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權證價值提升云天化分離債預期收益率突出

2007年01月25日 13:57

民族證券賈國文

    2007年首只分離交易可轉債———云天化分離債即將發行。該債的預期收益率將高于前三只分離債，整體估值區間處于130.46元-135.75元之間。

    云南云天化股份有限公司(600096)將于2007年1月29日起開始按面值人民幣100元發行1000萬張分離債，預計募集資金10億元。每張債券的認購人可以無償獲得公司派發的5.4份認股權證，與原定的9份相去甚遠，其主要原因是權證募集資金量不能超過債券的數量。

    權證部分價值提升

    本次發行有幾個突出的特點：首先是債券部分價值降低。本次發行的票面利率詢價區間為1.20%--2.20%，詢價區間有所放大，其中區間下限的大幅下調比較引人關注。根據以往的經驗，前幾次發行票面利率均定格在詢價區間的下限，如果這次發行的票面利率仍然為下限利率即1.2%，那么它將創下分離債發行史上的新低。另外，債券期限較長為6年，已經達到了可轉債期限的上限。雖然《上市公司證券發行管理辦法》對分離債期限上限沒有做出規定，但是其第十五條規定可轉換債的期限最長只能為六年，由此可以看出，此次發行純債部分的投資價值并不高。

    其次是權證部分價值有較大提升。一是雖然每張債券獲贈的權證數量較少，只有5.4份，但是由于每份認股權證的價值較高，整個權證部分的價值非但沒有下降，反而有較大提升。二是認股權證的存續期為24個月，也達到了權證存續期的上限，按照《權證管理暫行辦法》的規定，上市權證最長期限為2年。三是云天化正股業績好、股性活，去年每10股分紅高達10元，足見其實力非同一般。

    再次是權證部分是否行權對純債部分到期兌付影響大。本次募集資金總投資額36.73億元，其中募集資金擬投資的天安公司的注冊資本解決7.68億元，增資擴股款9500萬美元也已經到位，折合7.41億元，加上本次分離債發行募集的10億元，尚有11.64億元的資金缺口。如果本次發行的5400萬份權證全部行權，行權價格為18.23元，可再募得資金9.84億元，加上其當期盈利剛好彌補資金缺口。

    如果本次發行的權證均未行權，那將發生比較大的問題，雖然該投資項目有建行和農行云南分行的25億元聯合授信來保證資金供應，項目的順利實施不會有大的問題，但是該資金缺口畢竟是由股權融資轉換成了債務融資，資產負債率會在雙向不利因素影響下變得更大，它必將大大影響分離債的到期償還。

    當然，此次分離債發行如此設計也算是順應了權證大受歡迎的市場潮流。

    整體估值130.46元—135.75元

    分離債的價值由兩部分構成，一部分為純債部分價值，另一部分為權證部分價值，我們對其分別估值，然后加總得出分離債的整體估值。

    純債部分參照06中化債（126002）來給其定價，之所以選它，因為二者都沒有外部擔保，期限相同均為6年，均為分離債分離交易后的純債部分，而且二者同屬于化工行業，均為業績優、成長快的公司，只不過云天化的業績更優、成長更快而已。2007年1月23日，06中化債的到期收益率為5.54%，如果這次發行的票面利率最終被確定為下限利率1.2%，那么每張云天化分離純債的價值為78.35元。

    權證部分用Black-Scholes-Merton期權定價模型方法估值，參數中選取010403國債，距離到期2.241年，2007年1月23日到期收益率2.14%，以此作為無風險利率。權證存續期限為24個月，行權價格為每股18.23元，1月23日云天化正股的收盤價為18.19元。我們根據中化CWB1(580011)和其正股上市以來周收盤價的對應關系，推算出其引伸波幅處于100%-113%之間。由此預測出云天化每份權證的價值為9.65元-10.63元，5.4份權證的價值為52.11元-57.40元。

    綜合債券部分和權證部分的估值后得出，在當前資本市場的狀況下每張云天化分離交易可轉債的整體估值區間處于130.46元-135.75元之間。

    從以上分析可以看出，云天化分離債的預期收益率要遠高于前三只已發行上市分離債。究其原因，一是對預期投資風險加大的補償，云天化分離債的純債部分價值降低、權證部分價值增大，直接導致其整體風險加大；二是其權證存續期限長，為24個月，遠遠長于中化CWB1的12個月；三是引伸波幅高估，由于近期股市持續攀升造成中化CWB1價值高估。

來源：中國證券報

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