今年6月份以來股票市場的崩塌，導(dǎo)致基于股市的打新、定增等資產(chǎn)缺失，正迫使大量的資金涌入固定收益市場，公司債的票面利率短期內(nèi)屢創(chuàng)新低，期限錯(cuò)配和加杠桿則正在不斷地加大這一品種的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　沖擊 公司債票面利率屢創(chuàng)新低

　　中國的信用債市場尤其是公司債市場正在發(fā)生一些令人十分不安的變化。9月24日晚間，萬科發(fā)布公告稱，根據(jù)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)結(jié)果，經(jīng)萬科和主承銷商（簿記管理人）一致協(xié)商，最終確定今年第一期5年期50億元債券的票面利率為3.50%。公告顯示，萬科將按上述票面利率，于2015年9月25日和2015年9月28日面向合格投資者網(wǎng)下發(fā)行。

　　5年期公司債券票面利率僅3.5%，這意味著，萬科刷新了公司債發(fā)行的利率新低，而在今年，這種情況已經(jīng)不止一次出現(xiàn)。今年6月，恒大地產(chǎn)獲批發(fā)行200億元的境內(nèi)債券，首期5年期50億元債券票面利率5.38%，創(chuàng)下公司發(fā)債最低利率紀(jì)錄。7月份，龍湖地產(chǎn)發(fā)行二期40億元公司債券，其中20億元5年期票面利率僅3.93%，刷新了恒大地產(chǎn)的記錄。9月18日，世茂股份發(fā)行的今年第一期公司債最終發(fā)行規(guī)模為60億元，票面利率僅為3.90%，再度刷新這個(gè)記錄。而短短一周之后，這個(gè)記錄又被萬科刷新了。

　　相比之下，來自財(cái)政部的公告則顯示，于2015年9月14日上市的5年期國債，票面利率為3.14%。WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)則顯示，5年期國開債當(dāng)前市場利率為3.5317%，同期限國債市場利率為3.1226%。這意味著，萬科3.50%的超低票面利率，已經(jīng)逼近同期限國債利率。換言之，萬科已經(jīng)極度逼近國家信用。在一些債券從業(yè)人員看來，這幾乎不可想象。

　　除了票面利率屢創(chuàng)新低外，公司債市場的供需失衡還可以從債券型基金的火熱中窺見一斑。WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年9月份以來，新基金發(fā)行數(shù)量銳減，截至目前僅有4只基金完成發(fā)行，其中股票型基金和混合型基金均為0只，債券型基金則達(dá)到了3只。基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，債券型基金資產(chǎn)管理規(guī)模在8月底達(dá)到4546.67億元，創(chuàng)年內(nèi)新高，連續(xù)兩個(gè)月債券型基金出現(xiàn)資金凈流入。債券型基金申購持續(xù)火熱，對此，不少公募基金采取了限制大額申購的處理方式。9月份以來，已有銀華永利債券、中銀產(chǎn)業(yè)債券等22只債券型基金暫停申購，華安信用四季紅、景順長城穩(wěn)定收益、華安雙債添利等4只債券型基金暫停大額申購。

　　業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，股票市場的低迷、打新的暫停，是迫使大量資金涌入公司債市場、不斷壓低收益率水平的重要原因。WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在股票市場，今年7月份以來的61個(gè)交易日中，有高達(dá)44個(gè)交易日出現(xiàn)了資金凈流出，61個(gè)交易日累計(jì)凈流出金額高達(dá)1.2萬億。截至9月14日至9月18日當(dāng)周，證券保證金凈流出735億元，為連續(xù)第三周凈流出，三周累計(jì)流出2633億元。

　　異常 似曾相識的加杠桿

　　在本輪A股的“瘋牛”和“閃電熊”之中，包括兩融、場外配資等杠桿資金扮演了至關(guān)重要的角色，目前這一情況似乎也正在公司債市場出現(xiàn)。

　　WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年6月份以來，公司債的發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)了井噴式的增長。6月份，公司債的發(fā)行量為267.14億元，環(huán)比增長119%；7月份，公司債發(fā)行規(guī)模飆升至955.06億元；8月份，新增公司債發(fā)行量達(dá)到113只，共計(jì)1196.42億元；9月份以來新增公司債發(fā)行數(shù)量達(dá)到了158只，共計(jì)965.60億元。

　　同股票市場極為相似的是，目前，公司債市場也出現(xiàn)了大量加杠桿的行為。據(jù)了解，目前公司債市場的加杠桿模式主要有兩種，一是通過債券質(zhì)押式回購，即機(jī)構(gòu)將手上的債券，以一定質(zhì)押率質(zhì)押，獲得的融資再買券。如此反復(fù)操作，機(jī)構(gòu)就可以借此不斷地放大杠桿。

　　另一種則是通過分級的結(jié)構(gòu)化債券產(chǎn)品進(jìn)行加杠桿，包括債券資管計(jì)劃、分級債券基金等等。目前，大多數(shù)結(jié)構(gòu)化債券產(chǎn)品的杠桿比例為4:1，其中優(yōu)先級資金主要由銀行或者保險(xiǎn)資金來認(rèn)購，劣后端則由產(chǎn)品發(fā)起人認(rèn)購。

　　招商銀行同業(yè)金融總部高級分析師劉東亮表示，由于資金極為便宜，加杠桿賺取更高收益成為信用債操作的優(yōu)先策略，而交易所市場入庫可質(zhì)押的便利模式，對加杠桿起到了推波助瀾的作用。因此，一旦未來資金面出現(xiàn)異常波動(dòng)，基金、券商等交易所參與機(jī)構(gòu)將面臨解杠桿壓力，解杠桿壓力一旦兌現(xiàn)，將引發(fā)對交易所信用債的拋售。

　　警示 三重潛在風(fēng)險(xiǎn)

　　隨著大量資金涌入公司債市場，其中潛藏的風(fēng)險(xiǎn)也日益受到關(guān)注。民生證券研究院首席債券分析師李奇霖對《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，從絕對收益率水平來看，公司債票面率確實(shí)創(chuàng)下了近幾年來的新低。出現(xiàn)這種情況主要是因?yàn)閷?shí)體可提供的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有限，市場又存在大量資金，所以集中涌入公司債市場，并且存在一些加杠桿的因素（公司債可質(zhì)押，質(zhì)押以后再進(jìn)行購買，從而形成了循環(huán)）。李奇霖表示，公司債市場的潛在風(fēng)險(xiǎn)可能來自于三個(gè)方面，一是信用風(fēng)險(xiǎn)；二是資金鏈風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)在購買的時(shí)候存在流動(dòng)性和期限的錯(cuò)配，如果資金面出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)，可能會(huì)導(dǎo)致去杠桿；三是如果股市上漲或者打新重啟可能會(huì)分流流動(dòng)性。不過，有別于今年6月份股票市場的去杠桿，公司債即使出現(xiàn)去杠桿對于整個(gè)社會(huì)財(cái)富的影響也是相對較小的，最主要的影響還是在融資成本上。如果出現(xiàn)公司債的去杠桿，收益率將出現(xiàn)一定程度的上行，會(huì)影響企業(yè)的融資成本。

　　一位業(yè)內(nèi)人士對《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，對于企業(yè)而言，利率低是個(gè)好事情。對于市場而言，就要考慮這一現(xiàn)象背后的觸動(dòng)因素。目前，無法判斷出現(xiàn)這種情況到底是因?yàn)榱鲃?dòng)性溢價(jià)，還是資產(chǎn)欠配下的自然選擇。核心的問題則在于，目前市場并不清楚這些新增的公司債背后都是哪些機(jī)構(gòu)在持有。

　　他表示，交易所債券市場是一個(gè)以基金券商為主的市場，這些機(jī)構(gòu)具有高風(fēng)險(xiǎn)偏好，本身流動(dòng)性管理能力相對較差，可能存在資產(chǎn)負(fù)債的過度錯(cuò)配，這些機(jī)構(gòu)可能是在以短期資金來回倒騰，或者和銀行之前存在某種協(xié)議（向銀行提供固定收益）。從常規(guī)的思維來判斷的話，目前應(yīng)該是杠桿資金在買入這部分新增的公司債，如果是期限錯(cuò)配再疊加高杠桿的話，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)很大。而如果真的存在風(fēng)險(xiǎn)的話，就不僅是交易所債市的風(fēng)險(xiǎn)，同樣也會(huì)是銀行間市場的風(fēng)險(xiǎn)，債券本身雖然是隔離的，但資金是聯(lián)通流動(dòng)的。

　　他認(rèn)為，目前在債券市場進(jìn)行杠桿投機(jī)的機(jī)構(gòu)并不太關(guān)心風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)認(rèn)為，只要是系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)就不是風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿绻�是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)帶動(dòng)銀行間市場價(jià)格的上移，從而逼迫央行釋放流動(dòng)性。“整個(gè)交易所債市，今年已經(jīng)發(fā)了好幾千億，這好幾千億里面到底有多少是投機(jī)性機(jī)構(gòu)和杠桿性機(jī)構(gòu)拿的，和自身的資本實(shí)力是否一致，目前無法判斷。而不知道風(fēng)險(xiǎn)有多大，永遠(yuǎn)是最大的風(fēng)險(xiǎn)。”他說。