A股市場自高位回落，短期期指可能繼續下探。不過從中長期來看，中國股市具備長期配置價值，主要是歐洲和日本負利率資產擴大，安全資產荒驅動國際資本會流入中美兩國資產，而中美利差依舊較大，中國資產會更受青睞。

　　11月份，A股市場并沒有如往年一樣受政策利好驅動而出現反彈，反而自高位回落。筆者認為，這可能與央行調降5年期LPR有關，在當前存量經濟博弈的情況下，制造業投資已經有企穩跡象，地產投資保持韌性，央行調降5年期LPR可能刺激地產投資和房價反彈。這不僅會分流股市流動性，而且會導致居民部門消費債務償還比上升和消費受擠壓，耐用品如汽車和家電等行業上市公司利潤會進一步下行，期指反而面臨調整的壓力。

　　超預期寬松下地產受益更多

　　和往年一樣，四季度尤其是臨近年末，政策力度一般都會很大，尤其是在經濟下行壓力加大的情況下。從貨幣政策來看，央行貨幣寬松是超預期的。11月5日，一年期MLF的“中標利率”降低5個基點，至3.25%；11月18日央行將7天期逆回購操作（OMO利率）中標利率，下調5個基點，為2.5%；11月19日，央行以利率招標方式開展了中央國庫現金管理商業銀行定期存款操作500億元，中標利率3.18%，較上一次中標利率降低2個基點。2019年11月20日，1年期LPR和5年期LPR均較10月下降5個基點。本次LPR下調體現“寬貨幣”與“寬信用”同步推進，進一步釋放強化逆周期調節信號。

　　這次超預期寬松帶來股市較大幅度的回撤，這主要和央行超預期下調5年期LPR有關。一方面，1年期LPR下調對降低實體經濟融資成本以及推動信貸擴張的效果仍有待觀察，另一方面，5年期LPR下降會引導新發放商業性個人住房貸款利率下行，在此前堅持“房住不炒”的基調下地產開發融資收緊的情況可能有所放松，進一步引發地產對資金擠占，居民按揭貸款短期很難大幅下降，對消費支出可能進一步放緩，從而房地產對實體經濟的擠占效應還會放大。

　　從歷史上看，房地產市場和股市有一個“蹺蹺板效應”。如果股市回報率回落，而地產固定資產投資和房價反彈，那么股市大概率是下跌的。代表現金股息率高、分紅比較穩定、具有一定規模、流動性一籃子股票的上證紅利指數和中證紅利指數從2019年3月份就出現下跌，這意味著滬深兩市股息率在下降，A股之所以在4月和5月出現較大幅的調整與這個因素有很大的關系。房地產在前三季度保持韌性，房價雖然漲幅放緩，但沒有出現環比大幅下跌，如果年底和明年一季度房價和房地產投資增速反彈，那么不排除股市出現更大的調整。

　　從歷史情況來看，在房價增速反彈初期，A股會出現一波調整或下跌，而房價反彈中后期會出現房價和股市同漲的情況，如2012年四季度至2013年一季度，2014年三季度至2015年二季度，出現這種情況的基礎都是流動性超預期寬松。但是當前情況不太一樣，貨幣寬松是超預期寬松，只是價格上（利率下行）而非總量上，總量上并沒有“大水漫灌”，利率下調是“小步慢走”。而且和往年不一樣的是，房地產對消費的擠壓達到一定的極限，并非2012年、2014年商品房投資、商品房銷售與耐用品產銷同步上漲的互惠情況，而是一增一減的零和博弈。

　　期待的財政政策并沒有出現

　　2019年四季度在專項債發行急劇萎縮的情況下，市場期待的基建投資并沒有大幅反彈。1—10月，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長4.2%，增速比1—9月份回落0.3個百分點。

　　回顧三季度股市反彈的一個重要邏輯就是，2020年專項債提前到2019年發行的預期，然而直到11月底，市場期待的專項債發行提前的預期沒有兌現。

　　總結

　　從中長期來看，中國股市具備長期配置價值，主要是歐洲和日本負利率資產擴大，安全資產荒驅動國際資本會流入中美兩國資產，而中美利差依舊較大，中國資產會更受青睞。不過，在經濟轉型和穩增長的博弈下，貨幣面會不時微調，房地產暫時很難被放棄，貨幣超預期寬松房地產受益更多。在房地產對資金占用和消費擠壓下，期指短期可能繼續下探，滬深300期指會強于中證500期指，因代表周期性股票的滬深300部分成分股還會受益于房地產反彈，如鋼鐵、有色等行業。        

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