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政府債券

2007年06月26日 07:35

    債券的分銷

    二十世紀(jì)八十年代，政府債券主要通過行政手段定額分配出售，定額分配按各省收入多少向各省分?jǐn)倗?guó)庫(kù)券。然后由各省將分配到的國(guó)庫(kù)券攤派給下一級(jí)政府，再由該級(jí)政府?dāng)偱山o其管轄范圍內(nèi)的國(guó)有企業(yè)。國(guó)有企業(yè)再將購(gòu)買國(guó)庫(kù)券的責(zé)任轉(zhuǎn)嫁到企業(yè)職工身上，用債券(或本應(yīng)由國(guó)有企業(yè)購(gòu)買的一部分債券)取代部分工資。因此，1995年以前，75%的已發(fā)行國(guó)庫(kù)券由“個(gè)人”持有。政府通過激發(fā)人們的愛國(guó)精神呼吁人們持有國(guó)庫(kù)券，同時(shí)也確實(shí)通過將國(guó)庫(kù)券的收益率提高到比銀行存款利率高出1到2個(gè)百分點(diǎn)的辦法，使得國(guó)庫(kù)券對(duì)投資者更有吸引力(Gao,1999)。

    二十世紀(jì)九十年代早期，政府開始嘗試通過承購(gòu)包銷和公開招標(biāo)拍賣方式銷售債券，但是這些方法在二十世紀(jì)九十年代中期前并沒有取代行政攤派。從行政攤派到承購(gòu)包銷和競(jìng)爭(zhēng)性的招標(biāo)拍賣的轉(zhuǎn)變導(dǎo)致了政府債券投資人的多樣化。如表2所示，尤為重要的是機(jī)構(gòu)投資人參與的增加。

    a：2005年8月的數(shù)據(jù)不包括通過證券交易所和其他渠道分別售出的4,002億和2,400億國(guó)庫(kù)券，這些數(shù)據(jù)沒有按投資者進(jìn)行細(xì)分。

    b：非銀行金融機(jī)構(gòu)包括：信用合作社、信托投資公司、證券公司、保險(xiǎn)公司和基金。

    c：特殊結(jié)算成員包括中國(guó)人民銀行、財(cái)政部和三家政策性銀行。

    如圖2所示，商業(yè)銀行已經(jīng)成為政府債券的主要持有者，所持有的債券約占債券余額的四分之三。政府債券對(duì)商業(yè)銀行的吸引力主要是因?yàn)榻鹑隗w系的金融抑制。首先，金融抑制確保了大量的儲(chǔ)蓄資金流向銀行——銀行有雄厚的資金，因而是政府債券的主要投資者。其次，二十世紀(jì)八十年代中期，銀行的傳統(tǒng)客戶(國(guó)有企業(yè))的財(cái)務(wù)狀況惡化，隨繼產(chǎn)生了大量不良貸款，商業(yè)銀行迫于政府的強(qiáng)大壓力，開展多種投資并強(qiáng)化其資產(chǎn)組合。購(gòu)買政府債券提供了改善資產(chǎn)流動(dòng)性和資本充足率的機(jī)會(huì)。而且，雖然政府債券的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行貸款，但是國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)和中介成本也很低，甚至可以忽略不計(jì)。此外，政府債券獲得的利息也免稅。因此，政府債券對(duì)商業(yè)銀行來說，已經(jīng)成為一種很有吸引力的投資，盡管銀行存款利率和政府債券的收益率之間的利差相對(duì)較低。

    債券待償期

    政府債券待償期限(剩余期限)結(jié)構(gòu)見圖3。1年或1年以下的短期債券幾乎全部由2003年以來發(fā)行的央行票據(jù)構(gòu)成。原因是中國(guó)人民銀行發(fā)現(xiàn)因?yàn)槭袌?chǎng)中缺少短期國(guó)債品種而無法對(duì)沖大量增加的外匯占款時(shí)，被迫自己發(fā)行債券出售給國(guó)有商業(yè)銀行，從而吸收銀行系統(tǒng)中由于中國(guó)人民銀行過度干預(yù)外匯市場(chǎng)而造成的過剩流動(dòng)性。

    如圖3所示，國(guó)債的剩余期限集中在三年至五年期。1997年為“四大”國(guó)有商業(yè)銀行注資發(fā)行的特種國(guó)債構(gòu)成了大量剩余期限為10年以上的長(zhǎng)期國(guó)債(第5章對(duì)此進(jìn)行了論述)。如果我們排除這些特殊(不能交易的)長(zhǎng)期債券，就可以發(fā)現(xiàn)，財(cái)政部向市場(chǎng)提供的長(zhǎng)期或短期國(guó)債都很少。財(cái)政部寧愿選擇較長(zhǎng)期限而非短期國(guó)債的一個(gè)重要原因在于，全國(guó)人民代表大會(huì)規(guī)定國(guó)債的年度發(fā)行額，財(cái)政部可以通過發(fā)行較為長(zhǎng)期的國(guó)債更好地利用年度發(fā)行配額，而短期國(guó)庫(kù)券則占用同樣的額度并需要不斷進(jìn)行再融資。商業(yè)銀行是國(guó)債最大的持有人，但由于商業(yè)銀行對(duì)超長(zhǎng)期債務(wù)的需求有限，因此，財(cái)政部發(fā)行此類長(zhǎng)期債務(wù)的能力也受到限制。商業(yè)銀行對(duì)超長(zhǎng)期債務(wù)的需求較弱的原因是：(1)銀行自身的負(fù)債是短期的，(2)長(zhǎng)期債務(wù)幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以及(3)國(guó)債的市場(chǎng)流動(dòng)性太低。

    二十世紀(jì)九十年代中期，銀行改革的一個(gè)重要組成部分是三家政策性銀行的成立，其主要目的在于減輕商業(yè)銀行政策性貸款的負(fù)擔(dān)，并使得商業(yè)銀行能夠按照真正傳統(tǒng)商業(yè)銀行的方式運(yùn)作。銀行間債券市場(chǎng)已經(jīng)成為向政策性銀行，尤其是國(guó)家開發(fā)銀行，提供資金的主要渠道。自1998年起，國(guó)家開發(fā)銀行發(fā)行的政策性債券數(shù)量迅速增加。與中國(guó)人民銀行和財(cái)政部相比，國(guó)家開發(fā)銀行已經(jīng)發(fā)行了各種期限的債券，但是國(guó)家開發(fā)銀行比較偏愛中期和長(zhǎng)期債券，因?yàn)橹虚L(zhǎng)期債券更適合中長(zhǎng)期基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目的融資要求。

    債券的交易和流動(dòng)性

    二十世紀(jì)八十年代，雖然個(gè)人和非銀行金融機(jī)構(gòu)自愿進(jìn)行國(guó)債交易的非正規(guī)二級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)自發(fā)形成，但是債券市場(chǎng)還沒有出現(xiàn)，債券仍通過行政手段攤派(如上所述)。1988年，有61個(gè)城市建立了正規(guī)的二級(jí)市場(chǎng)，1992年12月，上海證券交易所也開始進(jìn)行國(guó)債的期貨交易。之后，由于金融違規(guī)事件，上海證券交易所于1995年5月停止了國(guó)債期貨交易。商業(yè)銀行繼而成為股票市場(chǎng)投資者的主要資金來源(通過逆回購(gòu)協(xié)議)，并且在很大程度上造就了二十世紀(jì)九十年代中期股票市場(chǎng)的繁榮。為了給被認(rèn)為是“過熱的”股票市場(chǎng)降溫，中央政府于1997年6月開始禁止商業(yè)銀行在證券交易所交易以及向證券公司提供貸款。因此，商業(yè)銀行退入銀行間市場(chǎng)，銀行間市場(chǎng)繼而成為政府債券的新發(fā)行和二級(jí)交易的主要場(chǎng)所，如圖4所示。目前，大多數(shù)國(guó)債、所有政策性金融債以及所有央行票據(jù)都在銀行間市場(chǎng)中發(fā)行并交易。

    2003年，短期央行票據(jù)開始發(fā)行，目前已經(jīng)成為最活躍的工具。央行票據(jù)的吸引力在于，它是短期金融工具，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)可以更容易地對(duì)短期流動(dòng)性進(jìn)行管理。央行票據(jù)填補(bǔ)了政府債券期限結(jié)構(gòu)中的主要空缺。但是，值得注意的是，在中國(guó)人民銀行對(duì)沖外匯占款并且再融資的壓力不斷增大時(shí)，央行票據(jù)的發(fā)行期限也有所延長(zhǎng)，如圖5所示。因此，債券市場(chǎng)期限結(jié)構(gòu)中缺乏短期國(guó)債的問題仍然沒有得到充分解決，下文所述的原因構(gòu)成了中國(guó)債券市場(chǎng)主要的局限性。

    如表3所示，主要由國(guó)家開發(fā)銀行發(fā)行的政策性金融債的交易比國(guó)庫(kù)券更為活躍。此外，雖然政策性金融債和國(guó)庫(kù)券有相似的期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)特性，由于國(guó)家開發(fā)銀行采取了一系列創(chuàng)新，提高國(guó)家開發(fā)銀行的債券在銀行間市場(chǎng)中的流動(dòng)性，其中包括在1999年開始發(fā)行浮動(dòng)利率債券并于2001年發(fā)行提供期權(quán)的債券以及發(fā)行對(duì)稱債券，可增發(fā)債券和本息分離債券等，因此，政策性金融債比國(guó)庫(kù)券的流動(dòng)性更好。

    如表3所示，國(guó)債是債券市場(chǎng)中流動(dòng)性最差的金融工具。造成國(guó)債流動(dòng)性差的部分原因是，國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)集中在中期和長(zhǎng)期上。另外，國(guó)有商業(yè)銀行作為國(guó)債的主要持有者，其“購(gòu)買并持有”的投資戰(zhàn)略也是造成國(guó)債流動(dòng)性差的原因之一。如表6.3所示，非國(guó)有銀行是更為活躍的交易商，尤其是城市和農(nóng)村銀行，平均來看，非銀行債券持有機(jī)構(gòu)比國(guó)有銀行更為活躍，一些非銀行機(jī)構(gòu)大量參與并在債券交易中異常活躍，尤其是證券公司(2004年的流動(dòng)比率為3,886%)、國(guó)有企業(yè)(207%)和投資基金(158%)。

    盡管非國(guó)有銀行和一些非銀行債券持有者債券交易活躍，中國(guó)的債券市場(chǎng)的整體流動(dòng)性仍然極低。市場(chǎng)的低流動(dòng)性可以追溯到中國(guó)金融體系最突出的特點(diǎn)，即國(guó)有商業(yè)銀行在金融體系中的支配地位。國(guó)有銀行不僅支配銀行業(yè)，同時(shí)還支配債券市場(chǎng)。銀行在債券市場(chǎng)中作為投資人的壟斷地位限制了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，結(jié)果抑制了其他投資者，進(jìn)而遏制了市場(chǎng)的發(fā)展。

    債券市場(chǎng)流動(dòng)性低的另一個(gè)不幸表現(xiàn)是，債券市場(chǎng)沒有能力形成一個(gè)可靠的基準(zhǔn)收益率曲線。通常情況下，國(guó)債的定價(jià)可以提供最可靠的基準(zhǔn)收益率曲線，但是由于國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)范圍狹窄，并且在市場(chǎng)中占統(tǒng)治地位的國(guó)有銀行的交易頻率有限，因此，國(guó)債的收益率曲線難以形成。央行票據(jù)或政策性金融債要么為短期，要么為長(zhǎng)期債券，因此，兩者都無法提供一個(gè)可行的替代方案。沒有可靠的基準(zhǔn)收益率曲線就很難測(cè)算具有不同期限結(jié)構(gòu)和信用風(fēng)險(xiǎn)特性的金融資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本。因此，債券市場(chǎng)價(jià)格如同銀行貸款價(jià)格一樣，不能為有效分配金融體系中的資金提供市場(chǎng)信號(hào)。

    銀行間貨幣市場(chǎng)

    國(guó)有商業(yè)銀行的支配地位和不當(dāng)影響從一級(jí)和二級(jí)政府債券市場(chǎng)延伸到了貨幣市場(chǎng)。在貨幣市場(chǎng)中，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)利用短期回購(gòu)協(xié)議對(duì)它們自身的頭寸進(jìn)行管理。貨幣市場(chǎng)中流動(dòng)性充裕的機(jī)構(gòu)可以向其他流動(dòng)性匱乏的機(jī)構(gòu)提供短期貸款(期限通常為一至七天)，從而使得貸款人可以從本來閑置的資金中獲得貸款利息，而借款人則可以從事原本不得不放棄的商業(yè)機(jī)會(huì)。貨幣市場(chǎng)上的借款人一般將國(guó)債用做抵押品作為還款擔(dān)保，并簽訂一份在貸款到期時(shí)回購(gòu)抵押債券的回購(gòu)協(xié)議(從而償還貸款)。

    表4顯示了銀行間市場(chǎng)和股票交易所市場(chǎng)中回購(gòu)交易量的增加。2002年中央銀行以信貸擴(kuò)張來加速增長(zhǎng)，回購(gòu)交易量迅猛增長(zhǎng)。2004年，貨幣政策掉轉(zhuǎn)來給“過熱的”經(jīng)濟(jì)降溫，回購(gòu)交易量也隨之急劇下降。

    由于國(guó)有商業(yè)銀行在金融系統(tǒng)中的特權(quán)地位，在貨幣市場(chǎng)所有的參與者中，只有這些銀行擁有過剩的頭寸，如圖6所示，它們通過回購(gòu)協(xié)議將過剩的資金轉(zhuǎn)給金融系統(tǒng)中對(duì)資金有大量需求的非國(guó)有銀行和其他金融機(jī)構(gòu)。

    國(guó)有商業(yè)銀行作為市場(chǎng)一方與作為另一方的其他銀行和金融機(jī)構(gòu)之間的回購(gòu)交易量當(dāng)然取決于整體信貸狀況。但是，在回購(gòu)市場(chǎng)中，一個(gè)尤為重要的決定性因素是銀行，特別是擁有過剩流動(dòng)性的國(guó)有商業(yè)銀行在中央銀行存款所獲得的超額準(zhǔn)備金利率。中央銀行規(guī)定的超額準(zhǔn)備金利率實(shí)際上構(gòu)成了國(guó)有商業(yè)銀行在回購(gòu)市場(chǎng)中提供過剩資金的機(jī)會(huì)成本。如圖7所示，銀行間回購(gòu)市場(chǎng)中的利率僅隨中央銀行規(guī)定的超額準(zhǔn)備金的利率也就不足為奇了。超額準(zhǔn)備金利率降低時(shí)，回購(gòu)率下降，而回購(gòu)交易量上升。由于回購(gòu)交易量與債券市場(chǎng)中的現(xiàn)貨交易相比數(shù)量大，超額準(zhǔn)備金利率對(duì)整個(gè)短期債券市場(chǎng)的收益率有重大影響。因此，政府債券市場(chǎng)通常被認(rèn)為是金融體系中最開放的組成部分，但只要國(guó)有商業(yè)銀行控制整個(gè)債券市場(chǎng)并且對(duì)超額準(zhǔn)備金支付利息，這個(gè)市場(chǎng)就會(huì)在很大程度上受政府的間接控制。

來源：中國(guó)證券報(bào)

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