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公司債定價方式將完善債市定價體系

　【進入論壇】　【推薦朋友】　【關閉窗口】 2007年10月12日 11:06

王燕

    公司債不僅為我國企業的直接融資提供了新的工具，也為我國券商提供了一次創新發展的機遇。而形成公司債的定價要價優勢也成為券商為企業制定有效的債權融資方案并幫助其順利實行的關鍵環節。

    固定利率附息公司債的定價

    通常情況下，附息債的價格可以應用即期收益率曲線對債券的息票和本金進行貼現得到。理論上，即期收益率曲線既可以參考相同信用等級企業債的即期收益率曲線，也可以參考調整過的其它類別產品的即期收益率曲線。從目前看，我國公司債試點的品種僅限于債券評級為AAA的產品，那么可以參考的備選即期收益率曲線主要包括4類：交易所/銀行間AAA級企業債收益率曲線，交易所/銀行間國債收益率曲線。

    銀行間國債與企業債的即期收益率曲線都呈現出短端低，長端高的形態，表明期限長的零息債券對應更高的貼現率。在不同的期限上，銀行間企業債相對于國債的價差比較穩定，如果認為銀行間不同期限品種對應的流動性相當，那么這個價差主要體現的是企業債相對于國債的信用風險溢價，以及稅收差異造成的溢價。

    交易所債券的流動性低于銀行間品種，主要體現在期限短端收益率曲線的流動性溢價上。從形態上看，交易所債券的即期收益率曲線比較扁平。由于在推導即期收益率曲線時，是按照先推導期限短端再推導期限長端的順序進行的，所以期限短端的失真也會造成期限長端的失真。由于交易所企業債期限較短的品種非常少，短端溢價較大，其即期收益率曲線的失真表現得更為明顯。

    使用失真的交易所企業債的即期收益率曲線為公司債定價是不恰當的。可行的做法包括下面三種組合：銀行間AAA級企業債＋流動性溢價，銀行間國債＋流動性溢價＋信用風險溢價＋稅收溢價，交易所國債＋信用風險溢價＋稅收溢價。

    我國不含權固定利率附息債(不考慮累進固定利率附息債)都是以面值發行的，債券的發行票面利率對應的是它的到期收益率。由于債券的定價依據-即期收益率曲線的形態短端低，長端高，則債券的到期收益率應低于即期收益率曲線的長端收益率。而且，即期收益率曲線的長端相對于短端越陡峭，債券的發行票面利率將越是向下偏離即期收益率曲線的長端收益率。

    由于多種因素的作用，目前我國債券二級市場的定價權實際上掌握在一級債券發行市場上。二級市場上的價格往往在一級市場債券發行后進行修正，央行通過滾動發行不同期限的國債品種為中債曲線定型。由于二級交易市場的票面利率價格受短期供需變化影響較大，從發行中長期債券的企業角度考慮，我們認為，公司債定價，應主要參考相應期限產品在一級市場上的發行票面利率價格。

    含權公司債的定價

    通常采用二叉樹方法為含權附息債定價。構建二叉樹的輸入參數不僅包括即期收益率曲線，還包括即期收益率的波動率。我們不建議使用波動率較高的交易所企業債即期收益率曲線為公司債定價。波動率的引入，增加了為含權債內嵌期權定價的靈活性；但是即便如此，有些特殊含權債是可以定性衡量其票面利率水平的。例如，07長電債是一個10年附息債與一個回售期權的組合。由于07長電債在第7年可以被投資人按面值回售給發行人，其在現金流上等同于一個7年期附息債加上一個投資者按照票面利率展期3年的期權，那么07長電債的價值應高于相同票面利率的7年期附息債的價值，即其票面利率應低于7年期附息債的票面利率。但是由于這個內嵌的展期看漲期權是價外的，所以07長電債的票面利率不會顯著低于7年期附息債的到期收益率。那么，如果基于二級市場上的7年期銀行間AAA級企業債的到期收益率為07長電債定價，其到期收益率，即票面發行利率的減項因素包括兩項：一是展期期權的價值，二是一級發行市場與二級交易市場給予短期因素的溢價差異。其票面發行利率的加項因素主要在于交易所市場相對于銀行間市場的流動性溢價，而可以用于質押回購的07長電債的流動性可能會優于其它交易所同級企業債。那么，綜合來看07長電債的發行票面利率，詢價得到的5.35%的水平是較為合理的。

    在定價過程中不難發現，我國的企業債信用層次單一，數量較少，交易不甚活躍，發行沒有采用市場化定價，這些都從不同角度降低了企業債價格作為市場化的定價體系構成部分的有效性。事實上，公司債作為一個新的債券品種，如果能得到進一步發展，不僅將完善資本市場結構，也將對固定收益市場的定價體系產生良性影響。

    (華泰證券)

來源：中國證券報

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