煉廠或難見實質減產 

　　目前銅價反彈還停留在需求改善的預期中，實際上這幾個驅動力并不能持續很久，尤其是國內冶煉廠減產很可能是雷聲大雨點小，對國內精煉銅整體產出影響很小，因此預計50000元/噸可能是銅價本輪反彈難以逾越的高點。 

　　三大因素驅動銅價反彈 

　　首先，銅作為經濟的晴雨表，與宏觀經濟景氣度密切相關，11月公布的宏觀經濟數據逆轉了三季度宏觀經濟悲觀預期。 

　　另外，貨幣供應M1增速反彈，M1代表企業的流動資金，M1和M2剪刀差收斂至-4.7%。統計發現，1996年1月至今，滬銅活躍合約收盤價和M1—M2增速的差值呈現中等正相關關系，這有利于銅價反彈。 

　　其次，11月以來，貨幣超預期寬松刺激了銅價反彈。11月5日，一年期MLF的“中標利率”降低5個基點，至3.25%；11月18日央行將7天期逆回購操作（OMO利率）中標利率下調5個基點，至2.5%；11月20日1年期和5年期LPR均下調5個BP。 

　　再次，12月下旬市場傳聞包括江西銅業和銅陵有色在內的10家銅冶煉企業在福州召開會議商談減產事宜，這直接刺激了銅價在12月24日再度攀升。 

　　減產的邏輯可能難以兌現 

　　從冶煉廠減產的角度來看，筆者認為可能是雷聲大雨點小，實際上是部分中小冶煉廠或者高債務民營企業在競爭壓力下被動讓渡市場份額，銅冶煉產能整體不會變動很大，小企業減產會被低成本、擁有自由礦資源等大型企業擴張對沖掉。 

　　從歷史上看，2007年以來，銅冶煉企業出現過兩次行業自律性減產：第一次是2007年下半年，包括江西銅業、銅陵有色、云南銅業等在內的國內6家銅冶煉企業聯合減產10%—15%；第二次是2015年11月底12月初，國內10家銅骨干企業，如江西銅業、銅陵有色、云南銅業等10家企業發布聯合倡議，計劃2016年減少精銅產量35萬噸。 

　　從上兩次國內銅冶煉企業減產的背景來看，銅精礦加工費跌破（TC/RC）60美元/噸時冶煉企業才會出現較大范圍虧損，而當前敲定的銅精礦長單加工費（TC/RC）為62美元/噸，絕大多數企業煉廠不會虧損，且不會輕易減產，尤其是40萬噸產能以上中大型冶煉廠。調研數據顯示，11月中國電解銅產量為79.88萬噸，環比增長2.02%，同比增長7.07%，新擴建冶煉廠投產或滿產刺激精煉銅產量實現較快增長。 

　　其次，當前銅價反彈逼近50000元/噸，遠高于2015年年底35000元/噸的水平。盡管由于加工費下降和副產品硫酸價格低迷導致企業利潤被壓縮，但銅價并沒有危及行業的發展，不會再現2015年年底的行業自律性減產。 

　　再次，市場關注銅冶煉企業副產品硫酸價格低迷的同時，并沒有關注還有一個副產品——黃金價格比較堅挺，絕大多數骨干冶煉企業利潤去年同期還是有所增長的。從上市公司財報看，2019年三季度，18家銅上市公司歸屬母公司凈利潤同比增長18%，低于二季度的32.3%的增長，但高于去年同期的-0.95%的增長。從年度數據來看，2014年、2016年和2017年這18家銅上市公司凈利潤同比是增長的，2018年就出現-52.6%的增長。結合前三季度的數據，2019年全年很大可能是小幅增長的。 

　　筆者認為國內外經濟可能只是短周期反彈，政策脈絡是越來越重視供給側而不是重視需求側，財政刺激主要是減稅，需求低速增長是常態，貨幣也沒有大水漫灌。從需求端來看，地產竣工面積負增長縮減帶來需求端環比改善，但同比沒有很大增長。此外，11月融增速是回落的，需求改善只是停留在預期中，銅價反彈可能告一段落。 

　　（作者單位：寶城期貨）