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"機構追捧"難改利率上行策略組合強化債券弱勢

2007年06月26日 07:21

董德志

    10年期基準國債發行已經塵埃落定，4.40%的加權中標利率落在了市場先前預期范圍的下限(先前市場主流預期為4.40%—4.50%)，而投標認購倍數也高達2.10倍，創出了今年以來國債認購倍數的新高，此外從追加認購量來看，本期國債的追加認購量也達到50.7億元，同樣創出了今年以來國債追加認購量的新高水平。

    10年期國債的招標發行結果不禁令市場成員產生了些須“期待”，2007年以來收益率曲線直線上行的局面是否會因此招標結果而形成改變，債券市場的熊市格局是否會因此而歇步，短期反彈能否到來？這一系列的問題都是投資者關注的焦點。

    面對10年期國債的發行結果以及市場機構的種種疑問，我們依然維持對于債券市場偏空的先前判斷。我們認為，雖然國債招標情況屬于中性偏好，但是一級市場的發行結果無助于扭轉交易市場中的空頭預期，在目前的經濟基本面情況下，債券市場將會依然在空頭氣氛中摸索利率的短期頂部。

    在此，我們暫不從宏觀經濟基本面狀況來探究市場走勢，僅從目的以及策略方面來探討解讀市場主力機構的行為。

    眾所周知，銀行間債券市場的主要投資群體是商業銀行，更為具體而言，是國有四大商業銀行在銀行間債券市場具有很強的定價權，事實也證明本期國債的主要認購方依然是大型國有商業銀行。而商業銀行的目的也相應可以劃分為投資性目的和交易性目的，前者的主要操作場所在于發行市場，后者的主要用武之地在于交易市場。

    2004—2006年度中，債券市場的波動基本都是由發行市場和交易市場的相互推動所產生，兩個市場而言，更具定價權的是發行市場，而這一市場也基本由大型商業銀行的投資性賬戶所主導。在前期若干年度，一個較為明顯的現象是大型商業銀行的投資性需求與交易性需求是相互配合的，一個利率波動往往首先由投資性目的所引發，而后交易性目的進行推波助瀾，方能促使一個利率趨勢的形成。即只有投資性目的與交易性目的同步發生或相繼發生，才能形成一個較為明確的利率趨勢。但是進入2007年以來，投資性需求與交易性需求出現了較為明顯的分離態勢，造成了利率趨勢難以發生根本性改變。

    投資性需求：

    “順其自然，無為而治”

    不可否認，金融機構的投資性需求在某種程度上是具有剛性的，但是相比于往年，2007年大型投資機構的這種剛性需求更多的是依賴于一級發行市場來進行“策略性”的實現。這種“策略性”可以歸結為：“順其自然，無為而治”。

    細心的投資者可以明顯的感受到2007年以來至今所發行的10只國債的票面利率無一例外的落在了市場預期范圍之內，換言之是每一次發行都沒有明確的指示出后期明確的變化方向，而往往在發行完畢后，市場機構的交易性需求則變得相當疲弱，令一些試圖“投機”的交易機構無所適從，進而市場又重陷弱勢格局之中。

    配合以今年的宏觀經濟基本面狀況，投資性需求“順其自然，無為而治”的操作策略是較為成功與理智的，有意識地放慢投資節奏，杜絕交易市場中投機性機構的“癡心妄想”，在利率底部不斷抬高的過程中，享受投資收益的不斷增長。

    交易性需求：

    “順勢而為，多方出擊”

    相比于投資性需求，主力投資機構的交易性需求規模有限，而且從整體策略上而言，任何機構的交易性需求要服從于投資性需求的目的。但是這并不意味著在利率日漸上行的市場中，交易需求無法從中獲利，畢竟在中國債券市場日益成熟發展的今天，交易策略已經不再單純地依賴于“做多”而實現，債券賣空、利率互換等操作方式拓寬了交易性賬戶的盈利空間，令交易性資金同樣可以享受利率上行所帶來的收益與利潤。

    因此，交易性資金無須更多地依賴于多頭市場，在贏利渠道拓寬的情況下，交易性目的與投資性目的可以變得更加趨同，進而形成雙方“共贏”的局面。

    投資需求與交易需求的錯位將繼續推升利率上行

    投資性需求與交易性需求在2007年的相互分離注定了在一定時期內無法再現一級市場帶動二級市場的情形，因此雖然10年期國債的發行可以用“機構追捧”來形容，但是這可能并不意味著市場主力機構對于利率上行的看法發生了改變，而更多的是驗證了主力投資機構的整體策略性安排成功。

    相信在10年期國債發行完畢之后，交易市場將再度陷入沉寂，基于投機目的的籌碼將可能面臨“無人問津”的尷尬境地，更為可怕的是在后期宏觀經濟數據的持續壓制下，債券市場利率將呈現繼續上行的態勢，投機性籌碼將陷入“套牢”境地。

來源：中國證券報

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