美元匯率"反轉"進入"升值周期"

2008年08月31日 09:28 來源：上海證券報

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·機構預測明日大盤走勢

    導致美元低估的環境正在發生變化，有利于美元升值的因素增加。有利于美元升值的因素包括：美元貨幣發行增速低于歐元、美元利率未來將上升、貿易逆差有所改善、資金開始流入美國與美國大選需要強勢美元等，都將支持美元走強。

    因此，美元匯率將出現反轉，并進入到一個升值周期。受此影響，未來三年人民幣兌美元升值速度將放緩，人民幣兌歐元升值速度則有望加速。

    美元作為國際貿易的主要結算貨幣與最重要的儲備資產，其走勢對國際貿易與國際貨幣體系、進而對全球經濟都有著重要影響。自2001年以來，美元指數一度大跌超過45%，美元貶值，是造成國際大宗商品價格暴漲的重要推動力量，也是導致全球通貨膨脹率上升、國際流動性過剩的原因之一。

    在美元兌主要貨幣的匯率中，歐元是最重要的。假定歐元問世之初確定的1為美元的合理匯率水平，那么當前美元匯率是否合理對美元的未來至關重要。

    從直觀的經濟基本面分析，歐美的經濟差別不支持美元如此大幅下跌。另外，導致美元嚴重低估的經濟、政治因素已開始發生變化，特別是歐美經濟增速相對變化、未來利率預期、美國政治經濟需要強勢美元等原因，未來的美元匯率將向由購買力所決定的均衡匯率靠攏。從購買力平價出發，我們認為理論長期美元的上漲區應該在14.9%到30%。

    歐元對美元匯率波動呈三大周期

    以PPP(Theory of PurchasingPowerParity，購買力平價理論)模型來計算的歷史均衡匯率，我們可以通過美元市場匯率與均衡匯率之間比較，分析畫出美元匯率在各種經濟政治市場心理等因素沖擊下，圍繞均衡匯率波動的過程。可以看出，市場匯率盡管波動很大，但基本圍繞均衡匯率上下。

    通過對美元高估或低估過程的分析，可以看出，1999年1月歐元正式問世到2006年以前，美元市場匯率在均衡匯率正常范圍之內上下波動。而此后的美元加速暴跌，是受到次貸危機等因素沖擊后的非正常偏離。

    自1999年1月到今年6月，歐元對美元的匯率總體走勢大致可分為三個階段：

    (1)在1999年1月至2001年6月：美元高估。期間美元上漲，市場匯率高于均衡匯率。造成美元高估、歐元下跌的主要原因有：美國經濟增長好于歐元區、美國利率高、北約發動對南聯盟的軍事打擊，使得本來就弱勢的歐元雪上加霜、當時歐元剛剛問世，市場對歐元能否順利推行、剛組建歐洲央行能否正常實施貨幣政策存在懷疑。

    (2)2001年7月至2004年12月：美元下跌并低估。美元市場匯率從高于均衡匯率開始下跌，并進一步波動到相反方向，市場匯率低于均衡匯率。造成美元匯率下跌、歐元上漲的原因有：歐元利率高于美元利率、資產配置需要導致對歐元需求增加、

    (3)2005年1月至2008年6月：美元過度低估。美元在2005年11月前，是一個回歸均衡匯率過程，但在回歸到均衡匯率之前，由于美國房地產市場崩潰以及由此導致的次貸危機發生后，市場反應過度，自2006年下半年開始，美元匯率開始更大幅度的低估。

    造成目前美元匯率低估有五個原因

    從目前來看，導致美元匯率下跌、歐元匯率上升的原因是多方面的，主要有以下五大影響因素。

    第一，歐美經濟不同步。美國先于歐元區進入經濟增速下滑期。美國由于先是受到房地產泡沫破裂，然后是次貸危機爆發重創金融系統，經濟增速首先進入下降期。而歐元區由于房地產漲幅低于美國，金融創新也遠不如美國，又沒有發生嚴重泡沫，因而在美國經濟首先下滑以后，尚能保持一定的增長。

    第二，次貸危機打擊美元。2007年8月爆發的美國次貸危機，席卷世界主要金融市場，美國作為次貸危機的發源地，美國經濟受到重創或影響最大，嚴重打擊了市場對美元的信心，導致美元嚴重低估，使得持有美元的風險溢價突然大幅增加，投資者出于回避風險的需要，拋售美元，轉向進歐元以及商品貨幣，從而導致美元過于低估。

    第三，阿富汗戰爭和伊拉克戰爭的拖累。兩場曠日持久的戰爭消耗了美國大量財富，美國財政赤字大量增加，2002年至2007年財政赤字合計17588億美元。財政赤字大增影響到投資者對美國經濟的信心，從而也打壓美元。

    第四，美國貿易逆差持續大量增加。20世紀90年代以來，美國不斷加快產業結構調整轉移的步伐，傳統制造業在經濟中的比重不斷縮小，大量消費品和制成品依賴進口，貿易逆差擴大，結果形成美國等發達國家與新興市場和發展中國家之間的貿易不平衡，特別是美國與亞洲貿易的嚴重失衡。

    第五，美聯儲大幅減息與歐元利率穩定。最近的美元暴跌與美聯儲的大幅減息有關。美聯儲自2007年8月連續6次降息，聯邦基金利率自5.25%下降為2%，2007年8月，美國聯邦基金利率還比歐元區主導利率高1.25個百分點，到2008年4月，比歐元區主導利率低2個百分點。最近歐洲央行在2008年7月3日又提高歐元區主導利率0.25個百分點，至4.25%，歐美利率差擴大到2.25個百分點。

    五大積極因素有利于美元升值

    隨著國際經濟形勢的變化，此前導致美元過度低估的因素出現了變化，預計美元匯率將進入升值軌道。導致未來美元上漲的影響原因，除了美元過度低估將向由購買力平價所決定的均衡匯率回歸外，還有如下五大原因。

    第一，美元貨幣發行速度低于歐元。市場普遍認為，美國濫發美元導致美元泛濫，美元貶值是美聯儲濫發美元的惡果。統計數據表明，自2002年美元進入貶值周期以后，以廣義貨幣M2衡量的美元貨幣增長速度遠低于歐元。

    美國房地產泡沫破裂、次貸危機爆發等，導致美元的貨幣發行增速開始下降和流動性進一步收縮。為緩解流動性緊縮、防止次貸危機導致經濟衰退，美聯儲采取大幅度降息與向市場大規模注資的救市行動。M2也相應開始恢復。

    與此相反，歐元的M2增速在加速，兩者間的差距進一步拉大。這表明，出于風險回避的需要，資金大規模從美元流向歐元，造成美元過度低估。

    但是，貨幣發行增長早晚要在購買力、從而在匯率中體現出來。美元M2增速持續低于歐元，美元的流動性要遠比歐元緊張，歐元貨幣增速過快將會導致歐元在未來下跌。

    第二，美國貿易逆差在近期開始有所減小。這與美國較慢經濟增長速度相關的進口需求下降有關，但更主要的原因是國外需求的強勁增長而帶來了穩定的出口增長。截至2008年5月，美國出口的強勁增長將貿易赤字拉低至3.98%。

    第三，未來美聯儲將進入升息周期。從貨幣政策角度來看，當通脹率攀升至歐元啟動以來最高點4%時，歐洲央行于今年7月3日做出了加息25個基點的決定。而美國利率現在處于因次貸危機所引起的減息周期的底部，隨著經濟下滑風險的減小，特別是隨著通脹壓力的繼續上升而進一步擴大。為了控制通脹，預計美聯儲將于明年進入加息周期。伴隨著利差收窄，美元兌歐元將走強。

    第四，美國新形勢提升美元信心。2008年美國大選，共和黨會極力維持美元匯率以提升美國經濟的信心，贏得選民支持。因而，在今年下半年，美聯儲將可能會維持目前的利率水平，但明年可能將會逐漸上調利率來控制通脹。隨著美國不斷提高利率，美元將會一改目前的疲弱狀態，并終結長達7年的漫漫熊市，展開一輪大級別的反彈。

    美元大幅貶值40%，這顯然不符合美國的政治經濟利益。因而維持強勢美元政策增強美元信心將會是下屆政府的重要經濟政策之一。

    第五，資金開始重新流入美國。目前，次貸風波造成的美國金融業處于最困難的時期已經過去，資金開始重新回流到美國。同時，外資流入的增加也表明外國投資者對美國資產的信心有所提升，并暗示越來越多的投資者開始相信次貸危機的最糟糕時期已經過去。

    美元似已進入升值周期

    從美元對歐元的實際表現看，目前美元市場匯率較均衡匯率低估了30%左右。在美元指數的組成中，歐元是權重最大的貨幣，其所占權重達到了57.6%，因此，歐元兌美元匯率水平對美元指數有著決定性的影響。

    盡管影響匯率的因素有很多，而且匯率短期的波動性很大，難以用模型來預測。但是，從長期來看，購買力是決定匯率的最根本因素。由于歐元高估了30%左右，因此，從基本面出發，相信歐元兌美元的長期匯率將回復到合理水平。

    據OECD計算的最近一期主要貨幣絕對PPP水平的結果表明，在2007年底，以PPP計算的美元對歐元匯率應該為0.862，即一個美元的購買力相當于0.862個歐元。實際上，這一匯率水平是0.685，即美元低估超過了20%。截至今年6月底，歐元對美元升值再次超過7%。以此計算，歐元兌美元約高估29%。

    美元低估的幅度如此巨大，加上造成此前美元低估的因素現在已發生變化，全球經濟形勢向著有利于美元的趨勢發展。因此，預計美元對歐元及其他發達經濟體貨幣匯率將持續升值，美元指數的底部很可能已經出現，70應該就是美元指數的底部。

    對于其他貨幣，加元、澳元等商品貨幣因為大宗商品價格下降而下跌，英鎊、日元因各自經濟有進入負增長的危險對下跌，加上全球經濟下滑風險增大環境中美元具有的傳統避險功能。綜合看來，美元指數未來的最終目標有可能會上升到100附近。

    美元的升值將對全球經濟發生重要的影響，有利于全球控制通脹水平，也將導致全球資金的流向發生變化，從而對全球金融市場產生重大影響。

    對于我國來說，美元進入升值有利于減輕人民幣的升值壓力。自2005年匯改以來，盡管人民幣兌美元貶值幅度高達27%以上，但由于同期美元貶值，人民幣對歐元等貨幣還是貶值的。未來三年，人民幣兌美元升值速度將放緩，人民幣兌歐元升值速度則有望加速。(銀河證券研究所滕泰)

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