市場(chǎng)觀察:可交換債新政為何不見喝彩

2008年09月12日 11:04 來(lái)源：上海證券報(bào) 田立

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    只要宏觀經(jīng)濟(jì)不貶值，解禁股就絕不可能是暴跌的罪魁。這樣來(lái)看，約束大小非的新政沒(méi)有得到市場(chǎng)的積極回應(yīng)也算合情合理，因?yàn)樗鼪](méi)有提升市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的利好預(yù)期。因此，請(qǐng)冷靜看待救市，把稀缺的資源投入到拯救經(jīng)濟(jì)上去吧！唯有經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)了，股市才會(huì)牛起來(lái)。

    市場(chǎng)要求約束大小非的呼聲終于得到了回音，上周末，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定(征求意見稿)》。從新規(guī)定的內(nèi)容看，制定者的確花費(fèi)了一番心血。它從原則上肯定了股權(quán)分置改革的正確性，以及當(dāng)初所作承諾的誠(chéng)信性，也充分考慮了市場(chǎng)關(guān)于大小非解禁的“恐慌”心理，在內(nèi)容上可謂左右逢源。

    從大小非的角度看，解禁拋售的主要目的是獲得資本利得和充足的流動(dòng)性，現(xiàn)在，新規(guī)定允許大小非們將解禁股“抵押”，發(fā)行可交換公司債，一方面解決了這些股東們的流動(dòng)性需求，另一方面，也可以在資金難關(guān)渡過(guò)后贖回解禁股票，繼續(xù)獲利夢(mèng)想。所以，大小非們不會(huì)對(duì)此有太多異議。

    從小股東(原流通股股東)角度看，新規(guī)定鼓勵(lì)大小非發(fā)行可交換債，將解禁的股票暫時(shí)轉(zhuǎn)化成“抵押物”，從而緩解了這些股票涌入市場(chǎng)的速度(這正是小股東和支持者們一直呼吁的)。不僅如此，新規(guī)定也考慮到交換后的解禁股再次低價(jià)拋售的可能性，因此規(guī)定“公司債券交換為每股股份的價(jià)格應(yīng)當(dāng)不低于募集說(shuō)明書公告日前三十個(gè)交易日上市公司股票交易價(jià)格平均值的百分之九十”，這實(shí)際上已經(jīng)一定程度地從價(jià)格上制約了拋售行為。

    盡管新規(guī)定還有不完善之處，但不可否認(rèn)它在原理上是對(duì)的，機(jī)理上也說(shuō)得過(guò)去，應(yīng)該是有效的。但具有諷刺意味的是，這個(gè)看似符合市場(chǎng)呼聲的新政，卻沒(méi)有得到市場(chǎng)的認(rèn)可：周一開盤后，大盤還是一門心思地往下行，甚至還有加速之勢(shì)。關(guān)于可能的原因，各方人士也給出了不同的解釋，有人說(shuō)是市場(chǎng)麻木的結(jié)果，這是我最不能接受的。市場(chǎng)對(duì)“噪音”都可以接受，又怎么會(huì)對(duì)以市場(chǎng)的名義呼吁的、有價(jià)值的“信息”麻木呢？這樣的解析既不符合科學(xué)精神，也不符合起碼的邏輯。還有人說(shuō)這是新政無(wú)效性的體現(xiàn)，我覺(jué)得也說(shuō)不通。即使細(xì)枝末節(jié)上存在一些問(wèn)題，也不會(huì)從根本上動(dòng)搖新政對(duì)大小非的實(shí)質(zhì)約束作用。最荒唐的解釋當(dāng)屬“新政是短期利空、長(zhǎng)期利好”的說(shuō)法：由于新規(guī)定只是征求意見稿，并非實(shí)際制度，因此會(huì)給大小非們短期內(nèi)加速拋售的激勵(lì)。且不說(shuō)新政對(duì)大小非們的利益也是兼顧的，理性的大小非不會(huì)不明白，就算存在這樣的激勵(lì)，你都看到長(zhǎng)期利好了，市場(chǎng)會(huì)看不到？實(shí)際上，所謂“短期利空長(zhǎng)期利好”在邏輯上就是錯(cuò)誤的，市場(chǎng)永遠(yuǎn)是要反映未來(lái)預(yù)期的，如果存在長(zhǎng)期利好，就說(shuō)明未來(lái)的預(yù)期是好的，市場(chǎng)不會(huì)不作出積極反應(yīng)。

    那到底是什么原因在“作怪”呢？我倒希望能換個(gè)角度來(lái)分析。新政的邏輯起點(diǎn)是“大小非解禁造成股市暴跌”，所以要對(duì)其約束。現(xiàn)在約束的信號(hào)出現(xiàn)了，市場(chǎng)照跌如故，這只能說(shuō)明另一個(gè)問(wèn)題，就是股市暴跌在本質(zhì)上與大小非解禁沒(méi)有必然聯(lián)系！

    我認(rèn)為，大小非的解禁只是在結(jié)構(gòu)上改變了上市公司的資產(chǎn)構(gòu)成，并沒(méi)有改變公司的價(jià)值，就好比一張大餅，解禁只是把餅切得份數(shù)更多了，餅的大小并沒(méi)有變。如果微觀個(gè)體的價(jià)值都沒(méi)有改變，整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的價(jià)值又怎么會(huì)改變呢？盡管從技術(shù)上看指數(shù)是要受到一定影響，但絕不至于造成暴跌，暴跌反映的永遠(yuǎn)是市場(chǎng)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體價(jià)值的悲觀，只要宏觀經(jīng)濟(jì)不貶值，解禁就絕不可能是暴跌的罪魁，而充其量只能算“幫兇”。這樣看的話，約束大小非的新政沒(méi)有得到市場(chǎng)的積極回應(yīng)也算合情合理，因?yàn)樗鼪](méi)有提升市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的利好預(yù)期。

    絕大多數(shù)評(píng)論家也許不會(huì)接受這樣的觀點(diǎn)，即便是學(xué)術(shù)中人，也有相當(dāng)一部分會(huì)對(duì)此會(huì)有微詞。他們認(rèn)為，這樣的解釋無(wú)疑是受了“MM第一定理”思想的影響，而該定理成立的條件是不合實(shí)際的，所以才飽受爭(zhēng)議，以至于很長(zhǎng)一段時(shí)間就連該定理的創(chuàng)造者莫迪利亞尼和米勒(均為諾獎(jiǎng)獲得者)也不得不修正了其中的結(jié)論。但我想提醒大家注意兩點(diǎn)：一是自東南亞金融危機(jī)后，學(xué)術(shù)界重新認(rèn)識(shí)了MM理論的價(jià)值，認(rèn)為盡管看似很脫離實(shí)際，但其結(jié)論描述了企業(yè)價(jià)值與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)關(guān)系的本質(zhì)，因而是正確的。米勒教授也在一次分析東南亞危機(jī)的講演中甚至諷刺?hào)|南亞一些國(guó)家的央行行長(zhǎng)們不是畢業(yè)于芝大的，因而不懂MM理論精髓，否則不會(huì)犯下如此大錯(cuò)；二是不要盲目排斥理論，有些人動(dòng)不動(dòng)就指責(zé)運(yùn)用理論解析現(xiàn)象的人是“書呆子”，好像只有他們才是與時(shí)俱進(jìn)的實(shí)踐家。理論揭示事物的本質(zhì)，現(xiàn)象永遠(yuǎn)是圍繞著本質(zhì)上下波動(dòng)的，不遵循本質(zhì)去分析問(wèn)題，就永遠(yuǎn)只能跟在現(xiàn)象后面，而不可能解釋現(xiàn)象背后的規(guī)律。這也許就是當(dāng)前相當(dāng)一部分評(píng)論家們只能發(fā)表一些“隨行就市”的觀點(diǎn)的根本原因吧。我堅(jiān)信，MM理論在分析當(dāng)前大小非問(wèn)題與股市暴跌關(guān)系時(shí)依然是正確的。

    中國(guó)還不是一個(gè)富有的國(guó)家，把稀缺的資源浪費(fèi)在無(wú)效的救市政策上非但不會(huì)提升股市，反而會(huì)因資源的無(wú)謂流失而打壓股市。盡管最近一段時(shí)間一些打著市場(chǎng)旗號(hào)狂呼救市的人又多了起來(lái)，但我還是要逆流呼吁：冷靜看待救市，把稀缺的資源投入到拯救經(jīng)濟(jì)上去吧！唯有經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)了，股市才會(huì)牛起來(lái)。(作者系哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院副教授)

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