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被漠視的信用風(fēng)險(xiǎn)

2008年09月05日 10:27 來(lái)源：上海證券報(bào) 大力

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    本周最轟動(dòng)債券市場(chǎng)的事件莫過(guò)于萬(wàn)科企業(yè)債的火爆發(fā)行。由于萬(wàn)科企業(yè)債發(fā)行正在公司債火爆的行情背景下，同時(shí)萬(wàn)科所獲評(píng)級(jí)較高，且利率也頗具吸引力，因此頗受市場(chǎng)追捧。

    據(jù)傳，周三有擔(dān)保品種認(rèn)購(gòu)倍率達(dá)到了50多倍，由于無(wú)擔(dān)保品種的收益率更高，引發(fā)了投資者更火爆的追捧。這樣的場(chǎng)面不禁讓人想起了去年鐵道債發(fā)行時(shí)被巨額資金追捧的情景。

    但是時(shí)過(guò)境遷，現(xiàn)在的萬(wàn)科債無(wú)擔(dān)保品種和當(dāng)年的鐵道債其實(shí)有著根本的不同。

    按慣例，我們都會(huì)為企業(yè)債的發(fā)行主體進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。但是企業(yè)債一旦獲得銀行擔(dān)保，那么企業(yè)自身的信用評(píng)級(jí)已經(jīng)不再重要，企業(yè)債的信用等級(jí)將會(huì)升級(jí)為擔(dān)保銀行的信用等級(jí)。在國(guó)內(nèi)，四大行以及國(guó)開(kāi)行的信用等級(jí)基本上被認(rèn)定為類(lèi)同于國(guó)家信用等級(jí)，因此有擔(dān)保的企業(yè)債收益率中內(nèi)含的信用利差實(shí)際上并不高。

    但是一旦企業(yè)債沒(méi)有了銀行擔(dān)保，其信用風(fēng)險(xiǎn)就將與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和支付能力直接相關(guān)。一個(gè)處在經(jīng)濟(jì)周期之中的企業(yè)，由于其財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的不斷變化，信用利差的波動(dòng)往往可以達(dá)到數(shù)百個(gè)BP。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于膨脹期時(shí)，雖然無(wú)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)利率在不斷的攀升，但是由于企業(yè)盈利能力的增加，信用利差將會(huì)大幅度降低，因此企業(yè)債券的市場(chǎng)收益率反倒可能會(huì)下降。反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)步入衰退，雖然無(wú)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)利率在下行，但是企業(yè)債券的信用利差卻可能因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的惡化而大幅上揚(yáng)。因此，成熟的金融市場(chǎng)上，無(wú)擔(dān)保的企業(yè)債券的價(jià)格往往和資本市場(chǎng)表現(xiàn)出更多的相關(guān)性。

    但是，這一切似乎在國(guó)內(nèi)的債券市場(chǎng)尚未有任何的體現(xiàn)，企業(yè)債券的價(jià)格還是隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下跌而節(jié)節(jié)攀升。我們相信這一切都緣于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)至今尚未出現(xiàn)過(guò)一次真正的信用風(fēng)險(xiǎn)違約事件，但誰(shuí)又能料到這一天什么時(shí)候到來(lái)呢？

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