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滬深300指數與上證指數關系的實證研究

　【進入論壇】　【推薦朋友】　【關閉窗口】 2008年03月18日 08:06

楊小強

    自2005年4月8日正式發布以來，滬深300指數已經順利運行近3年了。同以往指數相比，滬深300指數編制有了較大改進，從理論上講與上證指數相比具有更好的市場代表性和參考價值。

    但實際運行過程中，滬深300指數是否已經成為投資者的主要參考的指標呢？其與上證指數之間的關系是什么樣？是否已經取代了上證指數成為中國股市成為最重要的指標了？作為上證指數第一權重股的中石油是否也會造成滬深300的失真？為此，下文針對上證綜合指數和滬深300指數的互動關系進行計量檢驗，揭示他們變化的動態模式。

    一、滬深300指數與上證指數關系研究

    研究思路如下：首先我們對獲取的數據進行平穩性檢驗，如果檢驗的數據序列是非平穩性序列，就要對該序列進行協整分析，以驗證其長期均衡關系，如果屬于平穩序列則不用進行協整分析。在通過了以上檢驗之后我們再對序列組進行Ganger非因果關系檢驗，最后進行方差分解，以此來判斷各個變量間哪個的解釋力比較強，哪一個外生性比較強。

    1.樣本數據的選取

    在綜合考慮本文研究需要的情況下，我們選取了自2008年以來截至3月7日收盤的所有交易日上證指數與滬深300指數收盤價的數據，建立兩個時間數據序列，其中上證指數的收盤價數據我們命名為是S1，滬深300指數的為S2。數據整理如下:

    表1樣本數據統計

    2.樣本序列的平穩性分析

    為了防止虛假回歸情況的發生，我們在分析之前，首先對上證指數S1序列與滬深300指數S2序列進行平穩性檢驗，我們采用通用的ADF方法檢驗。ADF方法如下：

    假設序列服從AP(P)過程,則檢驗方程為:

    檢驗的原假設是序列服從單位根過程。對于給定的顯著性水平?琢，如果?酌的估計值小于臨界值，則表明序列是平穩的；反之，序列是不平穩的。

    根據以上方法我們對S1與S2進行檢驗，結果見表2與表3：

    表2上證指數S1序列的ADF檢驗

    從表中我們可以看到：S1的T統計量為-1.041919，S2的T統計量為-1.139208，皆為不平穩序列，因此需要進一步進行協整檢驗。

    3.協整分析

    在上面的分析中，我們得到S1序列與S2序列都具有不穩定性，因此并不能直接進行Granger非因果關系檢驗，只有兩序列之間具有協整關系時，我們才能進一步對其進行Granger檢驗。本文采用Johansen極大似然估計法，對S1與S2之間的協整關系進行檢驗。檢驗結果如表4:

    表4Johansen檢驗

    從上表中我們可以看到：S1和S2在5%的顯著性水平下拒絕不存在協整關系的假設，即S1與S2存在協整關系，可以進行Granger檢驗。

    4.Granger檢驗

    Granger檢驗的前提是兩序列必須是平穩序列，或者他們之間存在協整關系。

    對所有組內可能的(，)，統計量為具有聯合假設的Wald統計量，聯合假設為?茁1=?茁2=L=?茁l=0。上述兩個方程的原假設分別是f對y沒有Granger影響和y對f沒有Granger影響。

    在前面的分析中我們證明了上證指數S1與滬深300指數S2之間存在協整關系，因此可以做Granger分析。分析結果如表5：

    表5Granger檢驗

    從表中我們看到：對于第一個假設“S2doesnotGrangerCauseS1”滬深300指數不是上證指數的Granger原因我們不能拒絕。對于第二個假設“S1doesnotGrangerCauseS2”上證指數不是滬深300指數Granger原因，我們在5%的顯著性水平上拒絕。這說明了上證指數S1領先于滬深300指數，滬深300指數落后于上證指數；上證指數引領著滬深300指數的走勢，而滬深300指數并不能引領上證指數的走勢。

    5.方差分解

    在前面的Granger檢驗中我們已經得到上證指數對滬深300指數有著引領作用，為了進一步了解這種引領的程度以及刻畫上證指數與滬深300指數在價格發現功能中作用的大小，本研究利用方差分解的方法。方差分解是建立在VAR模型的基礎上，用于分析隨機擾動對變量系統的動態影響，把內生變量中的變化分解為對VAR的分量沖擊。從而給出對VAR中的變量產生影響的每個隨機擾動的相對重要性。這里我們主要是為了分析上證指數與滬深300指數之間影響程度。具體分析如表6：

    表6方差分解

    從上圖我們可以看到在對S1的方差分解中，上證指數S1對自身預測誤差方差的解釋程度比較高的，而在對S2的方差分解中，滬深300對自身預測誤差方差的解釋程度較低，相反上證指數S1對其解釋較好。說明上證指數的變動對滬深300指數有著很大的影響，上證指數對滬深300的引導力度是較大的。

    二、滬深300指數可操縱性分析

    自中石油在內地A股上市以來，市場對此議論就一直不斷。中石油就像在A股市場上投下了一枚重磅炸彈，不僅眾多股票跟隨其走勢，就連許多指數要看中石油的臉色。特別是上證指數，由于上證指數以樣本股的發行股本數為權數進行加權計算，中石油上市后占到其權重的20%以上，到現在依舊維持在近15%的權重。

    我們以3月7日收盤的數據進行了測算，在其他股票價格保持不變的情況下，假定只有中石油股價發生變化，不考慮漲跌停板的限制，拉動上證指數上漲1%所需要資金量我們計算如表7：

    表7利用中石油操縱上證指數的分析

    從上表中我們看到，拉動上證指數上漲1%，即使是在100%的換手率的情況下，需要60.2305億的增量資金量，況且100%的換手率的極端情況一般是不會發生，這就意味著拉動1%的上漲幅度所需的資金量還要少。

    滬深300指數的編制采用的是自由流通量加權，這種方法只考慮自由流通股本，國有股、戰略投資者持有股票及高管股是不計入指數的，因此有效地分散了權重。以3月7日為例，中石油在滬深300指數中的權重僅占到1.26%，直接操控滬深300指數的成本和風險都是較高的，因此從這個角度來講利用中石油操作滬深300的可能性是比較小的。

    后期隨著股指期貨的上市，滬深300指數作為標的指數，將成為市場關注的焦點，不論是機構投資者套利、套保還是投資者進行投機，都將參考滬深300指數的走勢，這樣上證指數對滬深300指數的引導作用也許不復存在，甚至顛倒過來，這點值得我們期待。

來源：期貨日報

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