一、上期策略回顧
我們?cè)?008年6月17日發(fā)布的三季度投資策略報(bào)告—《“內(nèi)憂外患”影響行業(yè)增長(zhǎng)》中提出：大多數(shù)有色金屬供求關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變，部分有色金屬出現(xiàn)了供應(yīng)過(guò)剩，有色金屬行業(yè)整體已經(jīng)出現(xiàn)了見頂?shù)嫩E象。我們同時(shí)給出相應(yīng)的投資策略為：雖然行業(yè)估值水平大幅下調(diào)，但基于行業(yè)周期性頂點(diǎn)將至、宏觀經(jīng)濟(jì)存在眾多不確定因素以及有色金屬上市公司盈利增長(zhǎng)將減緩的判斷，我們繼續(xù)維持有色金屬行業(yè)“中性”的投資評(píng)級(jí)。
08年三季度主要有色金屬品種價(jià)格出現(xiàn)了下降，截至到9月10日，LMEX指數(shù)下跌了13.97%。而基本金屬中鎳價(jià)格出現(xiàn)了幅度較大的下跌。黃金價(jià)格較二季度末下跌了9.83%，目前黃金價(jià)格維持在750美元/盎司的平臺(tái)之上。
有色金屬價(jià)格的全面下跌在我們的預(yù)期之內(nèi)，受此影響2008年下半年有色金屬上市公司的業(yè)績(jī)將出現(xiàn)環(huán)比下降。
二、有色金屬行業(yè)周期性頂點(diǎn)已經(jīng)過(guò)去
有色金屬行業(yè)位于產(chǎn)業(yè)鏈的最上游，是典型的強(qiáng)周期性行業(yè)。有別于通常的觀點(diǎn)，我們認(rèn)為有色金屬行業(yè)的周期性不僅體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)的影響同時(shí)也體現(xiàn)在行業(yè)自身的運(yùn)行規(guī)律上。
2.1有色金屬行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期具有強(qiáng)相關(guān)性
世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在大約9-10年的中周期的波動(dòng)規(guī)律，最近的一次周期開始于2001年，從2007年下半年開始本輪中周期開始走向衰退。通過(guò)對(duì)比世界GDP增長(zhǎng)率與金屬價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)率，我們可以得到結(jié)論：世界GDP增長(zhǎng)率與金屬價(jià)格具有較強(qiáng)的相關(guān)性。
盡管這一相關(guān)性不是完全吻合，但總體趨勢(shì)上還是保持了較強(qiáng)的一致性，我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)行業(yè)的影響主要是通過(guò)影響需求來(lái)實(shí)現(xiàn)的(有色金屬的下游消費(fèi)領(lǐng)域主要為建筑、耐用消費(fèi)品、機(jī)械制造、電力、電子等行業(yè)，這些行業(yè)均與宏觀經(jīng)濟(jì)周期緊密相關(guān))。
2.2行業(yè)自身的運(yùn)行存在周期性
有色金屬行業(yè)自身的運(yùn)行存在周期性，我們認(rèn)為這一周期性主要是由于有色金屬礦山的勘探與建設(shè)的投資周期性導(dǎo)致的。有色金屬企業(yè)只有在有色金屬價(jià)格高漲之后才能獲得投資所需要的資金，而有色金屬礦山的勘探與建設(shè)的投資周期較長(zhǎng)，一般需要5年左右的時(shí)間，因此有色金屬的供不應(yīng)求一般都會(huì)持續(xù)5年以上時(shí)間。隨著新的礦山與冶煉能力的投產(chǎn)，有色金屬的供求將逐步改變，這將導(dǎo)致行業(yè)低谷的到來(lái)。
從這一點(diǎn)上來(lái)看，那些礦山產(chǎn)能相對(duì)集中、資源較少、勘探建設(shè)較為困難的金屬品種的價(jià)格表現(xiàn)一定會(huì)比較搶眼。而事實(shí)上目前市場(chǎng)上的鐵礦石、銅由于供應(yīng)過(guò)于集中，價(jià)格適中能夠維持在較高的位置。
2.3有色金屬行業(yè)的周期性頂點(diǎn)已經(jīng)過(guò)去
2003年以前有色金屬價(jià)格長(zhǎng)期處于低位，有色金屬企業(yè)處于微利經(jīng)營(yíng)甚至虧損狀態(tài)，全行業(yè)長(zhǎng)時(shí)間的不景氣導(dǎo)致了礦山開采與冶煉產(chǎn)能的投資不足。由于21世紀(jì)初的全球經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，有色金屬出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的供應(yīng)不足，國(guó)際金屬價(jià)格也自2003年下半年開始上漲。由于有色金屬礦山及冶煉的建設(shè)投產(chǎn)期相對(duì)較長(zhǎng)，產(chǎn)能不能迅速提高，扭轉(zhuǎn)供需不平衡所需要的時(shí)間較長(zhǎng)，因此本輪金屬價(jià)格上漲持續(xù)了較長(zhǎng)的時(shí)間，到目前為止，國(guó)際金屬市場(chǎng)的牛市已經(jīng)持續(xù)了五年的時(shí)間。另外全球經(jīng)濟(jì)自2007年下半年以來(lái)出現(xiàn)了比較明顯的減速，有色金屬的需求增速明顯下滑，大多數(shù)有色金屬的供求關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變。
基于以上分析，我們認(rèn)為：有色金屬行業(yè)的周期性頂點(diǎn)已經(jīng)過(guò)去。
三、有色金屬價(jià)格將逐步走低
金屬商品期貨作為現(xiàn)貨交易的一種替代性工具，擁有雙重屬性：商品屬性與金融屬性。金屬商品期貨的這種雙重屬性使得金屬價(jià)格不再單純的決定于金屬的供求關(guān)系，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、美元指數(shù)、其他大宗商品價(jià)格、商品投資基金的交易行為等因素都會(huì)對(duì)金屬價(jià)格產(chǎn)生影響。
但是在所有的影響因素中，供求關(guān)系對(duì)價(jià)格的影響是最根本的，供求關(guān)系是我們判斷金屬長(zhǎng)期價(jià)格運(yùn)行趨勢(shì)的決定因素。
3.1有色金屬供求關(guān)系已經(jīng)趨向過(guò)剩，金屬價(jià)格將中長(zhǎng)期走低
中國(guó)正在進(jìn)行的重工業(yè)化是本輪金屬景氣周期的最主要原因，中國(guó)有色金屬消費(fèi)增加量占全球消費(fèi)增加量的76%。通過(guò)對(duì)主要有色金屬品種的供應(yīng)情況以及加工費(fèi)水平的分析，我們認(rèn)為：有色金屬產(chǎn)品的供應(yīng)將隨著新礦山、新冶煉產(chǎn)能的建設(shè)而逐步充裕。通過(guò)從宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)到微觀行業(yè)數(shù)據(jù)分析，我們認(rèn)為：隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的下行，有色金屬的需求將受到下游消費(fèi)行業(yè)不景氣的影響，需求增速將逐步回落。
??中國(guó)需求是這輪有色金屬景氣周期的主要因素
中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)過(guò)1989年和1990年的短期調(diào)整后，進(jìn)入持續(xù)多年發(fā)展的快車道，平均年GDP增長(zhǎng)速度接近10％，而平均年通貨膨脹率卻只維持在3%以下，貿(mào)易順差由1997年的3347億元增長(zhǎng)到2007年的2622億美元，位居全球第一，財(cái)政收入由1997年的8651億元增長(zhǎng)到2007年的51304.03億元。
如此快的發(fā)展速度，對(duì)原材料的需求是巨大的，2000年全球銅鋁鉛鋅4種有色金屬的總消費(fèi)量為5559.89萬(wàn)噸，中國(guó)消費(fèi)722.11萬(wàn)噸，占全球消費(fèi)量的12.98%，2007年全球4種有色金屬消費(fèi)量達(dá)到7606.2萬(wàn)噸，中國(guó)消費(fèi)2279萬(wàn)噸，占全球總消費(fèi)量的29.96%，幾乎占到全球總消費(fèi)量的1/3。全球2007年4種有色金屬消費(fèi)量比2000年增加2046.3萬(wàn)噸，而中國(guó)的增加量為1556.9萬(wàn)噸，占總增量的76.01%，可以用恐怖來(lái)形容。
巨大的消費(fèi)需求使得全球消費(fèi)者目光都聚焦到中國(guó)，當(dāng)2003年國(guó)際投資者開始注意這種現(xiàn)象時(shí)，從有色金屬、鋼鐵、原油、農(nóng)產(chǎn)品無(wú)不加速上漲，所以說(shuō)中國(guó)是這輪有色金屬甚至整個(gè)商品牛市的推動(dòng)者決不為過(guò)。
怎么看待我國(guó)金屬消費(fèi)的快速增長(zhǎng)呢？我們認(rèn)為：我國(guó)金屬消費(fèi)的快速增長(zhǎng)和正在進(jìn)行的工業(yè)化有關(guān)。工業(yè)化不僅反映一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)從農(nóng)業(yè)為主向工業(yè)為主轉(zhuǎn)變，而且也反映出工業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的逐步升級(jí)。不同的工業(yè)階段，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的程度和經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度有明顯的不同，工業(yè)化的特征和任務(wù)也不相同。我國(guó)目前正處于工業(yè)化的成熟階段，即重工業(yè)化階段。在重工業(yè)化階段，基礎(chǔ)設(shè)施的建造及機(jī)械制造設(shè)備產(chǎn)值占商品總產(chǎn)值比例的提高將消耗大量的鋼材及有色金屬。
全球金屬供應(yīng)：統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以及加工費(fèi)的變化是市場(chǎng)供應(yīng)充裕的明證
有色金屬產(chǎn)品的供應(yīng)主要受到礦山勘探建設(shè)、冶煉產(chǎn)能的制約，供求關(guān)系的變化一般需要五年左右的周期。從2003年開始的金屬市場(chǎng)的牛市已經(jīng)持續(xù)了五年的時(shí)間，目前主要金屬品種的供應(yīng)已經(jīng)隨著新礦山、新冶煉產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)而逐步走向過(guò)剩。對(duì)于供應(yīng)的分析應(yīng)該主要從新建、擴(kuò)建項(xiàng)目的產(chǎn)能與建設(shè)進(jìn)度去分析，但是受到信息獲取的制約，我們不可能獲得新建項(xiàng)目的全部信息。因此，我們的研究主要采用世界各個(gè)商品研究機(jī)構(gòu)對(duì)于供求關(guān)系的統(tǒng)計(jì)及預(yù)測(cè)。雖然這些統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也不可能做到完全準(zhǔn)確，但是我們還是可以從其趨勢(shì)變化中找到行業(yè)的未來(lái)趨勢(shì)。
我們將四種最主要的有色金屬銅、鋁、鋅、鉛2002年以來(lái)的供求平衡關(guān)系做出縱向比較，發(fā)現(xiàn)四種金屬的從2007年開始供應(yīng)就逐步走向過(guò)剩，今年供應(yīng)過(guò)剩的情況更加嚴(yán)重。根據(jù)我們對(duì)各個(gè)行業(yè)投資情況的了解，2009年將有更多的礦山、冶煉項(xiàng)目投產(chǎn)，行業(yè)供應(yīng)過(guò)剩的形勢(shì)將更加嚴(yán)峻。
有色金屬的加工費(fèi)變化是判斷市場(chǎng)供求關(guān)系的一項(xiàng)重要指標(biāo)。所謂加工費(fèi)就是冶煉廠的冶煉費(fèi)用，也就是說(shuō)冶煉廠購(gòu)買精礦的價(jià)格就等于金屬價(jià)格減去加工費(fèi)。所以加工費(fèi)代表了礦山與冶煉廠的供應(yīng)關(guān)系，加工費(fèi)下跌代表礦產(chǎn)品供應(yīng)緊張，相反則代表礦產(chǎn)品供應(yīng)充裕。
我們以鋅精礦加工費(fèi)為例：由于鋅礦山產(chǎn)能不足，鋅精礦加工費(fèi)在2006年之前一直保持低位，現(xiàn)貨加工費(fèi)在2005年下半年-2006年上半年達(dá)到了最低點(diǎn)，這期間正是鋅價(jià)的最高點(diǎn)。隨著新礦山的投產(chǎn)，鋅精礦加工費(fèi)2006年底出現(xiàn)了快速上升，而隨著加工費(fèi)的上漲，鋅價(jià)也開始快速下跌。加工費(fèi)是有色金屬供求關(guān)系的最直接反映，也是供求關(guān)系最靈敏的反應(yīng)。
全球金屬消費(fèi)：各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)示著金屬需求增長(zhǎng)的下滑
而有色金屬的消費(fèi)決定于下游行業(yè)的發(fā)展，有色金屬的下游消費(fèi)領(lǐng)域主要為建筑、機(jī)械制造、耐用消費(fèi)品、電力、電子等行業(yè)，這些行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)緊密相關(guān)，因此通過(guò)對(duì)各個(gè)消費(fèi)行業(yè)指標(biāo)、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的分析可以大致判斷金屬消費(fèi)增長(zhǎng)的變化。這些指標(biāo)主要包括：GDP增長(zhǎng)率、OECD領(lǐng)先指標(biāo)、制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)、消費(fèi)行業(yè)數(shù)據(jù)等。
GDP增長(zhǎng)率：國(guó)際貨幣基金組織7月21日發(fā)布最新《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告指出，全球經(jīng)濟(jì)正處于艱難境地，許多先進(jìn)經(jīng)濟(jì)體的需求急劇減緩，而其他國(guó)家特別是新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹則在上升，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在2008年下半年將大幅減速。IMF強(qiáng)調(diào)，在先進(jìn)經(jīng)濟(jì)體，企業(yè)經(jīng)營(yíng)與消費(fèi)者消費(fèi)持續(xù)消退，工業(yè)生產(chǎn)也進(jìn)一步趨弱。而新興經(jīng)濟(jì)體也已出現(xiàn)企業(yè)活動(dòng)趨弱的跡象。預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將從2007年的5%下降到2008年的4.1%和2009年的3.9%。與此同時(shí)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將從2007年的近12%減緩到9.7%左右。由于本輪金屬價(jià)格上漲的一個(gè)重要原因就是中國(guó)消費(fèi)的快速增長(zhǎng)，因此中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下滑對(duì)全球金屬消費(fèi)造成了巨大打擊。
制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)：制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)是代表工業(yè)擴(kuò)張與衰退的指標(biāo)，一般以50作為工業(yè)增長(zhǎng)與衰退的臨界狀態(tài)。美國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)在07年6月份達(dá)到高點(diǎn)后，一直走勢(shì)較弱。目前仍然低于50，這意味著美國(guó)制造業(yè)仍處于疲軟之中。中國(guó)的制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)從2008年下半年以來(lái)出現(xiàn)了大幅下滑，最新一期的指數(shù)為48.4，近幾年來(lái)首次低于50。中國(guó)和美國(guó)作為全球金屬消費(fèi)最大的兩個(gè)地區(qū)，工業(yè)增長(zhǎng)的疲軟必然會(huì)導(dǎo)致金屬消費(fèi)增長(zhǎng)的下滑。
OECD領(lǐng)先指標(biāo)：OECD領(lǐng)先指標(biāo)一直都是工業(yè)生產(chǎn)，鋼鐵和基本金屬需求的領(lǐng)先指標(biāo)。OECD領(lǐng)先指標(biāo)通常是用來(lái)預(yù)期領(lǐng)先六個(gè)月的工業(yè)生產(chǎn)變化。由于工業(yè)活動(dòng)是金屬需求的至關(guān)重要的因素，因此OECD領(lǐng)先指標(biāo)通常是主要經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)金屬價(jià)格影響的早期指示器。2007年下半年以來(lái)，主要西方國(guó)家和地區(qū)的OECD領(lǐng)先指標(biāo)下降明顯。最新的數(shù)據(jù)顯示：2008年以來(lái)美國(guó)與歐洲的領(lǐng)先指標(biāo)在低點(diǎn)徘徊，其中歐洲的情況正在惡化，日本雖然近期有所回轉(zhuǎn)，但增長(zhǎng)依然保持在較低水平。西方國(guó)家領(lǐng)先指標(biāo)的惡化預(yù)示著未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間之內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)與基本金屬需求都保持低迷。
下游消費(fèi)行業(yè)數(shù)據(jù)：由于建筑業(yè)是有色金屬最大的消費(fèi)行業(yè)(占鋁消費(fèi)的31%，銅消費(fèi)的37%，)，由于美國(guó)、歐元區(qū)、中國(guó)三個(gè)區(qū)域有色金屬消費(fèi)占世界總需求的80%以上，我們著重研究這三個(gè)經(jīng)濟(jì)區(qū)域的建筑業(yè)運(yùn)行數(shù)據(jù)。美國(guó)與歐洲建筑業(yè)的情況比較糟糕，各項(xiàng)指標(biāo)下降比較明顯，中國(guó)的房地產(chǎn)投資也出現(xiàn)了下降的趨勢(shì)。建筑業(yè)的低迷將降低其對(duì)有色金屬的需求。
通過(guò)從宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)到微觀行業(yè)數(shù)據(jù)分析，我們認(rèn)為：隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的下行，有色金屬的需求將受到下游消費(fèi)行業(yè)不景氣的影響，需求增速將逐步回落。
3.2歐洲經(jīng)濟(jì)疲軟使美元走強(qiáng)，金屬價(jià)格將承受壓力
未來(lái)美元的走勢(shì)對(duì)于未來(lái)金屬價(jià)格走勢(shì)也將產(chǎn)生較大影響。目前的美元利率處于矛盾之中，美國(guó)低迷的房地產(chǎn)市場(chǎng)以及疲弱的國(guó)內(nèi)需求要求美元維持弱勢(shì)；通貨膨脹的壓力又使得美元可能加息。我們認(rèn)為：僅從美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看，美元走強(qiáng)的基礎(chǔ)不存在，但美國(guó)面臨的通脹壓力以及歐洲糟糕的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，將可能導(dǎo)致美元指數(shù)的走強(qiáng)。
??低迷的房地產(chǎn)市場(chǎng)以及疲弱的國(guó)內(nèi)需求要求美元維持弱勢(shì)
雖然美國(guó)二季度的GDP(GDP=外需+國(guó)內(nèi)私人+政府)從1.9%大幅上調(diào)至3.3%，但其結(jié)構(gòu)并無(wú)改觀：外需貢獻(xiàn)了3.1%，政府開支為0.7%，國(guó)內(nèi)私人部門依然為負(fù)值，美國(guó)國(guó)內(nèi)需求依然疲弱。房地產(chǎn)市場(chǎng)新屋銷售價(jià)量齊跌，房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷狀態(tài)仍在持續(xù)。
通貨膨脹的壓力又使得美元可能加息
從美聯(lián)儲(chǔ)的一貫的貨幣政策上來(lái)看，歷史上聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率與美國(guó)的CPI走勢(shì)基本一致。2008年美國(guó)的CPI達(dá)到了5.6%的高位，CPI與聯(lián)邦基準(zhǔn)利率走勢(shì)出現(xiàn)了較大的背離，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克也表示將采取更為積極的措施應(yīng)對(duì)通脹。從3個(gè)月期的歐洲美元定期存款期貨走勢(shì)上來(lái)看，美元年底之前將可能加息75個(gè)基點(diǎn)。
歐洲經(jīng)濟(jì)疲軟將使美元走強(qiáng)
歐盟執(zhí)委會(huì)9月10日表示，今年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)速度將遠(yuǎn)慢于預(yù)期，通脹率則將遠(yuǎn)高于預(yù)期。同時(shí)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、初級(jí)商品價(jià)格暴漲、房地產(chǎn)市場(chǎng)受到嚴(yán)重沖擊。歐盟執(zhí)委會(huì)在半年度經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)報(bào)告中將歐元區(qū)15國(guó)今年的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)預(yù)估由4月時(shí)的1.7%下調(diào)至1.3%,與經(jīng)濟(jì)合作暨發(fā)展組織在9月2日發(fā)布的預(yù)估值一致，此消息進(jìn)一步打壓了歐元，目前歐元/美元匯率已經(jīng)回落至1.40以下。由于歐元在美元指數(shù)中的權(quán)重高達(dá)57.6%，因此歐元的走弱必將帶動(dòng)美元指數(shù)的走強(qiáng)。
四、有色金屬行業(yè)投資策略：“中性”的投資評(píng)級(jí)
4.1對(duì)行業(yè)未來(lái)盈利增長(zhǎng)的悲觀導(dǎo)致估值水平迅速下降
我們對(duì)有色金屬行業(yè)的35家上市公司的統(tǒng)計(jì)，2007年下半年開始，上市公司的利潤(rùn)總額開始下降，這種下降趨勢(shì)在2008年上半年繼續(xù)延續(xù)。2008年上半年35家上市公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額158.81億元，其中還包括了少數(shù)企業(yè)新收購(gòu)資產(chǎn)的盈利。我們認(rèn)為：隨著金屬價(jià)格的走弱以及成本的上升，有色金屬企業(yè)的盈利將可能繼續(xù)延續(xù)向下趨勢(shì)。
從A股有色金屬板塊股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，由于有色金屬盈利增長(zhǎng)放緩以及市場(chǎng)估值體系的下移，有色金屬板塊上市公司的股價(jià)在2008年出現(xiàn)了深幅調(diào)整。目前有色金屬行業(yè)公司的08年預(yù)測(cè)市盈率為12.3倍，行業(yè)的估值水平低于市場(chǎng)平均水平。雖然行業(yè)估值水平大幅下調(diào)，但基于行業(yè)內(nèi)上市公司盈利增長(zhǎng)將減緩的判斷，我們繼續(xù)維持有色金屬行業(yè)“中性”的投資評(píng)級(jí)。
4.2行業(yè)重點(diǎn)公司推薦
在目前的行業(yè)背景下，我們認(rèn)為行業(yè)的投資應(yīng)該遵循三條主線：
1、選擇具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)能力的加工型企業(yè)：寶鈦股份、新疆眾和；
2、選擇資源價(jià)值被低估的資源型企業(yè)：宏達(dá)股份；
3、選擇基本面較好的子行業(yè)：建議關(guān)注黃金行業(yè)中的山東黃金。
五、有色金屬行業(yè)的估值分析
由于有色金屬行業(yè)的強(qiáng)周期性，公司的現(xiàn)金流量一般波動(dòng)比較大，以現(xiàn)金流折現(xiàn)為基礎(chǔ)的絕對(duì)估值不太適合有色金屬行業(yè)。目前行業(yè)主要使用相對(duì)估值法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，另外對(duì)于資源型企業(yè)也可以通過(guò)資源價(jià)值法進(jìn)行估值。
5.1相對(duì)估值法：行業(yè)進(jìn)入合理價(jià)值區(qū)間
我們選取美國(guó)市場(chǎng)的美國(guó)鋁業(yè)、英國(guó)市場(chǎng)的力拓礦業(yè)作為研究對(duì)象。兩個(gè)公司的歷史市盈率走勢(shì)告訴我們：由于業(yè)績(jī)的波動(dòng)，有色金屬企業(yè)的市盈率水平變化較大，通常是業(yè)績(jī)低谷時(shí)期對(duì)應(yīng)高市盈率估值，業(yè)績(jī)爆發(fā)時(shí)期對(duì)應(yīng)低市盈率估值。對(duì)市凈率水平的分析：市凈率水平相對(duì)比較平穩(wěn)，一般維持在2-3倍P/B的范圍。相對(duì)于整個(gè)股票市場(chǎng)，有色金屬行業(yè)的P/E在0.6-1.2之間波動(dòng)。
我們認(rèn)為：國(guó)際市場(chǎng)對(duì)有色金屬企業(yè)的估值是比較成熟和合理的，這種公司盈利與估值水平的反向變化，使得公司的股價(jià)不會(huì)大幅偏離其實(shí)際價(jià)值。
我國(guó)市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的估值有些差異，尤其是2007年隨著股市的大幅上漲，行業(yè)的估值水平達(dá)到了50倍P/E(2007年是有色金屬企業(yè)盈利的高點(diǎn))的高水平，正是這種非理性的估值，導(dǎo)致了2008年行業(yè)的股價(jià)跌幅位居整個(gè)市場(chǎng)的前列。相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)，有色金屬行業(yè)的估值在0.3-0.9之間波動(dòng)，低于國(guó)際成熟市場(chǎng)。
因此，有色金屬行業(yè)企業(yè)的相對(duì)市盈率估值要求我們對(duì)行業(yè)周期性有比較準(zhǔn)確的把握，在不同的周期階段按照不同的P/E水平估值。按照我們對(duì)有色金屬行業(yè)的周期性判斷以及目前國(guó)際的估值水平，我們認(rèn)為有色金屬行業(yè)的2008年合理動(dòng)態(tài)P/E應(yīng)該為8-12倍，合理P/B應(yīng)該為2-3倍。目前行業(yè)的估值水平已經(jīng)進(jìn)入合理價(jià)值區(qū)間。
5.2資源估值：為我們提供資源型企業(yè)的價(jià)值底線
企業(yè)的資源價(jià)值往往與財(cái)務(wù)報(bào)表中的采礦權(quán)、探礦權(quán)的帳面價(jià)值有較大差異，因此我們判斷資源型企業(yè)價(jià)值時(shí)可以對(duì)企業(yè)的資源價(jià)值進(jìn)行重估，重估之后的企業(yè)價(jià)值是從產(chǎn)業(yè)資本的角度對(duì)企業(yè)價(jià)值底線的衡量。此種估值方法的結(jié)果往往大幅低于企業(yè)的股價(jià)，但卻為我們提供了企業(yè)的估值下限，尤其是在目前的情況下，市場(chǎng)還可能為我們提供難得的投資機(jī)會(huì)。
采用資源價(jià)值法為企業(yè)估值要考慮到資源的特點(diǎn)，礦山開發(fā)利用的難易程度、礦山品位、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)情況、是否伴生其他金屬等因素都會(huì)對(duì)資源的價(jià)值產(chǎn)生影響。例如：對(duì)于銅礦山，成熟的正在開采的礦山噸銅儲(chǔ)量售價(jià)為200美元左右，未開發(fā)、需要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的礦山噸銅儲(chǔ)量售價(jià)為100美元左右，價(jià)格差距較大。以下給出近年來(lái)國(guó)內(nèi)、國(guó)際礦山收購(gòu)實(shí)例。
根據(jù)以上實(shí)例，我們選擇西部礦業(yè)為對(duì)象，研究公司的資源價(jià)值。公司擁有438.36萬(wàn)噸鉛鋅資源、269.6萬(wàn)噸銅資源。鉛鋅資源均為成熟礦山，平均品位超過(guò)10%，噸金屬價(jià)值應(yīng)該超過(guò)500元；公司銅資源中的84萬(wàn)噸為開采礦山，品位超過(guò)1%，其余的為未開采資源，品位為0.75%，因此分別估價(jià)1200、900元。
目前行業(yè)中適合采用資源價(jià)值估值的公司有：江西銅業(yè)、云南銅業(yè)、中金嶺南、馳宏鋅鍺、宏達(dá)股份、錫業(yè)股份、山東黃金、中金黃金、紫金礦業(yè)等。我們按照資源價(jià)值估計(jì)西部礦業(yè)、宏達(dá)股份的實(shí)際價(jià)值對(duì)應(yīng)每股6.33、5.75元。如果市場(chǎng)進(jìn)一步下跌，有些資源型企業(yè)的股價(jià)將進(jìn)入估值底線，建議關(guān)注資源類公司的股價(jià)動(dòng)向。
（來(lái)源：劉敏達(dá)）
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