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天相投資:承德釩鈦以釩的名義實現快速成長

　【進入論壇】　【推薦朋友】　【關閉窗口】 2007年09月20日 11:00

王招華

    資源稀缺時代，中央政府高度重視戰略金屬(如釩、鈦)的保護利用。國內僅承鋼和攀鋼擁有從釩鈦磁鐵礦提釩的技術，這意味著釩鈦磁鐵礦僅當被該類企業應用時，才不至于被浪費或外流。綜合地理位置及市場需求等因素考量，承德釩鈦在加大釩鈦資源開發力度方面更能獲得政府的支持，也更具有發展前景。

    根據提釩工藝，公司在加大釩開發利用的同時，必然會增加鋼的產能。這使得承德釩鈦能以釩的名義順利實現鋼釩兩塊業務同時快速發展。未來兩至三年內，公司各品種產能將較06年底增長60%-100%，產量較06年增長超過200%。

    未來兩年內，公司盈利能力將持續向好。釩產品方面，近期國內國際釩業聯盟、重組進程加速，為釩價在高位企穩創造了條件；鋼材方面，公司主要產品線螺受供給增長有限，而需求增長強勁因素影響，價格仍然趨升；成本方面，承德地區釩鈦磁鐵礦儲量豐富，優先供公司采用，價格也低于唐山、山西等地7%左右,僅此項能節省噸鋼成本約112元，占當期鋼價的比重為2.8%。

    由于擴建鋼釩產能需要大量資金，07年上半年期末公司資產負債率達到68.31%，位居鋼鐵上市公司中較高水平，我們認為短期內公司繼續向銀行借貸的可能性有限，因而存在向社會公眾募集資金的需要；而這將進一步稀釋大股東持股比例，上半年期末，大股東持股比例為40.43%，已處于鋼鐵上市公司中較低水平，因此中期內集團可能將礦山、鐵路、焦化設備等資產注入公司，實現整體上市；長期內，公司將會解決與兄弟公司唐鋼股份（000709）的同業競爭問題。

    公司未來幾年的快速成長是其他鋼企所不能比擬的，這不僅是因為公司兼具天時地利人和的優勢，也因為公司目前規模較小，06年粗鋼產量僅263萬噸，在全國排30名以后。

    給予“增持“評級。預計公司07-09年EPS分別為0.56元、0.92元和1.50元。考慮公司未來成長性良好，且股價可能受到攀鋼集團整體上市的提振，我們認為公司可以享受08年27倍市盈率，目標價25元，由于自上次推薦以來已有一定的漲幅，我們下調公司評級至“增持”。

    1.承德釩鈦：打造世界最大的釩產品產業基地

    1.1歷史沿革及資產結構

    承德新新釩鈦股份有限公司(以下簡稱承德釩鈦或公司)是由承德鋼鐵集團有限公司(以下簡稱承鋼集團)獨家發起，在1994年6月以定向募集方式設立，并于2002年9月6日在上海證券交易所上市交易；2006年2月，承鋼集團和河北另兩家主要鋼鐵企業唐鋼集團、宣鋼集團重組為新唐鋼集團。

    公司1997年上市時總股本2.8億股，截至2007年6月30日，公司總股本為9.81億股，其中承德鋼鐵(集團)有限責任公司持有3.96億股，占比40.43%。公司實際控制人為河北國資委。

    公司目前鋼材產品主要為長材，毛利率較低，05年以來均低于10%，但釩產品毛利率較高，07年上半年公司在煉釩高爐生產遭遇困難的情況下，釩產品毛利率仍超過30%，預計正常水平至少在40%以上。公司鋼釩并舉，顯著提升毛利率水平。08年底隨著公司含釩熱軋板的投產，以及釩產品產量的提升，公司綜合毛利率有望進一步提升。

    公司的主營業務鋼鐵及釩業均為周期性行業，這意味著公司的盈利水平必然存在一定的波動性，但由于釩在煉鐵中產生，且是含釩鋼材的重要原材料，因此在其他條件不變的情況下，釩價上漲將意味著釩產品毛利率的提高和含釩鋼材毛利率的下降，這使得二者的毛利率存在一定的負相關關系，進而使得公司的綜合毛利率波幅盡管高于鋼鐵行業上市公司平均水平，但波動幅度并不太大，上市以來一直維持在10%-20%左右。未來隨著公司鋼材品種結構的改善以及釩產品價格的企穩。公司綜合毛利率波幅將進一步縮窄。

    1.3天時地利人和兩年再造承德釩鈦

    天時。(1)資源稀缺時代，中央政府空前重視戰略物質(如釩、鈦)的保護利用。國內僅承鋼和攀鋼等擁有釩鈦磁鐵礦冶煉技術，這意味著釩鈦磁鐵礦僅當被上述企業應用時，才不會被浪費或外流；2005年前后，河北省政府和唐鋼集團均將承德釩鈦定位于“釩鈦制品基地”，并明確支持公司的發展。根據公司的工藝，提煉出釩的同時，也必然生產出會鋼，這為公司以釩的名義實現快速成長提供了政策保障和歷史契機；(2)中國鋼鐵業達到消費飽和點已為時不遠，政府未來可能不再批準(尤其是內陸地區)新增鋼鐵產能，但最近一、兩年仍會持相對開放的態度；(3)“環渤海經濟圈”作為繼長江三角洲、珠江三角洲之后國家政策重點扶持的區域，未來幾年內將會興建大量的基建設施，形成對鋼鐵的強勁需求。上述因素綜合作用，為目前承德釩鈦進行戰略擴張創造了良好的政策及市場時機。

    1.4短中長三個時期看得見的增發、重組動作

    短期內面臨再融資壓力。公司06年底募集的8.77億元資金已基本用完，07年上半年公司將1260m3高爐工程調整為改建2500m3高爐需自籌5.3億元資金，使得上半年期末公司資產負債率進一步走高至68.31%，位居鋼鐵上市公司中較高水平，后期公司需要資金繼續擴建鋼釩產能。我們認為，公司繼續向銀行借貸的可能性有限，而目前也非海外上市籌資的最佳時期，因此短期內公司以向社會公眾增發的方式募集資金的可能性較大。

    中期內可能定向增發吸納集團礦業資產。上半年期末，公司大股東持股比例為40.43%，處于鋼鐵上市公司中較低水平，公司如向社會公眾增發，大股東持股比例將進一步被稀釋，因而存在增持公司股權的必要性。我們認為，中期內，集團可能將礦山、鐵路、焦化設備等資產注入公司，實現整體上市。

    長期內將會解決與唐鋼股份的同業競爭問題。公司與唐鋼股份的最主要業務均是鋼材，且2006年60%以上的主營收入和利潤均來自華北市場，由于兩公司為同一集團所控制，我們預計同業競爭問題遲早將會解決，但可能是在2010年以后。

    2.鋼釩行業：極具成長性的產業

    由于鋼釩行業目前呈現寡頭壟斷的局面，因此承德釩鈦的發展與行業的發展息息相關。我們在本章中從鋼釩行業發展的角度審視未來三年公司的盈利情況，并比較承德釩鈦和攀鋼集團的發展前景。

    2.1含釩鋼材發展前景廣闊釩在鋼鐵工業中主要應用在含釩低(微)合金鋼領域，在國家政策支持和市場需求旺盛的背景下，未來含釩鋼材發展前景廣闊。

    2.1.1低(微)合金鋼是我國鋼鐵工業的發展方向1997年四部委(原國家計劃和發展委員會、原國家經濟貿易委員會、原國家科學技術委員會和原國家冶金工業部)聯合召開中國低合金鋼會議明確指出，我國由鋼鐵大國轉向鋼鐵強國必須要走低(微)合金鋼道路。從2004年開始，國家開始推廣HRB500級(Ⅳ級)螺紋鋼筋的應用，按照國家建設部、鋼鐵工業協會對鋼鐵產品結構調整規劃，2005年后新Ⅲ級螺紋鋼筋產量要逐步達到螺紋鋼筋總量的50%以上,而目前這一比重預計不到30%，因此未來至少有2000萬噸的市場空間。

    低(微)合金鋼材較普通鋼材具有強度高、韌性好、抗疲勞、重量輕等優點，能夠顯著節約鋼材使用量，實踐表明，在結構鋼中加入0.1%的釩，可提高強度10～20%，減輕結構重量15～25%，降低成本8～10%，以三級螺紋鋼(20MnSiV，400Mpa)為例，在相同的承載條件下，如果不考慮其它因素，用其替代直徑12毫米以下的一級鋼筋，可節省40%以上的鋼材。因而低(微)合金鋼材不僅能提高鋼的性能，更能減少社會的用鋼用量，進而減少鋼材耗能及排污總量，而目前鋼鐵工業的節能減排事關國家“十一五”末節能降耗目標的實現，因此低微合金鋼的廣泛應用必將支持受到政府的支持和推動。

    2.1.3未來2-3年內含釩螺紋鋼和高線價格看好

    從2005年開始，政府開始控制鋼鐵業新增產能，鋼鐵業固定資產投資增速明顯降低，在“提高板帶比”的工作思路下，近兩年發改委批準建設為數不多的鋼鐵項目均集中在板材(包括熱軋、冷軋等)領域，而長材領域(包括螺紋鋼、線材)幾乎為零；另一方面，政府正前所未有地加大落后產能淘汰力度，要求07年淘汰3000萬噸粗鋼，“十一五”末累計淘汰5000萬噸粗鋼，在這些淘汰的產能中，絕大多數是長材，鋼鐵項目規劃到投產通常需要2-3年時間，因此盡管出口政策環境有所惡化，但長材未來2-3年內供需形勢較好，含釩螺紋鋼、高線價格也將會有良好表現。

    2.1.4預計07-09年公司鋼材業務毛利復合增長率為63%含釩鋼材行業的進入壁壘與鋼鐵行業唯一不同的是，前者還需要能夠穩定地獲得添加劑——釩鐵。因此我們預計未來隨著含釩鋼材發展前景的不斷好轉，將會吸引新的投資者在市場上購買釩鐵后再加工成含釩鋼材銷售，進而成為攀、承兩家的直接競爭者。

    但承德釩鈦較新的競爭者顯然具有較強的優勢：(1)釩資源優勢。承德釩鈦自身生產釩鐵，能保證釩鐵這一添加劑的穩定供應：(2)是含釩鋼材市場上的領先者和先行者，這一優勢是長年累積的結果，短期內很難被挑戰。

    基于含釩鋼材市場前景廣闊以及短期內很難出現新的強有力的挑戰者等因素的考慮，我們預計，未來2-3年內承德釩鈦含釩鋼材銷售情況良好。保守假設公司線螺產品07年銷售均價上漲12%-18%，其他上漲2%，08、09年年公司鋼材產品售價維持不變，得出07-09年公司鋼材業務毛利復合增長率為63.32%。

    2.2釩產品價格有望在高位企穩與眾多有色金屬相同，釩產品也是國際貿易商品，其價格走勢應從國際供求的角度判斷。我們認為，未來三年，世界釩產品供給和需求增速基本持平，50釩鐵價格有望在10萬元/噸左右的高位企穩。

    2.2.1未來三年世界釩產品供給年均增速預計為8.27%

    目前世界釩儲量為1300萬噸，其中98%產于釩鈦磁鐵礦，其余2%來自鈾礦、石油等。世界釩鈦磁鐵礦儲量及釩產品生產均主要集中在少數國家，如南非、中國、俄羅斯和美國。2006年全世界釩產品產量同比增長7.22%，其中俄羅斯增幅最大，達到24.5%，但目前來看，國際釩生產企業沒有擴產的跡象，未來2-3年內，世界釩產品產量的增長主要在中國。

    中國90%以上釩鈦磁鐵礦資源和產量集中在四川攀枝花—西昌地區、河北承德地區。近年來攀、承兩家釩產品產量均有一定的增幅，但未來三年內承德釩鈦釩產品擴張幅度將遠超于攀鋼，09年承德釩鈦釩產品產量可能較06年增加1.18萬噸，達到2萬噸，一舉成為世界最大的釩產品企業。

    06年9月，中國政府對包括釩在內的大部分有色企業開征資源稅，這對合計占全國總產量近30%的小型釩企負面影響偏大，政府后續仍可能出臺類似的“扶大懲小”產業政策，進一步限制小型釩企的發展，因而小型釩企未來產能擴張將受到抑制。

    我們假設國內除承德釩鈦外，其他企業07-09年釩產品產量復合增長率為4%，世界除中國外，其他企業07-09年釩產品復合增長率為2%，那么全球07-09年釩產品產量年復合增長率為8.27%，09年底全球釩產品產量預計為7.92噸。

    2.2.2未來三年世界釩產品需求年均增速預計在8.1%

    釩是非常寶貴的戰略性資源，作為“現代工業的味精”，主要應用于鋼鐵行業。從世界范圍來看，釩在全球鋼鐵工業中的消費占比為85%，在國內為90%，其余10%用于催化劑、鈦釩合金、顏料等領域。

    2.2.3在目前的比價關系上，鈮對釩的替代效應有限在

    作為添加劑煉某些鋼材時，鈮、錳、鉬、鈦、鎢對釩均有一定的替代作用，在作為催化劑或化學用品時，鉑、鎳對釩有一定的替代作用，只有當應用于航空領域時，釩的作用無可替代。由于相比鈮而言，其他金屬對釩的替代效應較小，因此下文我們主要分析鈮對釩的替代。

    鈮對釩有替代作用體現在合金鋼的生產中。以鋼筋為例，從二級螺紋鋼到三級螺紋鋼的轉化過程中，通常每噸鋼需要加入1.0-1.5公斤釩鐵(含釩50%)，或0.4-0.6公斤鈮鐵(含鈮量66%)，而三級鋼筋的市場銷售價格一般僅比二級鋼筋高100-150元/噸，所以只要釩鐵的價格高于15萬元/噸，鋼廠生產含釩三級鋼筋是不合算的，而采用鈮鐵生產，比二級鋼筋仍有多余利潤。

    但由于鈮對生產設備、技術、工藝要求較高，而且在高端鋼筋應用領域，鈮鐵強度只相當于釩鐵的60%左右，因此，通常而言，鈮鐵和釩鐵的比價值在2-2.5時，鈮對釩的替代效應較小，過度低于這一區間時，鈮對釩的替代效應將會顯現。05年釩鐵價格在15-45萬元/噸波動時，鈮對釩的替代作用顯著加強，但目前釩鐵已回落至11萬元/噸左右，鈮鐵價格為21萬元/噸左右，鈮釩比價值約為2，而且未來隨著釩價的企穩，這一比價關系有望持續，因此鈮對釩的替代效應將會較小。

    2.2.4 50釩鐵價格有望在10萬元/噸左右企穩

    釩產品(V205、50釩鐵、80釩鐵)價格走勢基本一致。

    近年來，釩產品價格呈下降態勢，但我們認為，未來幾年內釩產品有望在高位企穩，主要基于如下幾個因素考慮：(1)供需增速基本持平；(2)近年來行業集中度有顯著提升；(3)金屬牛市仍將繼續；(4)國外廠商高成本支撐高釩價。其中第一點通過上文可以看出，下面我們主要論述后三點。

    國內方面，由承德釩鈦與攀鋼鋼釩合資組建的攀承釩業貿易公司已于今年上半年投入實際運營，全權負責銷售攀、承兩家公司的釩產品(合計占全國釩產品產量的70%以上)；而國際方面，俄羅斯Evraz集團06年4月收購美國主要釩生產企業戰略礦物(Stratacor)73%的股份，并控股包括目前世界第一大釩供應商南非海維爾德(Highveld)等在內的釩生產廠商，這有利于國際國內釩產品價格的穩定。

    釩產品價格波動周期一般為10年，國內外釩價自1998年下探直至2004年才開始反彈，從歷史規律來看，釩價同絕大多數金屬價格一樣，目前總體也仍處于新一輪的牛市周期，并有望在高位企穩。

    2000-2004年釩價的持續低迷使得生產成本較高的企業虧損嚴重(世界各釩企業中，承德釩鈦和攀鋼鋼釩生產成本最低)，當時世界第一大企業釩供應商Xstrata在03年左右先后關閉了澳大利亞和南非的兩大釩礦，供給的突然減少導致釩價大幅上揚。在歷史的教訓下，國外釩企勢必會進一步加大聯盟、重組力度，將釩價至少控制在一個合理的高位。

    根據公開資料，國內五氧化二釩生產成本約為3-4萬元/噸左右，釩鐵生產成本為5萬元/噸左右(其中1-2萬元的差價為五氧化二釩到釩鐵的加工費等)，釩鐵價格以10萬元/噸的計算，毛利率可望達到50%。

    2.3冀勝于川：區域市場鋼釩企業發展前景對比

    河北是我國產鋼第一大省，2006年和2007年上半年粗鋼產量占全國比重分別達到21.72%和23.02%，遠高于同期占比不到3%的四川。此外，河北地處環渤海地區，輻射東北地區，交通也相對便利，因而其鋼材的銷量、需求量也遠高于四川。

    而與此同時，河北釩生產企業僅承德釩鈦一家，但四川除攀鋼以外，還有米易興辰釩鈦合金公司、成都吉運爐料公司，后兩者盡管在廢渣等的來源上受制于攀鋼集團，但或多或少能與攀鋼集團形成一定的競爭。

    綜合區域市場需求量、競爭程度以及交通運輸的便利程度三個指標對比，我們認為，河北承德地區的鋼釩企業較四川攀西地區更具有發展優勢，亦即承德釩鈦較攀鋼集團及旗下的攀鋼鋼釩更具有發展前景。

    3.盈利預測及投資建議

    3.1盈利預測：08年EPS 0.92元關鍵假設：

    (1)宏觀及行業形勢、政策不發生重大變化；(2)公司生產、擴張順利，不再出現重大障礙；(3)分業務產量、收入和毛利預測詳見報告第二部分。

    根據上述假設，預計公司07-09年每股收益分別為0.56元、0.92元和1.50元。

    3.2估值及投資建議：增持

    公司鋼材業務與釩產品業務08年凈利占比約為65%和35%，目前鋼鐵板塊07年市盈率為24倍，08年市盈率為20倍，有色板塊07年市盈率為49倍，08年市盈率為35倍，考慮到公司鋼釩業務良好的成長性、鋼材業務相對其他鋼鐵企業的差異性，公司控制的礦石資源豐富，以及08年底公司釩產品產能將居世界第一，釩價波動性可能會小于其他有色金屬等因素，我們認為，可以給予公司08年鋼鐵業務21倍市盈率，釩產品業務36倍市盈率，這對應公司08年26.3倍的綜合市盈率。

    再考慮到攀鋼集團近期可能公布整體上市方案，產生對攀鋼鋼釩及其同類公司承德釩鈦股價的刺激效應，我們將公司08年的估值倍數提高至27倍，這樣公司的目標價為25元。

    3.3風險提示

    第一，大盤調整風險。據天相策略組判斷，上證綜指在4800-5000點之間存在基本面支撐，目前大盤高于上述點位8%左右，可能存在調整的風險。

    第二，宏觀及行業形勢、政策發生重大變化的風險。宏觀及行業形勢、政策的變化，將直接影響公司業績。

    第三，公司各項項目不能順利完成風險。公司未來幾年內良好的成長性更主要是基于產能和產能的擴張，如果擴產項目或現有產能不能順利釋放，將影響公司的正常發展，進而影響公司投資價值。(來源:天相投資)

來源：中國經濟網

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