謹防隱性庫存拋出 

　　伴隨宏觀經濟逐步復蘇，市場投資情緒升溫為銅價上漲奠定了基礎。疊加銅供應端紛擾不斷，海內外庫存持續下降，滬銅主力合約一路向上探至最高49940元/噸。筆者認為，銅價此番強力上漲多為市場對于供應偏緊及宏觀好轉預期的提前反映，銅價運行區間有所上移，但銅礦偏緊狀態尚未真正對精銅產出造成影響，下游需求仍未真正兌現。隨著市場情緒回落，銅價存在一定回調空間。預計在庫存和加工費低位的背景下，銅價將回歸高位振蕩。 

　　原料供應緊而不缺，冶煉或維持正常運作 

　　2019年12月23日，有消息稱我國大型銅冶煉企業將于12月26日針對減產可行性進行討論，市場對于精銅偏緊預期愈發強烈，銅價大幅上行。從結果來看，本次會議尚未就該事項達成一致，并且已確定減產企業多為民營企業，具體減產數量不明確，是否將對精銅產出造成影響，還需后續進行驗證。 

　　此次“計劃減產”可以看作是我國中小型冶煉企業為抵抗一路下滑的加工費及不斷緊縮的銅礦供應所做出的應對措施。據SMM預測，2020年全球精煉銅產量將達到2456萬噸，較2019年約上升1.4%，全球精煉銅預計過剩95萬噸。面對全球目前高企的冶煉產能，隨著利潤不斷被壓縮，未來銅冶煉端將呈現大魚吃小魚的格局，行業更為集中化運營。 

　　銅礦尚未短缺，加工費止跌回升。在2019年11月結束的亞洲銅會上，江銅、銅陵等我國大型冶煉廠與自由港確定了2020年TC長單價格為62美元/噸。這雖創下自2012年以來冶煉加工費的新低，但對于具有國有背景的大型冶煉廠來說，仍可維持正常經營，保有小部分利潤。2019年12月26日，中國銅原料聯合談判小組（CSPT）在福州召開的小組季度會議上，我國銅企爭取到了2020年第一季度67美元/噸的加工費地板價，較2019年第四季度上升了1美元/噸，目前雖未有冶煉企業與海外礦企就該價格簽訂冶煉協議，但加工費止跌、銅價回升，這無疑增強了冶煉端企業的信心。據Mysteel產業情緒調研，相關企業普遍看好未來銅價。據海關總署數據，2019年11月我國共進口銅精礦215.52萬噸，環比增加12.63%，同比增加29.24%，這也側面反映出目前我國冶煉端開工未受明顯影響。因此，筆者認為，未來雖可能存在冶煉企業因利潤擠壓、資金流等原因進行減產，但減產數量預計不會對精銅總供應量造成實質性的影響。 

　　節前補庫政策支撐，需求恢復有待驗證 

　　從現貨表現來看，伴隨前期銅價強力反彈，現貨價格也一路走高，年末現貨企業結算資金緊張，導致采購受限，現貨交易由升水轉向貼水，實際成交一般。新一輪降準將于2020年1月6日落地，市場資金預計重回寬松，下游為春節備貨的底氣和動力或將有所增強。但春節備貨采購并非實質意義上的消費轉好，未來需求是否恢復還需時間驗證。 

　　全球呈低庫存狀態，謹防隱性庫存拋出 

　　全球銅庫存快速下降是支撐目前銅價高位運行的重要原因。據三大交易所數據，截至2019年12月31日，全球顯性銅庫存為24.09萬噸，較上年同比下滑12.53%。在2019年全球經濟消費疲軟的大背景下，終端整體用銅表現并不樂觀，且全球精銅產能處于較高位置，目前的低庫存狀態雖對銅價有所支撐，但同時需要謹防隱性庫存拋出。 

　　2019年我國銅現貨大部分時間處于高升水狀態，而期貨盤面上滬銅一直為Contango結構。一般來說，若商品的現貨價格高于期貨價格，貿易商通常會選擇在期貨盤面上接貨轉手在現貨市場上出貨，或者套利者在期市上進行買近賣遠的套利操作。無論是哪種操作，都會緩解現貨市場上高升水的狀態或是扭轉期市Contango的結構，所以造成高升水與Contango結構在長時間并存，有可能是貿易商在期貨盤面中接貨后未拋向現貨市場而是轉入了隱性庫存。這就造成了交易所庫存的持續下降，但市場上現貨緊張的狀態。未來銅價若無明顯起色或者快速上漲，謹防隱性庫存拋出打壓銅價。 

　　綜上所述，此輪銅價上漲多為供應偏緊及宏觀轉好預期下的提前反映，若短期內銅市場無明顯利好刺激，銅價或存在一定回落空間。但在銅加工費、庫存低位的背景下，預計銅價運行區間將有所上移，延續振蕩走勢，等待下游需求恢復。 

　　（作者單位：大有期貨）