭奪資本盛宴的下一個金礦。

    雖然私人股權(quán)投資或PE可能是個比較新穎的稱呼，但早在上世紀(jì)90年代，這一概念就被引入我國，不過當(dāng)時被稱為“風(fēng)險投資”或“創(chuàng)業(yè)投資”。而中國本土私人股權(quán)形態(tài)的投資方式，在上世紀(jì)80年代就已經(jīng)存在。由于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)基金相關(guān)配套法規(guī)遲遲未能出臺，審批非常麻煩，因此，國內(nèi)通常都是通過設(shè)立創(chuàng)投公司來進(jìn)行股權(quán)投資。隨著信托新規(guī)的頒布和合伙企業(yè)法的實施，信托私募與合伙企業(yè)將作為當(dāng)前國內(nèi)PE的主流方式而迅速發(fā)展起來。

    信托私募：捷足先登

    早在2001年7月，深圳國際信托投資公司在國內(nèi)率先推出的“深圳國投創(chuàng)新投資”信托集合I(第一期)計劃，就具備了PE的雛形。該項目募集信托資金通過投資紅塔創(chuàng)新股份有限公司股權(quán)的方式，參與私人股權(quán)投資。當(dāng)時信托計劃的推出，主要是為了分享有望推出的創(chuàng)業(yè)板。紅塔創(chuàng)新股份有限公司投資的大族激光、達(dá)安基因、煙臺冰輪、登海種業(yè)等一大批公司后來成功上市，限售期后流通的投資回報非常豐厚。

    今年鼓勵信托公司開展PE的信托新政頒布后，信托公司紛紛設(shè)計并推出了自己的PE計劃：湖南信托和中信信托分別推出的“深圳達(dá)晨信托產(chǎn)品系列之創(chuàng)業(yè)投資一號集合資金信托產(chǎn)品(以下簡稱“達(dá)晨一號”)”和“中信錦繡一號股權(quán)投資基金信托計劃(以下簡稱“錦繡一號”)”，便是近期最為典型的信托PE計劃的代表。

    “錦繡一號”由中信信托同時扮演投資顧問的角色，并以自有資金認(rèn)購了該計劃的次級受益權(quán)。該計劃的設(shè)計更加靈活與完善，充分體現(xiàn)了信托公司的綜合優(yōu)勢。

    合伙制PE的國際經(jīng)驗

    由于私人產(chǎn)權(quán)投資市場存在日益嚴(yán)重的信息不對稱和道德風(fēng)險問題，合適的激勵機(jī)制也比較缺乏，于是在上世紀(jì)70年代后，國外以有限合伙企業(yè)形式設(shè)立的私人股權(quán)基金迅速發(fā)展起來。合伙式基金包括兩類投資者：一是有限合伙人，通常為普通投資者；另一類為普通合伙人，通常是專業(yè)的基金管理人———經(jīng)理人，承擔(dān)無限責(zé)任。

    我國新的合伙法已于今年6月1日正式實施。隨后，深圳市南海成長創(chuàng)業(yè)投資有限合伙企業(yè)宣告成立，率先開啟了以合伙企業(yè)運(yùn)作的PE模式。目前，南海成長創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)已完成首期募集1.62億元資金。

    以信托平臺或以合伙企業(yè)的方式構(gòu)建PE，應(yīng)當(dāng)說各具優(yōu)勢。從國際經(jīng)驗來看，美國80%的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)都采用有限合伙制組織形式實施PE。其優(yōu)點主要體現(xiàn)在：首先，可以避免公司制下的雙重稅賦；此外，能給普通合伙人提供較好的激勵機(jī)制；第三，出資形式靈活。有限合伙企業(yè)合伙人的出資可以以貨幣、實物、知識產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)或者其他財產(chǎn)權(quán)利的形式，普通合伙人還可以以勞務(wù)出資。合伙人可以根據(jù)合伙協(xié)議的約定，分期交付其認(rèn)繳的出資額，為按約定足額繳納的負(fù)有補(bǔ)繳義務(wù)。合伙人可以根據(jù)合伙協(xié)議的約定或者全體合伙人的同意增資或減資。由于可以以勞務(wù)出資，因此在國外普通合伙人真正的貨幣出資額很小，一般為1%。

    信托平臺PE的現(xiàn)實選擇

    實際上，以信托平臺實施PE，也有著合伙企業(yè)不具備的優(yōu)勢，這主要體現(xiàn)在：首先具有破產(chǎn)隔離功能。信托法賦予了信托這樣一個獨(dú)立的平臺，可在最大限度上保護(hù)委托人的財產(chǎn)安全；其次有較強(qiáng)的公允性。由于參與信托過程涉及的機(jī)構(gòu)眾多，通過這些機(jī)構(gòu)搭建的平臺，可以比較有效地建立PE績效的記錄平臺；第三，有較好的流動性。信托受益人的受益權(quán)除了信托合同另有約定外，原則上可以自由轉(zhuǎn)讓，其信托流動性的實現(xiàn)從某種程度上講更容易。第四，信托公司可以為目標(biāo)企業(yè)提供除投資之外的更廣泛服務(wù)，這是一般企業(yè)無法做到的；第五是投資人對投資的控制力較強(qiáng)；第六是具備稅收優(yōu)勢。

    因此，在目前的環(huán)境下，通過信托平臺運(yùn)作PE，將是比較現(xiàn)實的選擇。前期以“深國投·赤子之心”為代表的開放式證券投資信托已經(jīng)獲得業(yè)界及投資者的廣泛認(rèn)可，并被冠之為“深圳模式”。因此可以預(yù)期，通過信托平臺進(jìn)行PE，完全可以復(fù)制上述模式。

    由于PE的特殊性，信托的設(shè)計要點首先是結(jié)構(gòu)式設(shè)計，即引入優(yōu)先與普通受益人的設(shè)計。普通受益人為投資顧問(可以是外聘，也可以由信托公司充當(dāng))或其關(guān)聯(lián)人。其交付的資金要為優(yōu)先受益人提供保障。這比較類似合伙企業(yè)中一般合伙人和普通合伙人關(guān)系。其次是流動性設(shè)計。由于目前PE的封閉期都比較長，如何增強(qiáng)流動性是需要考慮的一個重要問題。要流動，需要解決的一個關(guān)鍵問題就是估值。對于信托而言，能夠轉(zhuǎn)讓而流通的是信托受益權(quán)，但由于信托財產(chǎn)中可能存在部分未上市流通股權(quán)，其估值對信托受益權(quán)的買賣方可能造成不公平。這是一個非常關(guān)鍵的問題，并且是不完全等同于證券類開放式信托基金的地方。

來源：證券時報

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