今年以來，信用債市場的風險事件接連發生，民營企業經營和流動性風險隨之顯露，特別是5月份，到期債券規模達到全年最高峰的4175億，對于企業再融資和還款能力形成巨大考驗，引發社會廣泛關注。針對這一情況，監管部門也出臺了一系列舉措，避免違約蔓延、緩解市場的緊張情緒。
中國經濟網邀請到民生銀行首席研究員溫彬、中國國際經濟交流中心副總經濟師徐洪才、中閱資本總經理孫建波三位嘉賓，就當前信用債市場的現狀、風險事件產生原因等問題進行討論。
主持人：各位好，這里是金融深一度系列訪談，我是主持人龍煦霏。今年以來信用債市場的風險事件頻繁發生，特別是進入今年的5月以來，到期債券規模達到了全年最高的4175億元，可以說對于企業的再融資以及還款能力都形成了不小的壓力，也引發了社會的廣泛關注。那么今天中國經濟網請到了三位業內的專家，我們一起就信用債市場的風險以及產生的原因展開討論。
首先介紹一下今天我們演播室請到的嘉賓，坐在我左手邊的第一位是民生銀行首席研究員，溫彬，歡迎溫老師。
溫彬：大家好。
主持人：歡迎您，第二位是中國國際經濟交流中心副總經濟師，徐洪才，歡迎徐老師。
徐洪才：大家好。
主持人：第三位呢是中閱資本總經理孫建波，歡迎孫老師。
孫建波：大家好。
主持人：剛才我們提到了我們這一期的主題是信用市場的危與機，我們知道這個信用債市場可以說最近頻繁出現了一些風險事件以及違約的事件，那么幾位老師認為這個原因是怎么來分析的？溫老師您先開始。
溫彬：我覺得出現這樣一個違約的頻發，可能還是多種原因來促成的，首先是一個大的背景，我們知道今年以來實際上加強了進一步的金融監管，包括這個資管新規已經落地了。所以在這樣一個背景下，很多的銀行整個信用體系是在收緊的，那我們看到5月份剛公布的金融數據，實際上我們信貸增長了一萬多億，還保持一個較快的增長。但是社融的總量則是只有新增的7500多億，比上個月是腰斬了一半。那么主要的原因就是原來的一些表外的業務，包括這個委托貸款，信托貸款，還有一些未承兌的提前匯票（音），這些表外融資是在收縮的。所以當這些業務需要回表的時候，那銀行信貸表內不能完全承接這么大規模的體量，所以肯定會出現一些短期的流動性風險，進而就導致了部分的債券的違約，這首先是這樣一個背景。
當然具體到一些具體的項目來看，目前大概有十幾家的企業出現了違約，大概有二十多只債券，今年主要新增的還是在民營企業這一塊，可能是比較突出，那么這個里邊也有它所處的行業，比如說它可能原來就在產能過剩的行業，本身就是面臨一個僵尸企業沒有可持續性，所以它肯定會在這個信用收緊的情況下出現了違約，同時也有可能跟它的公司治理不完善，比如說有一些信息披露機制，它沒有有效的披露，一些大股東去占用挪用債券資金的錢，最后導致無法來進行兌付。以及也可能會跟它暫時有一些經營困難，由于它暫時的經營困難導致現金流不能足以償還債券的本金，所以可能會發生一個流動性風險，那最終又演化成一個信用違約的事件。所以應該綜合來看，它這個可能目前是這么一個特征，當然我覺得相對于整個金融市場，包括信用債來看，它還是一個個案的現象，沒有一個信用性風險。因為我們知道整個信用債的規模現在26萬億，最近違約的也就是幾百億，也就是總體占比不到1%，所以我覺得它還是一些特定的行業和一些企業出現這個事件，所以對整個金融市場來說不必過分的擔憂。
主持人：所以您的意思是根據不同的行業，我們要分行業來去分析，而不是整個的市場都處于這樣一個很不安的這種狀況之下。
溫彬：是的。
主持人：好，謝謝你，徐老師。
徐洪才：這里面就是既有這種個別的原因，但是也有整體上的原因，除了這個溫博士講到的資管新規，監管從嚴這樣一個大的背景以外，其實還有一個重要的原因，就是最近大半年吧，從去年下半年以來，我們的貨幣條件是收緊的。在2012年到2016年的話，大概這五年時間里面其實我們的廣義貨幣供應量增長速度大體上是在12%左右，甚至還高一點。那么從去年7月份以來，我們廣義貨幣供應量增長速度已經回落到8.3%左右，也就是低于名義GDP的增長速度，也就是實際GDP的增長速度再加上CPI，那目前一季度GDP增速是6.8%，再加上CPI2.1，那么就是8.9，但是貨幣的增長速度只有8.3。那么因此在這樣一個新的常態下，很多企業我感覺就是對這種政策的變化還難以適應，因為過去在幾年里頭由于相對寬松的貨幣條件，所以信用債規模也是快速膨脹的，在這個快速膨脹的過程當中，資金是很充沛的，廉價的，所以這個定價在當時收益率水平也是偏低的，就是它的風險議價不足以覆蓋它的風險，那么因此的話現在也出現一些個別的違約，我覺得是與這個貨幣環境是密不可分的。另一方面就是也應該看到這種違約事件的發生，也是一種常態，因為現在整個市場規模是今非昔比了，現在將近30萬億，不像以前，在五年前的話幾萬億的規模，在這種情況下我覺得將來就是個別的企業，個別的債券違約應該是一種常態。因此的話我們也不要夸大，不要夸大它的影響，還是一個個案，但是我們要引起高度的重視。
主持人：理性的去看待這個問題。
徐洪才：對。
主持人：好的，謝謝，孫老師怎么看？
孫建波：對于這個問題，我覺得有一句古話可以來說，叫由簡入奢易，由奢入簡難。為什么這個話呢？因為我們看到最近有一個名詞叫剛性兌付要打破，什么叫剛性兌付我們要理解它，剛性兌付的意思就是說我借的錢不管怎么樣會還他，或者說背后有一個強大的主體，保證一定會還錢，這種叫剛性兌付。剛性兌付它帶來的直接后果我們實際上是容易忽略它，這個后果就是在各級主體在進行資金使用的時候，它就沒有約束，我們說叫預算的軟約束，這種軟約束帶來的是什么？帶來的叫做亂花錢，亂花錢就是一種奢侈行為，當這種亂花錢習慣養成了，它形成兩個后果，第一個開支控制不住，第二個原來由于是亂花的錢所以效益比較差，那么如果說一旦信用環節收緊了，也就是現在把握剛性兌付了。所以意味著他們也就遇到了一個資金難的問題，將來他不可能再大手大腳花錢了，但是他習慣已經形成，不僅習慣形成了，而且過去已經形成了開支，也不可能再壓住了，這就導致很多經營出了問題的公司也就很難再繼續了。過去剛性兌付的環境之下出了經營問題是沒關系的，它可以新債還舊債，這些問題現在可能統統被堵住了，所以我覺得這可能叫轉型期的一個現象，這種轉型期的現象具有它的典型的意義，當然也有它的叫個性意義。所謂個性意義就是真正出問題的公司畢竟是少數，但是少數要知道，我們任何資產類定價都是邊際定價，所謂邊際定價就是說只要有少數人賣，我們就得根據這個少數人賣價去計算，如果說買其實也一樣，只要少數人愿意買，那么就以買價定價。其實我們有兩個資產可以看得出來，一個是股票，只要有人賣了，只要他賣的是低價，那么市場就是低價。我們再看房子，對吧，只要有人買了他買的是高價，那市場就是高價，所以覺得雖然是個性因素，但是由于它的轉型期的一個常態特征，同時也看到它具有很強的邊際意義，所以這個叫風險還是非常大的。
主持人：剛才三位老師其實給我們從這個宏觀的，包括貨幣的這個角度來分析了信用債這樣一個違約包括風險事件出現的一些原因，其實我們不用特別的恐慌，市場應該更加的去理性的看待，但是出現信用債風險的一些企業，它們出現的原因或者是這些企業有沒有什么共同點，溫老師先幫我們分析一下。
溫彬：我覺得從目前來看呢，這個從企業性質來看，當然包括去年以來的違約既有國企也有民企，還包括一些中外合資企業，當然主要的可能還是在今年以來民企比較突出，那么這個里邊作為民企來說，可能也有幾個原因，一個確實現在在整個信用緊縮的過程中，實際上銀行也好，其他金融機構更多的把資金是投到了國有企業為主，這樣的話民營企業從這個資金中拿到資金就會相應減少，所以在這個資金緊張的情況下很容易發生信用違約事件，這可能一個方面是跟企業性質有一定關系。
另外我們也看到從行業來看，不少的企業可能都還處于一些傳統的，包括一些產能過剩的行業，盡管最近供給側改革以后，一些企業的金融效益，盈利狀況是在好轉，但是確實個別的企業它所處的行業的競爭力比較弱，技術水平也很難同步跟進，所以供給側的改革反而可能使這些行業的企業處于競爭弱勢的企業，它面臨的金融困難反而是在上升的。這樣的話就會出現這種資金的緊張，現金流不能支持，所以就容易當債券集中到期，包括一些銀行信貸集中到期的時候，它的現金流不足以支付本金或者利息，就容易發生這種流動性的風險，進而出現這樣一個違約的事件。所以我覺得就是既有企業的性質的因素，也有這個企業所處行業因素，當然還有公司它自身的公司治理，比如說它很多的一些大股東利用它的這種信息不對稱，把這些債券或者信貸的資金挪用去做別的，而真正當資金到期兌付的時候，就無法及時的來補足，所以包括這種信息披露的不健全，所以最終可能導致它的信用違約，所以我覺得從共性上來看，應該從幾個角度。
主持人：好的，謝謝，徐老師怎么看這個話題？
徐洪才：我覺得他分析的都是非常有道理的，除此以外我覺得還要考慮到整個宏觀環境的變化，產業結構的變化，從宏觀環境上來講，就是過去幾年我們三去一降一補，其實在去產能這一塊，其實低端的產能一些民營企業小規模的一些企業，小型企業退出市場，那么實際上一些原材料的價格上漲，上游的一些壟斷性的企業，大多是國營企業是受益匪淺，它的競爭對手少了，這個產能利用力上升了，所以大家看到煤炭、鋼鐵的價格上漲了，推動了國有企業規模以上工業企業經濟效益的大幅上升。比如說最新公布的規模以上工業增加值6.8%，一直是比較高的，那因此其實民營企業是受到一定的擠壓，這是一方面。
另一方面就是在這個資金的可兌性方面，這個國有企業相對來說它可以低廉的，低成本的得到一些信貸資金，其他資金的支持，而民營企業它不得不采取一些通過間接的，理財的各種一些所謂創新的形式融通資金，其實它的資金成本是偏高的。那么再加上現在的這種產業結構的調整，大家看到過去幾年，我們這個房地產市場的火爆，很多民營企業它賺快錢，現在要精耕細作了，特別是在很多制造業，低端行業產業里面出現了嚴重的產能過剩。那么向中高端邁進的話，說實話還是受制于你的技術水平，創新能力，以及管理能力等等。
因此這些生產要素并不配套，那么想提升你這個產業的層次也是很難的，在這樣一個背景下，有一些民營企業它本身屬于一個被淘汰，屬于這樣一個被市場擠出的困境。那在這種背景下，它就出現了經營的困難，再加上宏觀的貨幣金融條件，現在總體上是穩健，是收緊的。特別是大家看到我們整個的貨幣政策叫穩健中性，但實際上是有很大的變化，就是要控制宏觀杠桿率，未來三年我們的廣義貨幣供應量不太可能像過去那樣超經濟增長，這是不現實的。
另一方面就是美聯儲在不斷的加息，資本回流美國，再加上我們推出穩健的貨幣政策，加上宏觀審慎政策雙支柱框架，再加上從嚴監管的微觀監管的政策，這幾個方面多重疊加，疊加在一起的話，就導致了目前的一些個別的民營企業現在經營非常困難，就是這么個情況。
主持人：好的，謝謝，孫老師您怎么看？
孫建波：我覺得共性吧，主要還是在于我們叫沒有約束，就是這些企業它在過去的經營行為約束比較小，所以這種約束比較小，就是我前面所講的帶來它投資的這種沒有投資的決策不嚴肅，甚至很多企業干一些自己不相關的事情，這樣的話我們也看到它就會必然的出現一些經營上的困難，這種困難可能有兩種形式，一種是它干的是落后的事情，這些落后的事情現在被整頓了，被淘汰了，這是第一種情況。還有一種它做的事情也是超前的事情，因為太超前了，所以錢還沒有賺到，它這邊已經撐不住了。
在過去這兩種情況都可能說獲得新的資金去支持它，現在我們把握剛性兌付了，同時也對資金的使用用途做了規定，比如說我們看到現在對于一些股票質押，不是說你質押的錢拿去可以隨便干別的事情，一定要用于特定的實體經營，這時候我們說用錢不再是非常自由的，而是受約束了。所以我覺得主要還是因為這些企業都有這樣一個共性，就是它過去不受約束，現在受約束了，這時候我們就發現我們說叫潮水退了才知道誰在裸泳，這時候把錢收緊，你就知道誰的業務做的好，誰的業務做的不好。那么不好和好，屬于最后你會看到企業到哪里，主要是他用錢是不是沒有節制的，是不是可以胡亂花的，所以我們看到現在出問題了，大多數是過去幾年胡亂花錢的企業。
主持人：對，那您覺得資管新規對于我們這些企業出現的信用債市場的違約，您覺得有什么樣的影響，其實剛才溫老師提到這是原因之一，您怎么來理解這一塊？
孫建波：資管新規既是原因之一，也是未來的方向，為什么說是原因之一也是方向，一個我們看到之所以過去大手大腳花錢，胡亂花錢，今后不能胡亂花錢了，原因就是資管新規告訴我們不能夠去剛性兌付，要打破剛性兌付，同時要遵守我們的宏觀調控，遵守我們的法律法規。這就意味著過去可以胡亂拿錢亂花的那種日子過去了，有的企業它花慣了，我們說叫由簡入奢易，由奢入簡難，它花慣了這時候它就出事了，為什么又說是未來的方向，要知道全世界任何這個成熟的經濟體，對于企業的管理這一塊是非常嚴格的，比如說上市公司的資金，它不能拿來隨便干其他的事情，比如說募集資金，當然我們募集資金當然也很嚴格，就是說它自有資金，也并不是說什么行業都可以隨時去做的。這個我覺得對于中國來說，我們無論是在反不正當競爭，還是在反壟斷，還是在我們的行行業業的規范化管理上，實際上都是很成問題的。包括我們接觸到一些企業對于自己資金的使用，你會看到我們經常會出現上市公司把錢理財說沒了，說做其他的投資，什么其他的產業投資沒了，這種事情都是因為我們過去對于叫資金用途非常的缺乏監管，或者缺乏規范的一個原因。那么資管新規之后，我們會發現資金的用途會有一個嚴格的這種規范，也就意味著今后再出更多的事可能就不會了，所以這個時間可能是最痛苦的，過去亂花錢現在整頓，整頓完了大家都好好過日子了，都規規矩矩做事了，那么情況也就不會出現這么糟糕的情況了。
主持人：也就是說這些束縛能夠讓這些公司走向一個規范化，而這個規范化以后是一種常態。
孫建波：對。
主持人：徐老師怎么看？
徐洪才：我覺得這個資管新規的短期的沖擊恐怕也不能忽視，就是說大量的表外資金要進入表內，因此從源頭上這些企業想借新還舊，像過去那種慣性的花錢比較粗放，那種方式不可持續了，因此的話就很難延續，過去的話通過這種借新還舊可以暫時的掩蓋一些矛盾，現在掩蓋不住了，我覺得這個情況還要調整思路，就是企業應該對當前的，對未來的從嚴監管和穩健的貨幣政策應該有一個清醒的認識，這種結構性的政策陣痛是不可避免的，但是幾家歡樂幾家愁，到了你頭上輪到你這個是很痛苦的，這一是一方面。
另一方面我覺得從監管層面上恐怕也還要妥善的處置，對這些問題公司、問題企業有這種潛在風險的債務人的話，我們怎么給他盡可能的化解，還要保障債權人的合法權益，同時借此契機要教育我們的投資人，要有這個風險意識。包括我們的融資方，我們未來的話也要有一個預算的硬約束，規范自身的決策行為，這樣的話我們通過釋放一些風險，大家吸取其中的教訓。這樣是有利于我們未來投資者和融資者都更加理性，有利于引導我們的金融資源配置效率的提升。
主持人：謝謝，溫老師怎么看？
溫彬：我覺得這個資管新規的出臺是非常及時，也很必要，所以如果再晚的話，可能中國金融體系會出大的風險，應該說我們當前整個經濟中，大家都認識到了中國現在最大的一個問題，就是宏觀杠桿率是比較高的，到去年底，整個也在將近幾個部門的債務占GDP比重大概是將近260%，其中特別是企業部門占比是最高，大概是占到了160%。所以如果企業持續靠這種粗放的，負債的經營擴張，實際上一方面不利于中國經濟結構轉型升級，同時也使企業面臨沉重的債務負擔，最終也可能導致整個經濟這樣一個風險和壓力，而企業的負債在快速增長，對應的就是金融部門的投向，那我們知道銀行的信貸一般有的時候央行會有和議的貸款規模限制，即便是貸款規模現在在放松，但是因為銀行還有資本金的限制，所以你靠銀行貸款它實際上是受到約束的，那企業的融資怎么辦，就變成了這個表外的，沒有資本金約束沒有監管的限制，而我們又實行著分業監管，所以衍生出了很多監管的套利，利用信托的通道，利用資管公司的通道等等，這樣的話就使我們這個信用的擴招是急劇膨脹，以至于我們現在整體的規模將近一百億，和表內的信貸基本上是平行的，而表外又沒有進行相應的監管。這一塊它不僅是增加了這個融資的鏈條，增加了企業最終的資金成本，而且還導致了整個虛擬經濟泡沫化這樣一個出現，所以在這樣一個背景下通過這個資管新規的一個規范，有助于擠掉金融中的泡沫。當然資管新規也意識到了，如果說收的過緊，肯定很多的項目可能會出現流動性風險進而發生違約，所以我們看資管新規進行的一個過渡期的延長，也就是說希望通過三年過渡期，使我們的表外的這些非標的融資能夠平穩的來過渡，也避免因為這個資管新規出臺，進而導致金融風險出現，最終的目標還是使我們的經濟平穩的增長，金融平穩的一個過渡。
主持人：就不要發生這種系統性的風險。
溫彬：是。
主持人：目前這個有數據顯示，5月份以來，我們這個信用債券市場的縮水是比較明顯的，您覺得這是短時間的一種市場的規避風險的情緒，還是說一個可能未來會持續一段時間，怎么來看？
溫彬：確實我們知道在社融中，債券的融資是很大的一塊，而且是作為直接融資鼓勵企業來進行發債，但是從2016年下半年開始，我們知道整個市場的利率是在走高的。所以從去年和今年來看，整個債券，企業債券的融資規模相對前幾年是減少的，主要因為市場利率走高，大家可能覺得融資成本上升，我如果有銀行信貸的話，我還不如去提用銀行信貸額度，今年以來一個特點，就是在整體上今年一季度實際上債券的發行是回暖的，但是在四五月份以后出現了一個收縮，包括5月份出現了一個負的增長，主要原因還是因為想發債，但是又發不出去，因為大家不再投，很多機構認為現在信用債違約事件增加以后，擔心我的很多評級相對比較低的，投資以后會有信用風險。所以以至于不少的企業，信用評級偏低的企業發債達不到預期發債的規模，最終可能會不得已停發或者是延期，所以也是形成近期信用債發行市場的一個冷卻，實際上主要的背景可能還是跟近期的一些債券違約導致了這樣一個擔憂，但是我想隨著中國經濟整體的基本面的企穩和向好，以及我們貨幣政策還保持一個穩健中性，市場流動性還是穩定的，所以經過一段的過渡，整體發債回暖的態勢應該還是比較明確的。
主持人：那您預期這段時間會持續有沒有一個具體的時間段？
溫彬：我估計可能會在下半年，比如說到七八月份以后，我覺得這個債券的發行仍然會進一步提升，當然可能說你信用等級好的，那么它發債的市場需求也大，它發債規模也大，融資成本相對低，可能對于一些偏低的，那它就要考慮它的發債的成本問題，它發債的規模，可以適度的壓縮它的規模，提高它的發債收益率，也許會對市場上對這一塊有需要的投資人也會增加配置。
主持人：好的，謝謝，徐老師。
徐洪才：我覺得這里面就是投資者的這種風險偏好發生了明顯的變化，大家有一種擔憂，這種擔憂來自于兩方面，一個就是現在出現的違約產品這些公司產生了一個示范效應，對它產生了負面影響。另一方面就是資管新規，我們輿論上要宣傳打破剛性兌付，將來就是沒有人兜底了，所以大家在心里對這種擔憂就更進一步加重了。這兩方面原因導致投資人對未來的風險擔憂上升了，或者說它的投資偏好風險偏好下降了，在這種情況下因此資金的需求，這個市場的需求就下降了，需求下降的話，導致原來這種發債融資資金鏈難以為繼，借新還債正常的難以為繼，難以為繼以后又加重了它這個違約，而違約又加重了這種擔憂，這就有可能形成一種惡性循環。
當然現在還沒有形成這樣一種趨勢，還是一個初級階段，我覺得現在采取一些妥善的處置，防止這種個案的風險蔓延，傳染，我覺得這也是必要的，我們不能聽之任之，因此的話我相信未來經過一段時間調整以后，大家都回歸理性了，對風險的認識會進一步加深，我相信未來的發債融資要常態化，正常化，但是它的價格要充分的體現它的風險，就是差異化的，便宜的，資信高的當然可以低廉的融資。那么風險相對高的因此你要付出更高的成本，你的利率水平要進一步抬升，這個也對你企業形成一個預算的硬約束，所以我覺得未來其實它的意義也是積極的，它會引導我們市場向一個健康的方向發展。
主持人：謝謝您，孫老師怎么看？
孫建波：我倒是覺得需要企業破產，甚至需要比較多的破產，為什么呢？如果說我們形成了一種慣性思維，都不能破產，那就意味著相關企業永遠都不會收手，它不會收手也意味著它可以永遠胡來，也就是我們所謂說打破剛性兌付也好，還是有關的這些叫資金使用渠道，資金使用必須要符合用途也好，這些東西形同虛設。我們說制度很重要，這個制度制定好了，好的制度還得好的執行。我們有一個非常明確的現象就是中國的很多產業，明明我們覺得它應該在經濟中的比重應該在下行，但是你發現它在上行，為什么？也許是跟各種各樣的建筑相關的企業，這些產業，如果說我們看統計的話，在2008年之后，中國與建筑相關的行業是大幅度上升的，加速度上升的。我們的經濟實際上在下滑，經濟增速的下滑，經濟的增速下滑而是與建筑的各行各業在加速上升意味著什么，意味著他們占據了，吸收了更多的社會資源，我們有時候會說讓一些企業，我們讓他市場化高一點，但是有時候沒用。比如說房地產，那么銀行渠道實際上對房地產收的很緊，但是由于地價是剛性向上的，由于我們也看到過去關于房地產的企業也基本上是得到了很多這種，至少是在價格上的一些保護，你就會看到它們是不在乎資金成本的，你不許我向銀行融資沒關系，其他的信托，其他各種各樣渠道有的是。所以我覺得就是我們制度的執行實際上更需要市場化手段，這個市場化手段就是我們在信用領域需要有企業破產，需要讓這個社會黑天鵝能夠真正飛出來，要不然的話我們就會永遠處在他們的陰影之下。
主持人：好的，謝謝，那您覺得這個針對現在已經違約的這些信用債，我們應該怎么樣去處置？
孫建波：我覺得違約的處置方法很簡單，違約就是違約，破產就是破產，如果你去救它的話，如果你覺得這個產業你去救它，那么結果會導致什么？導致明明應該價格破滅的一個東西，你給它一個人為的高價，我們為什么一定要給一個價格低廉的東西，價格本來應該破滅的東西給它高價呢，這是對市場最大的破壞。因為市場破壞之后就會導致資金的流向出現非常嚴重的問題，我們經常會說一定要防范風險，防范風險的意思難道是說讓企業不破產嗎，不是的，防范風險的意思是說讓全社會的人和企業不要一起破產就行了，我們也經常會說要煥發經濟活力，經濟活力是什么呢？一定是舊的死掉，才會有新的起來。要不然的話，我們永遠會被這些舊的主體，被他們所裹脅，那么進步其實就是一句空話。
主持人：好的，徐老師怎么認為？
徐洪才：我完全同意，市場退出機制，優勝劣汰的機制一定要建立起來，我們不要害怕，該破產的破產，該清算的清算，該關閉的關閉，但是這里面要體現法制化，市場化的原則。我們也要把這種社會振蕩，陣痛給它降到最低，要依法保護債權人的利益，這里面要分兩種情況，一種情況就是這個企業它是現金流不足，但是它是資產還是有的，它并非資不抵債，因此可以責成它的大股東，公司變賣資產要有一種合法的機制，它不是說沒有錢，它是因為它的錢，因為它資產變不了現，它難以支付你這個本金和利息，這里面要建立一個剛性的機制，這是第一。
第二如果它即使出現了不能清償到期債務，又出現了資不抵債，這兩個條件同時具備，那我們債權人就要發揮主導作用，這時候我們就要引入中介機構，律師事務所，會計事務所相關的這些機構參與，怎么樣保護這個債權人的利益，這中間當然也不一定一步到位馬上破產，也可以采取一種債務重組，重整的方式等等，但是要提高它的執行力，不能拖�，F在很多企業它其實就是我借了你錢不能還，但是我賴在這兒，你也沒轍。但是其實它有資產的，因為它是信用債，它沒有抵押，沒有質押，對吧，如果有抵押、有質押的話，那我債權人可以變賣，我自己處置，但是問題是資產他手里，那么這里面我覺得就要完善相關的機制，對吧，它可以賣他的東西，把他的東西賣了，賣掉他的資產用來償債，但是我們現在還沒有這種機制。
主持人：溫老師您看之前有業內人士認為說違約債券有特殊的轉讓的交易機制，那您覺得這個是否是可行的？
溫彬：當然這也是一種理論和政策上的一個探討，應該說債券違約事件現在已經出現了多起，在現實中一般違約的初期通常會由債券持有者，以及債券的成交商包括跟債券發行人，其他的股東之間共同來協商，究竟這個債券是什么原因違約，是不是因為暫時的經營困難，或者說某一筆資金不能及時跟上出現的這個問題，所以通過這種發行人和持有人的一個協商，盡可能的把這個債券變成一個正常的，或者是進行一個通過重組的方式變成一個可投資的。當然如果說進入一個中后期，確實是這個債券已經發生實質性問題，比如說這個債券發行人企業自身已經資不抵債，它的經營已經甚至停產的話，這樣作為債券持有人是可以進行訴訟，包括進行做仲裁來獲得自己應有的合法權益，這個還是從債券持有人的角度來進行一些處置的方式。
但是現在的一個問題我們知道信用債的市場是分兩個，一個在銀行間市場，另外一個是在交易所的市場，它的規范也有不同的要求，現在就是一旦債券到期，本期不能兌付的時候，這個債券不能再進行交易了。不能交易的話，對投資人來說它不僅面臨著這種信用風險，而且還面臨著流動性風險。比如說我買這些債券可能都是商業銀行，保險公司甚至社�；�，那么這些對于投資債券的信用有很高的要求，而且流動性也有要求，現在一旦發生信用風險不能交易的話，它想拋掉沒有變現的市場，所以這個是對于投資人來說，這是一個限制，那么對于還有很多的市場投資者來說，比如說像一些禿鷲基金，我們知道在處理銀行不良資產的時候，很多有資產管理公司，禿鷲基金，可以銀行打包轉讓，折價來轉讓，而且因為不能交易，所以這些場外的資金又不能去購買停止交易的債券，所以這樣的話就形成了一個割裂，因此在探討市場化處置的交易機制的話，就是是不是可以讓它進行一個這樣的對接，投資人來說也可以打折去進行市場來賣，而投資人來說看好這個資產標底的話，它可以通過打折的方式進行購買，這樣的話使我們這個債券處理更加市場化，更加有效率，這個可能也是未來的一個發展方向。
主持人：那您剛才說的是現在是一種理論層面的探討，您覺得實際在應用當中，可能需要注意哪一些呢？
溫彬：我覺得這個首先是在監管規則上要進行放開，不管你交易銀行間市場，還是交易所市場，對這個信用債違約處理，包括發行進行制度上的一個修改，同時包括對于哪些機構投資者可以進入到這個市場進行再一次的交易購買。我想這個可能還有一系列的相應的規范，包括債券違約以后，它的這個信用的評級，一些第三方會計事務所，律師事務所如何對它進行中介機構的引入，我覺得這個市場還是有很多需要進行建設和完善的。
主持人：好的，徐老師怎么看？
徐洪才：我覺得還是從完善機制，從這方面入手，現在最迫切的就是要完善它的有問題的債券交易機制，因為現在這個本身整個宏觀流動性是趨緊的，再加上這個微觀上你個別的這些金融資產缺乏流動性，不可交易，這就有可能放大局部的風險，對市場產生一個負面的示范，或者說一個影響，輻射。所以我覺得還是要給它一個出路，就是說不是一棍子打死，而是可以有新的機構投資者進來，可以打這個交易了，打這個交易的話當然投資人也承擔了風險，也買了教訓。因此的話整個我覺得這中間機制就相對完整，否則的話一出問題就停住了，凍結了，那這不是解決問題的辦法，同時還要啟動就是這種債權人和公司之間協商機制，這個協商機制比如說根據它的實際情況，我們可以幫助各類企業引入新的戰略投資者進行資產或者債務的重組，或者說我債券債務人重新簽訂合同進行一些調整等等，這些我覺得都是可以考慮的。
這樣的話就有助于外部人能夠進入到公司內部的事務，如果這個企業確確實實通過調整改善經營管理可以起死回生，將來可以度過難關，那也不失為一個好的辦法，能夠讓這個暫時的困難可以給它化解掉，但是如果確實它已經是死路一條了，沒得救了，那也就讓它合法的死掉，依法破產等等。因為這里面的債權人不僅僅是你這個信用債，還有別的一些優先等級等等這些相關的債權人，這里面它們也有它合法的權益，所以我想把相關的債權人包括投資人，我覺得這個利益要統籌考慮，當然還是要考慮到我們當下的這個金融穩定，雖然是個別的風險，但是我們也不能掉以輕心，如果的話形成一個投資人的預期和違約事件相互加強惡性循環，我覺得恐怕這就很危險。
主持人：局部的風險有可能會。
徐洪才：會放大。
主持人：對，好，謝謝，孫老師怎么看？
孫建波：我覺得這里面交易機制兩位都已經強調的非常充分了，有一點我覺得交易的背后我們怎么樣讓它公平，公平的核心實際上是信息披露的完整，信息披露及時完整才是最關鍵的，至于教育機制我倒覺得很重要，但是它的前提是建立在信息披露要充分完整，這樣的話我們覺得有一些公司或者說有一些債券，即便說有的人，我們不能說交易的時候是以虧錢賺錢作為一個判斷標準，而是以它是不是被公平對待，所以我覺得對于債券的話最好的方法還是從信息披露角度來說，怎樣能夠讓它更加充分的，更加完整的，更加及時的去披露它的信息。
主持人：剛剛其實幾位我們都分析了這個信用債市場的現狀以及風險產生的一些原因，包括個別的這個企業，為了去防止這個信用債危機再次去蔓延，或者是出現的話，在節目的最后想請幾位或者從監管部門的角度，或者從企業的角度給出自己的一些忠告或者是建議，溫老師您先請。
溫彬：我覺得從監管的角度來看，一個方面是要針對當前的宏觀經濟形勢和這個金融的市場的變化還是要既保持政策的定力，推進去杠桿，另外還要保持一定的靈活性，防止由于個別信用風險，向系統性風險在蔓延，這個應該還是要把握好度，這個平衡點是非常重要的。那么從企業的角度而言，我覺得中國經濟的轉型結構，這也意味著企業自身除了通過技術進步，你提升你自己的這個競爭力之外，那還是要對你負債的水平，你的杠桿還要進行一個適當的控制，對吧，如果說靠這種債務，靠這個政府的救助，那我想這個在未來也是很難有持續發展的一個前途。
主持人：好的，謝謝徐老師。
徐洪才：我覺得首先是貨幣政策這一塊，我們還是要堅持穩健中性的基調不變，但是要更多的強調它的靈活性，特別是今年已經開了一個好的頭，就是定向降準，其實它是從源頭上降低融資成本，因為過去這些年我們通過公開市場操作，包括MLF這些形式投放貨幣資金，現在已經積累了相當大的規模，現在已經不堪重負了，就是央行的公開市場操作的成本也是很高的，而且對商業銀行體系，其實對短期資金市場也有很大的擾動，不利于釋放長期資金支持實體經濟發展，那么基于我們現在大銀行法定存款準備金率還非常高，還有很大下調的空間，可以通過下調法定存款準備金率來對沖到期的MLF，這一塊空間也很大，我覺得在這一塊央行應該積極作為，這是第一。
第二的話，我們在推進宏觀審慎政策的時候，包括監管政策的時候，我覺得也要把握好度，把握好節奏，不要雖然動機上是好的，是處于防控風險，結果由于我們力度把握不當，節奏把握不當，產生了新的風險，我覺得這一點在當下至關重要。所以這對于我們的監管部門和宏觀調控部門也是一個很大的考驗，另外一個就是我們企業自身還是要反思，要總結過去的經驗教訓，要轉變思維方式了，不能夠像過去那樣一種預算，又說我大手大腳的花錢，對當下的金融環境還有這個貨幣金融宏觀環境，我覺得也應該有一個理性的認識，投資人也要擦亮眼睛，也要看到這個風險，所以各方都要努力，共同努力，我們平穩過渡，化解當下的風險。
主持人：好的，謝謝，孫老師。
孫建波：我覺得兩個方面的建議，一個對于企業來說，那就是集中精力做好主業，不能再隨便什么都干了。第二個對于我們的監管來說一定要叫把剛性兌付打破到底。
主持人：好的，再次感謝三位能夠今天做客我們中國經濟網演播室，也感謝各位的收看，中國經濟網，傳遞有價值的信息，我們下期再見。