本刊記者 王東岳／文

　　藍盾股份（300297.SZ）主營信息安全產品及信息安全集成、服務業務，公司于2012年3月在深交所創業板上市。

　　上市前，藍盾股份業績增速不凡。2008-2011年，公司營業收入年均增長50.31%，凈利潤年均增長41.62%。

　　上市后，藍盾股份業績開始“斷崖式”下跌。2013年，公司凈利潤由上年的5809萬元下滑至3197萬元，同比減少44.98%；2014年，藍盾股份凈利潤同比增長10.45%，遠不及上市前的平均增速。

　　2015年起，藍盾股份開始通過外延并購擴充業績，公司先后收購廣州華煒科技股份有限公司（下稱“華煒科技”）、中經匯通電子商務有限公司（下稱“中經電商”）、匯通寶支付有限責任公司（下稱“匯通寶”）以及深圳市滿泰科技發展有限公司（下稱“滿泰科技”），累計耗資20.72億元。

　　通過一系列連環并購，藍盾股份營業收入由2015年的10.01億元增至2017年的22.16億元，年均增長48.79%；凈利潤由1.19億元沖至4.14億元，年均增長86.52%。

　　然而，亮眼的業績背后是飛速膨脹的應收賬款。

　　2015-2017年，藍盾股份應收賬款占營收比例由60.24%飆升至85.65%；2017年，藍盾股份因應收賬款計提的壞賬損失接近1億元，約占同期營業利潤的20%。

　　自上市以來，藍盾股份始終處于“缺血”狀態，公司嘗試了包括定向增發、公司債、可轉債在內的多種方式進行融資。其中，僅通過股權方式融資的金額累計超過35億元；與此同時，藍盾股份通過興建工程項目、對外投資等方式累計輸出資金33億元。

　　受此影響，藍盾股份固定資產及在建工程規模不斷膨脹，資產占比迥異于同行。

　　9月28日，深交所發出半年報問詢函，要求藍盾股份于10月8日前就公司業務毛利率、應收賬款、在建工程、商譽等問題做出答復。

　　Wind資訊顯示，截至10月25日，藍盾股份尚未發布對深交所問詢函的回復公告，藍盾股份證券事務部門的工作人員向《證券市場周刊》記者表示，“公司已按時回復深交所提出的問題，未公布問詢回復是因為深交所未將公司回復掛網。”

　　應收賬款“狂飆” 財務“異象”引問詢

　　2015年起，藍盾股份經歷了三輪并購，公司業績因此快速增長。

　　2014年11月3日，藍盾股份發布重大資產重組草案，擬以3.9億元收購華煒科技100%股權，后者主要從事電磁安防產品設計、研發、生產和銷售業務。

　　2015年4月，藍盾股份完成對華煒科技的收購事項。同年7月，藍盾股份再次啟動收購計劃，擬以11億元收購中經電商及匯通寶100%股權，中經電商主要從事單用途預付卡電子商務業務。

　　2016年6月，藍盾股份完成對中經電商和匯寶通的收購。同年11月，藍盾股份又以5.82億元現金收購滿泰科技的60%股權。

　　年報數據顯示，2015-2017年，藍盾股份實現的營業收入金額分別約為10.01億元、15.74億元和22.16億元，年均增長48.79%。

　　與營收規模相比，藍盾股份的應收賬款增速“更勝一籌”。

　　根據年報，2015-2017年，藍盾股份應收賬款的賬面價值分別為6.03億元、10.18億元和18.98億元，年均增長77.41%。受此影響，公司應收賬款占同期營業收入的比重由60.24%升至85.65%。

　　半年報顯示，截至2018年6月，藍盾股份應收賬款賬面價值已增至23.92億元，同比增長28.51%。同期，公司實現營業收入8.59億元，同比下滑8.64%。

　　以公司2017年至2018年6月累計實現的收入金額計算，截至2018年上半年，藍盾股份應收賬款賬面價值占累計收入比重為77.79%。

　　與同行業上市公司相比，藍盾股份的應收賬款占比高的離譜。

　　資料顯示，同行業上市公司中啟明星辰（002439.SZ）、南洋股份（002212.SZ）和綠盟科技（300369.SZ）均從事信息安全業務。

　　根據年報，2017年，啟明星辰、綠盟科技的應收賬款賬面價值占同期營業收入的比重分別為53.57%和61.04%。

　　2016年12月，南洋股份（002212.SZ）完成了對天融信100%股權收購事項。被收購前的2015年，天融信應收賬款賬面價值占同期營業收入比重僅為10.76%；2018年1-6月，南洋股份應收賬款占營業收入比重約為52.85%。

　　對于藍盾股份而言，激進的信用政策對應的是遠超同行規模的應收賬款，公司理應謹慎對待、合理控制。但從歷史數據來看，藍盾股份似乎正在失去對應收賬款的有效控制。

　　數據顯示，2015-2017年，藍盾股份計提的壞賬損失分別為2423萬元、3285萬元和9880萬元。其中，2017年，藍盾股份壞賬損失暴增200.76%，占同期營業利潤比重達到18.96%。

　　由于信息安全行業的特殊性，藍盾股份和其他同行業上市公司一樣，均存在大量的政府部門及機構客戶。正常情況下，政府部門及機構自然不會無故拒付上市公司貨款，但在藍盾股份核銷的壞賬中，卻是頻現政府客戶“身影”。

　　以2017年為例，藍盾股份分別核銷了對中共海豐縣委辦公室96萬元應收賬款、對中國人民解放軍76328部隊34萬元以及中國共產主義青年團廣州市委員會25萬元的應收賬款。

　　是什么原因使得藍盾股份無法向政府客戶收回賬款？年報中，藍盾股份沒有給出解答。但不容忽視的是，藍盾股份主動公布壞賬核銷均是金額較小的款項，公司實際核銷的金額并不止于此。

　　年報數據顯示，2012年，藍盾股份第一大客戶是清遠市人民政府辦公室（下稱“清遠市政府”），公司當年對清遠市政府的銷售收入為2006萬元，占同期營業收入的5.81%。同期，藍盾股份對清遠市政府形成的應收賬款為1408萬元。

　　最新數據顯示，截至2018年6月，藍盾股份尚有對清遠市政府的469萬元應收賬款未收回，公司已對此全額計提壞賬準備。

　　即便考慮增值稅因素，上述壞賬仍占2012年藍盾股份對清遠市政府銷售金額的19.98%。而2012年，藍盾股份的凈利率不過16.83%。

　　《證券市場周刊》記者翻閱藍盾股份的歷年公告，均無法找到藍盾股份與清遠市人民政府簽訂項目合同的相關公告，藍盾股份與清遠市政府簽訂的具體合同內容和項目金額以及付款條件均是難以知悉。但可以肯定的是，如果藍盾股份與清遠市政府簽訂的項目金額只是2006萬元，那無法收回的近500萬元應收賬款顯然會超過公司承攬項目所能獲得的利潤金額。

　　無獨有偶，藍盾股份對另一大客戶廣東興業國際實業有限公司 （下稱“興業國際”）的應收賬款同樣沒能全部收回。數據顯示，2013年，興業國際位列藍盾股份第三大客戶，公司當年對興業國際的營業收入為1764萬元。同期，藍盾股份對興業國際的應收賬款為1607萬元。

　　截至2018年6月，藍盾股份存有對興業國際723萬元應收賬款無法收回，已經全額計提壞賬準備，占2013年實現營收金額的35.03%。

　　中經電商業績“虛實”待考

　　2016年并表的中經電商和匯通寶是推動藍盾股份利潤增長的關鍵所在。

　　根據年報，2016年和2017年，中經電商實現的營業收入金額分別為2.95億元和4.92億元，凈利潤金額分別為1.31億元和1.96億元，分別占當期藍盾股份凈利潤的40.56%和47.34%，凈利率分別高達44.41%和38.84%。

　　資料顯示，中經電商的收入主要來自于為合作商戶提供推廣運營管理形成的服務費收入，其中來自油品零售商戶的推廣運營管理服務費收入是主要構成部分。

　　具體而言，中經電商先與油品合作商戶（加油站）談判，按照雙方約定的預付額進行預付；同時，中經電商為終端用戶提供預付卡、銀行聯名卡、車隊卡等，持卡用戶可在標的公司的合作油站進行消費。

　　當終端用戶在合作加油站消費時，加油站按當時的掛牌價結算，同時加油站將按掛牌油價減去約定折扣金額后的金額扣除標的公司的預付款；對于終端用戶消費的每一升油品，中經電商賺取相對固定收益，即終端用戶向油站支付的掛牌價與油站向中經電商收取的價格之間的差額。

　　這意味著，中經電商的終端用戶在合作加油站的交易額與中經電商的營業收入直接相關。

　　根據收購報告書，2013年和2014年，通過中經電商預付卡消費的油品交易數量分別為8.75億升和8.23億升，實現的油品交易額分別為68.24億元和63.46億元，非油品交易金額分別為7523萬元和8010萬元。

　　經計算可知，中經電商對單位油品交易的傭金提成約為0.35-0.44元/升，對非油品交易的服務費標準約為2%。

　　需要投資者關注的是，2016年和2017年，中經電商實現的交易額均遠低于2014年，但同期公司實現的營業收入和凈利潤卻是大幅增長。

　　年報數據顯示，2016年，藍盾股份油品類合作商戶的交易金額為31.36億元，同期公司非油品類合作商戶的交易金額4.89億元；2017年，藍盾股份油品類合作商戶的交易金額35.26億元，非油品類合作商戶的交易金額8.91億元。

　　計算可知，2016年和2017年，中經電商油品實現的交易額分別為36.25億元和44.17億元，分別較2014年實現的交易額減少27.21億元和19.29億元。

　　藍盾股份2015年9月9日發布的公告顯示，2014年，中經電商的營業收入和凈利潤分別為1151萬元和53萬元。疑惑由此而來，在實現交易額遠低于2014年的背景下，中經電商2016年和2017年實現的營業收入和凈利潤金額為何均遠高于2014年實現的業績數額？藍盾股份年報中的數據是真實的嗎？

　　一個不容忽視的現象是，與中經電商年報中披露的合作商戶數相比，中經電商官方以及公司京東專營店披露的合作油站數量均大幅縮水，差異產生的原因有待公司解答。

　　收購報告書中，藍盾股份曾披露，中經電商電子商務業務（包括中經電商承接的中經匯通、武漢匯通電子商務業務）覆蓋廣東、福建、湖北、上海等省市。截至報告期末，公司的業務終端已經遍布廣東、福建、湖北及上海近2300個油品零售商戶。

　　據統計，截至2015年10月，中經電商與中石油、中石化和中海油合作門店數量分別為1143家、930家以及100家，與其他民營油站合作家數為371家，合計2589家。同期，公司合作的非油品商戶包括超市327家、購物商場105家、其他2823家，合計3255家。

　　年報數據顯示，2016年，藍盾股份油品類合作商戶數量為3288家，非油品類合作商戶數為4564家；2017年，藍盾股份油品類合作商戶數量為4720家，非油品類合作商戶數量為11470家。

　　然而，中經電商官方網站（www.youoil.cn）油站專區記錄的數據顯示，截至2018年10月，在公司官網油站專區列示的油站數量為2894家，較2017年年報披露的油品合作商戶數減少1826家，占比38.69%。

　　同時，中經電商京東專營店（https://mall.jd.com/index-190946.html）顯示，目前，中經匯通在廣東省共有合作加油站1346個、福建加油站1135個、湖南加油站288個、湖北加油站42個、上海加油站32個，合計2843個，較2017年年報披露數減少1877個。

　　公開信息顯示，2018年1月，中石油終止了與中經電商在湖北地區和上海地區的合作關系。公司京東專營店顯示，截至2018年10月25日，中經電商在湖北地區和上海地區確實沒有可用的中石油加油站。

　　同時，經統計，2015年10月，中經電商與中石油合作的加油站數量為1143家。而截至2018年10月，中經電商京東專營店記錄的與中石油合作的加油站數量為973家。其中，公司在廣東省的中石油合作站共有961個，包括中油BP旗下431家加油站和中石油直屬加油站530家；在福建省，中經電商共有11家與中石油合作的加油站，其中寧德市1家、廈門市2家、漳州市2家、南平市6家；在湖南省，中經電商僅在常德市有1家與中石油合作加油站。至于湖北省和上海市，中經電商京東專營店中均沒有列示與中石油的合作加油站。

　　計算可知，截至2018年10月，中經電商京東專營店列示的與中石油合作的加油站數量為973家，較2015年減少170家，占比14.87%。

　　較為遺憾的是，在歷年年報中，藍盾股份沒有詳細披露中經電商與各類加油站的具體合作信息。

　　半年報顯示，截至2018年6月，藍盾股份的商譽賬面價值約為13.03億元，占同期總資產的15.33%。其中，主要包括收購中經電商及匯通寶形成的6.2億元商譽、收購滿泰科技形成的4.94億元商譽以及收購華煒科技形成的1.89億元商譽。

　　問詢函中，交易所要求藍盾股份結合華煒科技的主要財務數據、商譽減值測試主要參數的選擇依據、計算過程等，說明未計提商譽減值準備的合理性。但除華煒科技之外，中經電商的經營狀況是否更應引起關注？

　　另類的“地產”擴張

　　中經電商的真實盈利狀況暫時沒有定論，但不容否認的是，藍盾股份每年數億元的利潤進賬并沒給股東帶來多少回饋。

　　統計數據顯示，自上市以來，藍盾股份累計實現凈利潤11.35億元，公司分紅的金額為1.09億元，分紅比例為9.57%。2017年，藍盾股份每股股利0.036元，以公司目前價格計算股息率僅為0.7%。

　　此外，根據半年報，截至2018年6月，藍盾股份的在建工程賬面價值約為8.46億元，固定資產賬面價值約為7.59億元，上述兩項資產占公司當期總資產的比重分別為9.96%和8.93%，占2017年營業收入的比重分別為38.18%和34.25%。

　　與同行業上市公司相比，藍盾股份的資產占比同樣顯得詭異。

　　數據顯示，截至2018年上半年，啟明星辰、綠盟科技、南洋股份固定資產占同期總資產的比重分別為6.36%、3.17%和6.69%；同期，上述三家公司幾乎均沒有在建工程。另外，上述三家公司2018年上半年末固定資產占2017年營業收入的比重分別約為11.06%、9.22%和13.08%，均低于藍盾股份的固定資產收入比。

　　根據半年報，藍盾股份的在建工程主要包括藍盾信息安全產業基地-蘿崗基地、藍盾信息西南總部及研發基地項目和藍盾西咸新區研發產業園基地。

　　公開資料顯示，2012年5月，剛剛上市的藍盾股份隨即拋出固定資產投資計劃，公司計劃投入7944萬元的超募資金用于藍盾信息安全產業基地總部辦公樓建設（下稱“高唐基地”），該項目的總投資額計劃為1.31億元。

　　按照項目規劃，高唐基地地上建筑面積1.82萬平方米，地下建筑面積7879平方米，合計2.61萬平方米。其中，工程主體分為地上6層地下2層，項目建設期計劃為22個月。

　　2013年5月，藍盾股份對高唐基地追加投資4640萬元，追加后高唐基地總投資額達到1.77億元。

　　2014年7月22日，藍盾股份發布公告稱，信息安全產業基地（高唐基地）驗收合格。

　　當年的三季報中，藍盾股份將1.14億元高唐基地在建工程轉為固定資產。

　　2014年12月，藍盾股份發布公告稱，為把握行業及技術發展機遇，加快實現公司發展戰略，搶占行業領先地位，公司計劃投資2.67億元建設藍盾信息安全產業園（下稱“蘿崗基地”）。按照項目規劃，蘿崗基地總建筑面積約3.9萬平方米，建筑層數為11層，地下2層，項目建設周期24個月。

　　2015年8月，藍盾股份對蘿崗基地追加投資4238萬元，蘿崗基地總投資額升至3.09億元。2017年8月，公司再次追加投資1.01億元，該項目總投資額累計4.1億元。

　　與前次不同的是，蘿崗基地并未按期完工。2017年8月，藍盾股份發布延期公告稱，由于調增項目建設容積率及建筑面積，因此，需進行相應的地下室加固，項目的電力系統、給排水系統、電梯、消防系統、空調系統、弱電系統等也需進行相應的擴容，項目預計完工時間延至2018年12月。半年報數據顯示，截至2018年6月，蘿崗基地的工程進度為84.74%。

　　盡管蘿崗基地有所拖延，但并不妨礙藍盾股份的擴張熱情。

　　2016年10月，藍盾股份發布公告稱，為加快區域擴張戰略及全國化業務布局，公司擬投資建設藍盾信息西南總部及研發基地（下稱“西南基地”），項目總建筑面積約5.7萬平方米，項目總投資額為6億元。按照規劃，公司擬建一棟綜合性研發辦公大樓和一棟生活配套大樓，其中研發辦公大樓為12層、生活配套大樓10層，地下兩層為停車庫；項目計劃建設周期24個月，建設地點位于成都市高新區中和街道觀東社區（成都高新區新川科技園內）。

　　2017年8月16日，藍盾股份再次宣布，為進一步推進實施“大安全”產業發展戰略，公司擬投資建設藍盾大安全研發與產業化基地項目（下稱“西咸基地”），項目一期總投資額為10.22億元，其中擬使用公開發行可轉換債券募集資金7.7億元。按照項目規劃，西咸基地項目建設用地面積為7.4萬平方米。

　　經統計，2012-2017年，藍盾股份對上述四座基地累計計劃投資金額合計22.09億元。截至2018年6月，藍盾股份已經建成的高唐基地和正在建設其余三個產業基地項目的建筑面積合計約為36.59萬平方米（其中西咸基地建筑面積是根據西南基地的建筑面積與用地面積之比簡單換算）。

　　截至2017年年末，藍盾股份的員工人數為2798人。這意味著，單純以建筑面積計算，目前，藍盾股份員工人均擁有的建筑面積為130.77平方米。即便假設公司新建基地均與高唐基地相同，地上地下建筑面積比例均為7:3，藍盾股份員工人均擁有的建筑面積仍高達91.54平方米。即使按照辦公場所和生活配套各一半的比例進行計算，藍盾股份員工人均擁有的辦公面積也超過45平方米，而根據最新的《黨政機關辦公用房建設標準》，國家中央機關部級副職公務人員的辦公室使用面積不過42平方米/人，部級正職公務人員的辦公室使用面積為54平方米/人。

　　需要指出的是，上市前的2011年，藍盾股份的辦公面積不過3000平方米。彼時，公司的員工人數為392人，人均辦公面積僅為7.65平方米。

　　在可行性報告中，藍盾股份表示，公司規模迅速擴大，現有的辦公及研發場地已無法滿足當前業務的發展和多個投資項目同期開展的需要，客觀上需要一個完善、集中統一的辦公和研發環境。高唐基地主要供公司辦公及募投項目使用，滿足日常辦公及研發生產的需要；蘿崗基地的功能定位則是高端技術、前沿技術的產業化創新基地，該項目的建設是公司保持競爭優勢和市場領先地位的重要舉措；至于西南基地和西咸基地，更是為了加快區域擴張戰略及全國化業務布局。

　　即便5萬平方米的高唐基地和蘿崗基地裝不下藍盾股份的野心，但是否需要興建西南基地和西咸基地恐怕還是有待商榷。畢竟，直到2017年年底，負責西南基地項目的成都藍盾網信科技有限公司和負責西咸項目的西咸新區藍盾信息安全技術有限公司員工的社會保險參保人數不過16人和15人，未來近30萬平方米的物業面積，需要多少人才能填滿？

　　當然，不可否認的是，藍盾股份未來或許真的能夠消化如此規模龐大項目辦公用地，又或者公司會由此轉型“地產生意”也未可知。

　　但在此之前需要關注的是，2016年、2017年和2018年1-6月，藍盾股份的其他非流動資產賬面金額分別為4.16億元、2.72億元和4.62億元。其中，2018年1-6月，公司預付的工程款和預付設備款分別約為3.08億元和1.54億元。項目尚未動工，藍盾股份便提前支付了巨額項目工程款和設備款，這種行為并不常見，藍盾股份急于對外投資是否另有原因？

　　危險的現金流

　　一邊是日益趨緊的資金流入，一邊是源源不斷的資金流出，藍盾股份的資金狀況可想而知。

　　10月24日，藍盾股份發布了《關于控股股東進行股票質押式回購交易的公告》。根據質押公告，截至2018年10月19日，上市公司實際控制人柯宗慶及柯宗貴分別持有上市公司1.78億股和1.79億股股份，分別占上市公司總股本的15.14%和15.23%。目前，柯宗慶和柯宗貴累計質押的股份數分別為1.61億股和1.56億股，分別占其持有上市公司股份總數的90.69%和87.29%，合計占上市公司總股本的27.03%。

　　實際控制人資金緊張，上市公司本身也好不到哪兒去。根據現金流量表，2015-2017年，藍盾股份實現的經營活動產生的現金流量凈額分別為1.11億元、3.43億元和2535萬元。同期，公司實現的凈利潤金額分別為1.19億元、3.23億元和4.14億元。2017年，藍盾股份經營活動產生的現金流量凈額與凈利潤存有3.89億元的差距。

　　同時，現金流量表還顯示，2015-2017年，藍盾股份投資活動產生的現金流量凈額分別為-2.48億元、-7.03億元和-11.79億元。

　　經統計，自上市以來，藍盾股份僅因購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金金額累計超過18億元，如果再加上公司為取得子公司支付的現金，公司累計對外投資超過25億元。而同期，藍盾股份經營活動產生的現金流量凈額累計僅有6億元。

　　自身缺乏“造血”能力，藍盾股份自然頻頻向市場伸手。Wind顯示，自上市以來，藍盾股份累計募集資金66.14億元，其中公司通過定向增發、發行公司債、可轉債等方式累計融資37億元。

　　另外，藍盾股份還通過借款間接融資29.07億元。根據年報數據，2015-2017年，藍盾股份有息負債分別為5.3億元、15.86億元和24.93億元，而貨幣資金分別為5.27億元、20.93億元和16.67億元。

　　受此影響，藍盾股份資產負債率和財務費用均是連年攀升。2015-2017年，藍盾股份的財務費用分別為2488萬元、6906萬元和1.21億元。

　　2018年上半年，藍盾股份財務費用為6765萬元，同比增長12.97%；期末負債余額達到42.78億元，資產負債率為50.33%。其中，短期借款、一年內到期的非流動負債和長期借款余額分別為17.99億元、4.38億元、7.62億元，即有息負債合計29.99億元。另外，公司還存在為子公司的累計擔保21.7億元。而目前，藍盾股份的賬面貨幣資金僅剩6.2億元。

　　為此，深交所要求藍盾股份說明期末負債的構成情況，包括借款方、借款金額、資金用途、借款到期日、是否提供擔保，并要求公司結合資產狀況、在手訂單情況、預計經營現金流入流出情況等，說明公司是否存在償債風險以及應對措施。

　　從上市之初的默默無聞到此后的大開大合，藍盾股份的一系列轉變和運作手法總讓人有種似曾相識的錯覺。