在全球經濟增速放緩、美聯儲轉向降息、海外風險事件頻出的大背景下，黃金價格持續攀升。相比之下，白銀上半年漲幅有限，美元計價的金銀比價一度到達近30年來的高點。但三季度以來，伴隨美聯儲降息和主要產銀國上半年銀礦供應下滑，金銀比價快速修復，白銀出現了補漲行情，價格在9月到達4843元/千克的高點。之后，隨著美聯儲中繼式降息的結束和避險情緒的降溫，價格開始持續回落。近期由于中美談判有望達成初步協議和人民幣走高，滬銀2004合約最低下探4093元/千克。但隨著白銀下行至支撐區間，我們認為短期會有反彈行情，但需謹慎看待反彈幅度。

　　從供需上看，受困于銀價的低迷，白銀礦產近年持續走低，自2015年的峰值27798噸降至2018年的26616噸。截至今年7月份，第一、第二以及第五大產銀國墨西哥、秘魯以及智利的白銀礦產同比均下滑。其中，秘魯的本土白銀礦產同比下滑278噸（11%），墨西哥和智利分別下滑了146噸（4%）和57噸（8%），三個主要產銀國的下滑總量為481噸。占據第四大產銀國俄羅斯2018年礦產量近58%的Polymetal International公司今年上半年的白銀產量下滑了14%。盡管上半年白銀礦產下滑顯著，但在龐大的白銀庫存面前，當前產量的下滑還不足以對白銀價格產生決定性的影響，同時全球制造業萎靡使得占白銀50%以上用量的工業需求預期走弱。因此，白銀產量的下滑更多起到支撐作用而非主要驅動力，當前白銀主要受黃金和金銀比價的變化以及投機情緒的驅動。

　　三季度以來，黃金價格上漲的主要推動力來自風險事件的擾動、全球經濟增速放緩以及全球央行的寬松政策。但隨著這三大驅動力的走弱，9月份后黃金價格持續回調，白銀由于投機性較強，經歷快速上漲后回調幅度更大。國際白銀現貨價格已至50%回調位和120日均線處，技術面有一定支撐。

　　風險事件方面，中美雙方官員講話顯示有望達成初步協議，但目前市場已經提前反應，同時特朗普的反復無常使得未來風險事件端存在不確定性，風險對沖需求短期對白銀市場有一定影響。

　　經濟數據方面，受強勁勞動力市場和寬松貨幣政策支撐，美國微觀經濟數據有望在未來2—3個月企穩。央行政策方面，美聯儲在10月結束了本輪中繼式降息，在經濟數據沒有加速惡化的情況下，預計至少維持當前利率至明年一季度。因此經濟數據和央行政策方面的短期價格驅動有限。

　　人民幣方面，在中美貿易談判氛圍樂觀之際，其運行中樞調整至7，進一步下行的動力有限，對以人民幣計價白銀的壓力將有所減弱。

　　綜上所述，預計白銀2004合約在經歷了前期的下跌后，背靠4000—4100元/千克的支撐區間在風險對沖的需求下將企穩反彈，但短期經濟數據和央行政策能夠提供的利好有限，中美達成初步協議的樂觀預期也使得白銀承壓，因此謹慎看待此次反彈的幅度，白銀仍有進一步回調至3980元/千克的可能。但在全球經濟普遍步入下行周期、風險事件頻出以及貨幣政策再寬松的趨勢下，仍然看好黃金和白銀的長期走勢，中長線投資者在當前點位可考慮重新開始入場做多，但要為繼續回調留下空間。

　　（作者單位：申銀萬國期貨）