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緊縮步伐臨近債券市場首當其沖緊縮預期打壓債市

2007年04月23日 09:20

傅勇

    “春江水暖鴨先知”。最近一段時間以來，中國的經濟在金融市場上演著動人心魄的場面。與最新宏觀數據和股市的強力上行不同的是，債券市場持續受挫。

    央行的緊縮信號或許在被公眾普遍認可的股市大牛市面前變得軟弱無力，然而卻對債市產生了清晰的影響。與解釋股市繁榮相比，說明債市的最近變化要容易得多。在筆者看來，這些有趣的現象表明，作為經濟和政策走向的“晴雨表”，債券市場顯然更能勝任。

    最近幾周，債券市場下跌明顯。拿上周來說，周一到周五的五個交易日上海證券交易所國債市場指數全部下挫，而且4月17日還創出了近兩年來的最大跌幅，周五收于111.99點。與此對應，國債市場整體收益水平在大幅上升：長期國債的收益率與上一周相比上升了11個基點，中期國債的收益率上升了14個基點，短期國債的收益率更是上升了18個基點。交易量的變化完全配合了債市指數下跌和資金成本的上升，上周共成交23.46億元，比前一周下降了9.5億。

    債市的疲軟在市場對4月18日國開行發行的200億元7年期固息金融債的反應中可見一斑。該債券的中標利率為3.82%，明顯高于主流的預測區間水平。這也是今年以來，國開行金融債中標利率再度高于市場預期。進一步看，該債券的認購倍數為1.74倍，大幅低于中國進出口銀行于16日發行的1年期固息金融債2.46倍的認購倍數。在筆者看來，這一發行結果令市場恐慌情緒加劇，顯示了債市的基本態勢并不樂觀，如果沒有重大利好出現，下跌趨勢仍將持續。

    資金并不緊張

    應該指出，債券市場的近期下跌主要不是實際資金面趨緊的結果，而是預期作用使然。這正表明了債市是一個更為有效的市場。

    就資金供給面的公開市場業務操作而言，央行回籠貨幣的速度正在減弱。在債市明顯下跌的上周，我們找不到央行貨幣回籠加劇的因素。雖然上周央行頻繁通過價格招標、利率招標形式發行1年期和3年期票據，累計回籠貨幣高達450億元人民幣，但同期也有相等規模的債券到期。實際上，累計凈回籠資金上周為零。

    另一種擔憂是，近期貿易順差余額出人意料的下降，導致了外匯占款的減少和貨幣環境的緊張。海關日前公布的3月份貿易順差僅為68.7億美元，較去年同期大幅下降，這意味著由貿易順差帶來的外匯占款也大幅縮減，市場對于資金面的預期變得悲觀。然而，從整個一季度來看，1-3月份貿易順差共計464.4億美元，較去年同期增長了一倍多，這表明貿易順差增長仍然很快，3月份單月順差的降低對資金面的影響較為有限。

    就資金面而言，一種較為合理的解釋是，4月份進入了新股發行的密集期，將有中信銀行、交通銀行等幾個超級大盤股招股。資金供給將會極為緊張，這對近期債市產生較大的負面影響。這一點在被抬高的國開行中標利率中得到呼應。

    緊縮預期持續打壓債市

    然而，僅就資金面解釋并預測債市的走勢顯然并不具有說服力。最近公布的宏觀經濟數據尤其是央行日趨縮緊的貨幣政策，才是債市近期波動和未來走向的最根本原因。

    央行高官近期對流動性過剩和通貨膨脹表態，進一步強化了市場的緊縮預期。即便央行近期不加息，市場關于何時出臺緊縮性政策、何種緊縮政策以及緊縮政策的頻率和強度的擔憂和猜測都將成為懸掛在債市上空的達摩克利斯之劍。

    今年以來，央行已經動用準備金率等緊縮手段。在目前這種情勢下，沒有人期望央行的緊縮步伐會就此停歇或是放慢。在過去和將來的貨幣緊縮政策風暴中，債券市場始終承擔著首當其沖的影響。畢竟，在中國整個金融市場體系中，這是一個更加理性的市場。

    (作者系復旦大學中國經濟研究中心博士)

來源：國際金融報

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