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加息成股市行情催化劑的背后

2007年08月24日 10:48

馬紅漫

    股市的走勢本就不是貨幣政策調控的依據和考察對象。但問題在于，與其他行業不同，銀行業在微觀上是企業，但在宏觀上則屬于貨幣供給創造的重要一環。央行出于緊縮目的的加息舉措，如果在商業銀行這一環節出現效果虛置，甚至是背道而馳，將會讓宏觀緊縮的目的在微觀層面上落空。

    央行的加息舉措似乎再次成為股市的“催化劑”。盡管8月22日的加息在時點上有些出乎市場預料，但是股市只是以低開做出了一點反應，旋即轉身向上，并且在次日輕松攻克了5000點大關。

    其實這樣的走勢并不出乎意料，當下的上證指數因為銀行在其中的權重較大，而更像是“銀行指數”，所以加息對于股市的直接效果將受制于銀行股的表現。此次加息從直觀看來，由于存貸款利差提高“不對稱”，也就是貸款基準利率提高幅度要小于存款基準利率提高幅度，表面看來是縮小了銀行業的存貸款利差。由于銀行業績與存貸款利差的大小直接相關，這一變化理應屬于負面影響。但實際上，這樣的分析忽視了一個重要的數據，那就是活期存款利率，此次加息活期存款利率并沒有變化，依舊維持在0.81%。由于活期存款占到銀行存款總額的一半以上，加息之后，活期存款與長期貸款利差反而有所加大。一些投資機構的測算顯示，權衡各方因素后，銀行的凈利差收益不僅沒有縮小，反而是有所擴大。

    正是由于銀行指標股受益于加息，最終才成為推動股指逆調控而漲的動力。當然，股市的走勢本就不是貨幣政策調控的依據和考察對象。但問題在于，與其他行業不同，銀行業在微觀上是企業，但在宏觀上則屬于貨幣供給創造的重要一環。央行出于緊縮目的的加息舉措，如果在商業銀行這一環節出現效果虛置，甚至是背道而馳，將會讓宏觀緊縮的目的在微觀層面上落空。

    根據央行二季度貨幣政策報告的觀點，目前食品價格的上漲有可能演變成為全面價格上漲，宏觀經濟存在整體過熱的可能，突然而至的加息舉措當正是因此而來。央行主導貨幣政策，而貨幣理論對于過熱或者通貨膨脹的理解很簡單，就是貨幣供給數量的問題，即“更多的貨幣追逐更少的商品”。以此為出發點，所謂加息、提高存款準備金率、發行定向票據等等，這些緊縮性調控措施的最終目的，都是為了收緊市場中的貨幣供給數量。以此為對照，伴隨著加息政策的實施，卻在實際上導致了銀行凈利差的擴大，這反而會讓銀行強化了通過增加貸款投放規模而獲利的沖動。信貸貨幣投放的口子不僅沒有收緊，反而愈加放大，最終會增加全社會的貨幣供給數量，調控目標與結果的背離實為調控政策的尷尬。

    事實上，宏觀調控恰因其措施著力于“宏觀”層面，因此往往可能由于各種原因而在微觀領域落空。就以始于2004年10月的加息周期看，三年來的8次加息讓貸款利率已出現了質的變化：基準貸款利率突破7%的整數關口；而公積金房貸也已經達到了5.04%，已經和8次加息前的商業貸款利率持平。但是與持續上漲的貸款利率相比，活期存款僅在今年7月份的上一次加息中提高了一次，由0.72%提高到了0.81%，此外從未變動過。在銀行向中間業務轉型尚未成功的背景下，利息差收入幾乎占到其全部收入的80%以上。那么，從利率結構可以清楚看出，居民的活期存款其實才是銀行利潤的主要來源。據專家研究，自1995年以來，由于存貸款利差的擴大，存款者至少向銀行提供了2萬億元的補貼。

    因此，更為嚴重的是，存貸款利差的不斷放大，不僅造成投資過熱問題無法有效遏制，而且，一旦利差超出了正常限度，就不再是簡單的經濟問題和銀行經營的問題，甚至已經開始影響到社會資源配置的公平性。對于銀行而言，越來越大的利差為其帶來了巨大的盈利空間，社會財富迅速向銀行部門聚集。而與此同時，之所以出現儲蓄“活化”的問題，是因為在我國社會保障體系尚不完善的情況下，為了能夠隨時支付醫療、教育、養老等費用，民眾更加偏好流動性強的資產，以活期為主的預防性儲蓄也隨之增加。而以預防為目的的儲戶多為處于社會底層的弱勢群體，顯然正是他們通過艱辛勞動獲得的微薄收入，最終補貼了銀行利潤。此消彼長，在活期存款利率止步不前的政策下，民眾通過存款分享社會財富增長的權利受到了抑制。最終造成的格局是，普通民眾用其不多的勞動收入補貼了銀行的巨額利潤，導致社會資源配置因此而更加不公平。

    綜合上述問題，可以發現一個更加尷尬的怪圈：一方面，居民因預防性需要而減少了消費開支，由此導致的內需不足問題是我國宏觀經濟良性發展的最大瓶頸，所謂外儲持續增加引發流動性過剩問題的本因正在于此；另一方面，居民節省下的消費開支，通過商業銀行的貨幣創造功能放大到了投資領域，并將在未來形成更大的消費供給。最終，兩方面因素疊加，讓國內本已嚴重的社會產品供大于求的狀況進一步惡化，對于出口的依賴隨之更加強化，最終會讓“外匯占款增加———央行被動對沖外儲———流動性過剩———通貨膨脹”循環周而復始。

    如果我們回顧存貸款利差擴大的時間，不難發現，活期存款與貸款利差不斷擴大的過程，也正是國有商業銀行進行剝離不良資產、改制上市的過程，其中的政策意味不言而喻。由此，作為貨幣政策的最重要手段，利率政策顯露出其對商業銀行進行政策性扶持的導向。當貨幣政策當局在實施具體調控手段時，預設了維護或者優化商業銀行利益的目標，那么政策最終在現實中扭曲落空，就不足為奇了。

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來源：證券時報

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