在全球通脹預(yù)期升溫、股市波動加劇的背景下，不少資金涌入黃金這一避險港灣。而作為“貴金屬”兄弟連的白銀，卻并未受到同等禮遇，依然處于避險港灣里冷落孤舟的尷尬境地。

　　不過，2月下旬，COMEX黃金、白銀的比價一度達(dá)到81倍，意味著購買1盎司的黃金需要81盎司的白銀。市場人士表示，在過去的10年里，這樣的情況曾出現(xiàn)兩次，并且每次都是黃金隨后上漲，而白銀漲勢更大。分析人士指出，目前金銀比處于歷史的較高位置，白銀被明顯的低估，后期一旦金銀價格開始上漲，白銀漲幅將會明顯大于黃金。

　　小牛才露尖尖角

　　“白銀可能已經(jīng)處于小牛市的前夜。”金大師首席分析官助理王琎青感慨。

　　雖然同為貴金屬，黃金、白銀的地位卻有著云泥之別。今年以來，COMEX黃金上漲1.85%；而COMEX白銀則下跌2.54%。

　　中大期貨分析師趙曉君表示，金銀走勢分化原因是基于白銀有相當(dāng)一部分的商品屬性，其需求端有近50%是工業(yè)需求，而黃金的金融屬性更強(qiáng)一點(diǎn)，避險需求以及資產(chǎn)配置需求使得黃金支持較強(qiáng)，而白銀庫存一直攀升顯示供需矛盾激烈，壓制銀價。

　　“當(dāng)前黃金白銀走勢分化并不顯著，不過先前黃金走勢要強(qiáng)于白銀，這主要是因為避險情緒的問題。”王琎青說。

　　值得注意的是，截至3月7日記者發(fā)稿時，二者比價為79.79倍；而此前在2月下旬，最高一度達(dá)到81倍。

　　“從黃金和白銀歷史比價關(guān)系來看，平均保持在58倍左右，低于40倍時就說明黃金價格被低估，高于80倍說明白銀被低估。”業(yè)內(nèi)分析人士秦云龍表示。

　　寶城期貨分析師曹崢指出，在過去40年的歷史中，金銀比價只有在上世紀(jì)90年代初的兩三年時間內(nèi)處于80倍上方。而后分別有三次都觸及80倍后形成高位拐點(diǎn)而大幅走低，分別在2003年、2008年和2016年。因此，80倍成為金銀比價中長期的統(tǒng)計套利中較為關(guān)鍵的關(guān)口。

　　“白銀、黃金波動率上的差異是導(dǎo)致金銀比價變化的主要原因。”曹崢表示，決定金銀比價的主要有三個因素。一是由于白銀波動率高于黃金波動率，金銀比價與金銀單邊走勢呈負(fù)相關(guān)，目前金銀的單邊走勢總體震蕩，此項驅(qū)動較為中性。

　　二是白銀商品屬性主導(dǎo)下的金銀比價驅(qū)動，主要由白銀的供需決定。由于銀幣、銀條等投資需求下滑明顯，全球白銀供需平衡五年來首次轉(zhuǎn)為過剩。外盤白銀交易所庫存也持續(xù)累積。白銀的商品屬性上驅(qū)動利空導(dǎo)致金銀比價偏多。

　　三是黃金的避險屬性主導(dǎo)下的金銀比價驅(qū)動。市場避險情緒較濃時，黃金由于避險屬性明顯強(qiáng)于白銀導(dǎo)致金銀比價上行。2月初全球股市波動率大幅增加一度導(dǎo)致金銀比價迅速走強(qiáng)，但避險的退潮也相當(dāng)迅速，讓外盤金銀比價近期持續(xù)回落至80倍以下。

　　戰(zhàn)略性做空金銀比

　　回顧金銀比價三次觸及80倍的情況，2003年和2008年金銀比價觸及80倍后回落的時點(diǎn)，恰巧對應(yīng)了金銀單邊大牛市的起漲點(diǎn)。

　　曹崢認(rèn)為，這符合金銀比價與金銀單邊走勢負(fù)相關(guān)邏輯。2016年雖然金銀比價觸及80倍后有所回落，但回落幅度不大，主要也是由于金銀的單邊走勢處于寬幅震蕩。目前雖然金銀比價再度站在80倍的關(guān)鍵點(diǎn)位，但顯然貴金屬整體缺乏單邊大行情的條件，因此，金銀比價主要由黃金與白銀在避險和商品屬性上的差異決定。

　　“自2003年5月以來，金銀比出現(xiàn)過三次觸及80倍之后的回落，期間白銀漲幅至少在20%以上。目前金銀比處于歷史的較高位置，白銀被明顯的低估，后期一旦金銀價格開始上漲，白銀漲幅將會明顯大于黃金。邏輯可能主要源于通脹的抬頭以及投機(jī)資金的推動，并且會吸引套利資金。”王琎青表示。

　　一般而言，國外的掉期商是做空白銀的主力軍，但近期的數(shù)據(jù)顯示，掉期商在大幅削減白銀的空頭頭寸，空頭頭寸降至27000張左右，為2014年以來的最低值。

　　“當(dāng)?shù)羝谏檀蠓�削減白銀空頭頭寸的時候，往往對應(yīng)了白銀階段性的底部位置，可以這么說掉期商是控制銀價的主力軍。相對應(yīng)的是，管理基金在大幅削減白銀的多頭頭寸，他們往往被視為追漲殺跌的典型反面案例。”王琎青說。

　　其表示，由于白銀波動性大的特性，金銀比往往與銀價呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性，即為金銀比上漲銀價傾向于下跌，金銀比下跌銀價傾向于上漲。后續(xù)繼續(xù)回落的可能性是非常大的。如果未來銀價上漲的話，銀價漲幅將會遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于黃金，或者說白銀被低估了。面對這種情況可以選擇戰(zhàn)略性做空金銀比，即多銀空金。

　　影子武士博弈多空

　　“白銀與黃金歷史相關(guān)性極高，頗有‘影子’的意味。銀價的走勢邏輯也可用‘黃金走勢+金銀比價’走勢結(jié)合分析。”曹崢表示。

　　當(dāng)前貴金屬市場多空交織。曹崢指出，美聯(lián)儲3月加息臨近，今年總體的加息速度可能加快，利空黃金。但特朗普的稅改與“貿(mào)易戰(zhàn)”又利空美元，從而利多黃金。多空矛盾之下，預(yù)計以寬幅震蕩為主。金銀比價方面，白銀需求不佳，商品屬性上利多金銀比價；而2月的股市恐慌遠(yuǎn)去，避險退潮又利空金銀比價。

　　“綜合來看，無論黃金單邊走勢與金銀比價均缺乏明顯趨勢，兩者結(jié)合后，預(yù)計銀價也將呈現(xiàn)寬幅震蕩走勢。”曹崢說。

　　“白銀大漲必須基于黃金有持續(xù)的漲幅，這就關(guān)系到通脹和美債利率之間形成的真實利率的高低以及美元指數(shù)走勢，或者受到突發(fā)因素激發(fā)避險需求。涉及到本身白銀大漲的邏輯更可能是需求端帶動的復(fù)蘇進(jìn)而帶動庫存的減少。”趙曉君認(rèn)為，短期美元下跌，跟隨黃金強(qiáng)勢反彈，其中CFTC基金凈多頭處于歷史低位顯示看空情緒過于集中，因而反彈稍顯強(qiáng)勢，但臨近加息月利空仍存，過高的比價雖然意味著白銀被低估，但兩者預(yù)期并未轉(zhuǎn)變，議息決議過后多頭更值得期待。