明年1月，因消費清淡，鉛市場供應端仍可能出現季節性累庫，滬鉛下方空間或打開。但考慮到成本因素，跌幅大概率受限在14500元/噸。春節后，在緩慢去庫存下，鉛價有望出現一波反彈。

　　不同于去年年底的振蕩下跌，今年年尾滬鉛出現了單邊持續、流暢的下滑行情，12月滬鉛主力合約多次跌破15000元/噸，而本周二國內1#精鉛及再生鉛現貨價格開始困守15000元/噸整數關。

　　從鉛現貨成本出發，再生鉛端由廢舊蓄電池主導的原料回收成本占比已經超過55%，精廢價差壓縮到0，再生鉛產出已經沒有利潤。再生鉛整體供應占國內精鉛產出的45%，15000元/噸的現貨鉛價開始具備“軟成本”支撐。然而，即便如此，我們認為，滬鉛指數在萬五下方仍有最后的尾部下跌風險，原生鉛產出穩定、1月消費備庫清淡、難以等到期貨倉單及社會庫存拐點，尤其是廢舊蓄電池報價進一步下滑，都可能拖累鉛價。雖然鉛價尾部出現下跌，距離買入安全邊際不遠，但當前時間尚早，逢低配置還需耐心等待。

　　原生鉛注冊倉單優勢帶動鉛市節奏

　　盡管國內再生鉛行業經歷了環保高壓下的供給側升級改革，再生鉛行業規模、產品質量都得到了顯著提升，再生精鉛在下游蓄電池終端消費的認可度提高，但當前上海期貨交易所允許交割的注冊品牌全部是原生鉛，注冊品牌產量占2018年當年精鉛產量的43%，比重偏小。同時，因原生鉛企業參與期現貿易、進出口鉛錠點價、原料進貨經驗豐富，信息優勢強，他們可以充分利用注冊品牌優勢先于市場主動保值、主動去庫，而再生企業保值在快速的尾部行情中，很可能因不能交割而受損。原生鉛注冊品牌交割優勢可以簡化為：

　　下游消費不暢、后市供應壓力大、煉廠庫存積壓→主動保值，現貨端主動調價→利用交倉優勢，主動合理去庫存→鉛價下行→壓制再生鉛生產利潤→精廢價差縮窄→再生鉛產出受制、原生鉛去庫存或銷量提升→保值陸續平倉→市場供求環境轉暖或高倉量背景下的擠倉風險→鉛價反彈。

　　目前，再生鉛產出利潤已被大幅壓縮，隨著元旦和春節假日臨近，再生鉛產出連續生產的彈性不及原生鉛煉廠。春節后，伴隨著上游鉛供應環比減少，且下游蓄企訂單轉暖，社會鉛錠庫存尤其是1911、1912交割的注冊鉛錠庫存得到消化、出現拐點，鉛市場將迎來趨勢性觸底反彈。同時，此波鉛市場積累的整體持倉較高，且大多集中在2002合約，正值節后鉛供應環境波段轉暖，較高的倉位就可能引發“軟擠倉”，為鉛價短期反彈加快速度。

　　廢舊蓄電池回收成本提供強支撐

　　客觀來看，我們曾經認為鉛價在15000元/噸有極強支撐，這主要與再生鉛成本利潤有關。但年底、春節前一旦廢舊蓄電池回收報價出現新一輪跌價，就可能回傳給再生鉛利潤。目前，廢電瓶定價約為1#精鉛的52%—55%，超過55%再生鉛產出面臨虧損，也即精鉛與廢舊蓄電池報價互為依據。隨著現貨鉛價跌到15000元/噸，廢電動車電池報價也在以25元/噸的速率，緩慢下跌，12月已經從最初的8425元/噸下滑到8275元/噸。以SMM廢電動車電池報價為例，跌到8000元/噸，意味著現貨鉛價將跌到14500元/噸的水平。不過當前，廢舊蓄電池報價已經下滑到2017年6月的水平，與2016年、2017年相比，再生鉛行業在規范回收、規范運輸上的成本抬升明顯，雖然市場缺少對硬性成本的討論，但廢舊蓄電池報價正在接近尾部。由于回收渠道分散，廢舊蓄電池運輸流轉可能首先進入節前模式，元旦前后，廢舊蓄電池報價可能止跌。

　　明年1月，因消費清淡，鉛市場供應端仍可能出現季節性累庫，滬鉛期貨下方空間或打開。但考慮到成本因素，跌幅大概率受限在14500元/噸。不考慮是否有最后一跌，鉛市場實際已經進入跌勢尾部。2月，春節后，伴隨社會鉛錠庫存因消費轉暖而緩慢去庫存，在較高倉量配合下，鉛價有望出現一波反彈，逢低持有滬鉛2002、2003合約多單，是新一年圍繞鉛市場交易的第一個策略。

　　（作者單位：國投安信期貨）