投資摘要：

　　油價(jià)惹的禍，估值硬著陸。油價(jià)和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的大幅下跌，導(dǎo)致08上半年基于油價(jià)和農(nóng)產(chǎn)品的化工投資邏輯全面逆轉(zhuǎn)。盡管多數(shù)化工產(chǎn)品價(jià)格尚未明顯下跌，但由于預(yù)期變化，08PE普遍從20－25倍降到10倍左右。

　　生物乙醇毛利受壓縮，國際農(nóng)產(chǎn)品及化肥價(jià)格繼續(xù)上漲乏力。酒精和玉米價(jià)差已經(jīng)縮小至歷史低端值，由于預(yù)期油價(jià)繼續(xù)下行，玉米價(jià)格回調(diào)壓力加大，亦給化肥價(jià)格上行帶來壓力。

　　各國種糧效益在糧食價(jià)格和化肥價(jià)格上漲中分化。美國玉米、大豆和小麥在價(jià)格回落過程中種植效益有所分化。就目前各品種的現(xiàn)貨價(jià)格測算，美國玉米種植效益仍處于較好水平，大豆次之，小麥種植效益已較低。巴西種植利潤率約10%-15%。印度農(nóng)民依靠政府化肥補(bǔ)貼，壓力較小，但政府壓力加大，其08年補(bǔ)貼約需274億美元。由于種植效益惡化，中國農(nóng)民對磷肥和鉀肥需求減少20%以上，氮肥需求相對穩(wěn)定。

　　部分重點(diǎn)公司09年悲觀預(yù)期業(yè)績底限。基于悲觀預(yù)期，我們認(rèn)為華魯恒升、煙臺萬華、新安股份、湖北宜化09年EPS業(yè)績底限為1.02元、1.01元、2.30元、1.09元。悲觀預(yù)期并不代表必然發(fā)生，好于悲觀預(yù)期的概率更大。

　　08年P(guān)E估值降至05年水平。剔除石化，基礎(chǔ)化工08－09年P(guān)E分別為13.6倍、11.3倍。剔除鹽湖鉀肥、云天化等大市值停牌股票，其估值倍數(shù)將進(jìn)一步降低。

　　由于08年P(guān)E已降至歷史最低，我們認(rèn)為估值已基本合理；考慮09年悲觀預(yù)期，部分公司估值仍具吸引力。這一結(jié)論的核心風(fēng)險(xiǎn)可能來自于一下兩點(diǎn)：05年估值不代表最低水平，估值創(chuàng)新低；企業(yè)盈利較我們的悲觀預(yù)期更差。

　　向下經(jīng)濟(jì)周期的投資視角。經(jīng)濟(jì)增速放緩、油價(jià)回落、化工品價(jià)格及毛利回落有共同的相似點(diǎn)——需求，這使得其本輪周期表現(xiàn)較為相似。在預(yù)期需求向下的前提下，我們傾向于如下兩個(gè)投資視角：第一：需求相對穩(wěn)定的行業(yè)，包括國內(nèi)農(nóng)用化學(xué)品、日用化學(xué)產(chǎn)品。國內(nèi)農(nóng)用化學(xué)品中，氮肥、僅用于國內(nèi)的農(nóng)藥原藥相對穩(wěn)定，磷肥、鉀肥由于價(jià)格較高導(dǎo)致農(nóng)民需求減少20%以上。花露水等日用化學(xué)品的需求也較為穩(wěn)定。第二：受益油價(jià)下跌的行業(yè)，如輪胎毛利可能因橡膠價(jià)格回落而改善。

　　綜合考慮下游需求和估值，基于未來12個(gè)月，我們認(rèn)為目前股價(jià)具備相對吸引力的公司包括：華魯恒升、湖北宜化、柳化股份、上海家化、浙江龍盛、中國玻纖、煙臺萬華、風(fēng)神股份。

　　（來源：周小波）

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