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通貨膨脹將超過市場預(yù)期看空中長期債券理由充分

2007年03月08日 07:47

王皓宇

    農(nóng)歷新年伊始，央行再次揮動的準(zhǔn)備金工具已屬于“相當(dāng)柔和”。目前需要考慮的是，在未來幾個月的宏觀及政策面變化下，如何做投資策略上的安排。綜合分析，我們看空當(dāng)前的5年期限以上中長期債券，認(rèn)為該期限債券很可能存在30bp以上的收益率上漲空間。投資者應(yīng)賣出中長期債券，將投資組合的久期控制在2以內(nèi)

    升值策略逼升的通貨膨脹將超過市場預(yù)期

    先看一組數(shù)據(jù)，根據(jù)第一創(chuàng)業(yè)的調(diào)查，在最近的半年內(nèi)，屬于國家系統(tǒng)的公務(wù)員、軍隊、鐵路等行業(yè)，薪水提升了約20-25%；而屬于企業(yè)系統(tǒng)的鋼鐵、電力、機(jī)械設(shè)備、地產(chǎn)等諸多行業(yè)在行業(yè)利潤大幅增長的背景下，平均薪水也至少有15%以上甚至更高的提升；甚至廣東的民工工資在“民工荒”和政府嚴(yán)格勞動執(zhí)法的情況下，也有一定幅度的提高。顯然，全社會的平均工資水平正在快速和較大幅度的上升。

    全社會平均工資水平的快速上漲只是表象，我們認(rèn)為，背后體現(xiàn)的是中國央行所選擇的獨特的升值策略。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度考慮，化解一國貨幣的升值壓力，不外乎三種解決方式：(1)用單純調(diào)整名義匯率的方式解決，即中央銀行在外匯市場放棄死守的匯率目標(biāo)，使本國貨幣升值；(2)用通貨膨脹方式解決，所謂升值壓力就是你的東西太便宜了，在國際市場太有競爭力了，必須要變得貴起來，所以可以采取把自己抬得很貴的方式來化解升值壓力。把土地價格抬上去，把勞工價格抬上去，把產(chǎn)品價格抬上去———直到美國人發(fā)現(xiàn)中國產(chǎn)品變貴了，美元對中國物品的購買力越來越弱，這也是升值；(3)中間道路，即前面兩種方式的綜合體，既調(diào)整名義匯率，又提高通貨膨脹水平，通過名義匯率和實際匯率兩個方面的共同調(diào)整，來提高幣值。

    在我們看來，中國央行正是選擇了第三條道路，有以下兩個證據(jù)：首先，如前述所列舉的全社會平均工資水平的快速上漲，反映了政府意圖提高社會工資水平的國家意志，這實質(zhì)就是縱容物價水平的上升，提高中國價格，降低人民幣升值名義匯率的調(diào)整壓力；其次，央行行長助理易綱和新任貨幣政策委員樊綱去年以來的公開講話和學(xué)術(shù)文章也有明顯支持提高物價水平化解升值壓力的傾向。

    第三條道路的選擇，帶來的結(jié)果是全社會平均工資水平上漲、進(jìn)而消費者的消費能力和消費意愿提高，最后演化成高于市場預(yù)期的通貨膨脹。

    此外，糧食價格也是我們擔(dān)心的另外一個影響通貨膨脹的重要因素。全球周期性的供給短缺，再加上玉米的工業(yè)化提煉已經(jīng)使糧食價格的未來走勢不甚樂觀。而2006年底，全球性的“暖冬”反常氣候又為2007年農(nóng)作物產(chǎn)量蒙上了陰影，近期國際與國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期貨價格大漲是一個前兆。從這個角度看，2007年國內(nèi)糧食價格上行的風(fēng)險是相當(dāng)大的。

    主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁將引發(fā)央行大幅提高流動性回收力度

    細(xì)心的投資者可能已經(jīng)注意到，最近幾個月內(nèi)，部分反映宏觀經(jīng)濟(jì)運行的先行指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的向上趨勢，經(jīng)濟(jì)“走熱”的趨勢似乎有再度歸來的跡象。

    首先，一些能預(yù)測固定投資增速的價格，如鋼鐵、水泥和玻璃等在最近的1-3個月內(nèi)均有不等程度的上漲。其次，作為非常重要的宏觀經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)，反映工業(yè)狀況的發(fā)電量指標(biāo)也在快速跳升。最后，是信貸數(shù)據(jù)連續(xù)兩年在年初“放衛(wèi)星”。

    因此，我們判斷，下一步，央行需要緊縮流動性。控制信貸，小幅度的加息是起不到作用的，而大幅度的加息因為有貨幣升值壓力短期內(nèi)沒有可操作性。對于商業(yè)銀行而言，只有把流動性收縮到其無錢可用，才能逼其減少信貸投放規(guī)模(吳曉靈語)。此前，央行公開市場操作目的只在于收縮“多余”流動性，因此，央票利率能保持穩(wěn)定不變。下一步，我們認(rèn)為，公開市場操作目標(biāo)將提升到把流動性收縮到“緊張”的程度，因此，3年央票利率還有較大幅度上行的空間，這將對5年以上的中長期債券形成很大的下跌壓力。

    政府投資公司(GIC)的成立將大量增加中長期債券供應(yīng)

    由于權(quán)益和戰(zhàn)略儲備投資需要中長期資金，新成立的GIC很可能發(fā)行中長期債券，而不是短期債券募集資金。這將數(shù)千甚至上萬億的增加債市中長期債券的供給，供應(yīng)的大幅增加將推高收益率，對當(dāng)前的中長期債券形成相當(dāng)大的利空。

    更重要的是，GIC的地位與央行的地位不可同日而語。央行是直接的金融管理單位，可以用接近于命令形式的談判方式，迫使商業(yè)銀行接受央票的發(fā)行利率；而新成立的GIC無管理商業(yè)銀行的權(quán)限，其發(fā)行人民幣中長期債券，性質(zhì)同于央票，屬于抽走市場流動性的行為，就很可能遭遇商業(yè)銀行、保險公司聯(lián)手的漫天要價，推高中長期債的發(fā)行收益率。

    此外，政策面還有一個變化也值得注意，即將召開的兩會將討論兩稅合并方案，所得稅有望下降到25%水平，從而使國債的免稅價值下降。

來源：上海證券報

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