核心觀點:
利用率企穩回升，景氣周期上行。重化工業持續發展、城市化進程深入、居民生活水平提高這三大因素拉動電力需求在2008-2010年間快速增長。同期，電力產能擴張速度放緩，且執行中的“上大壓下”政策促使行業加快淘汰落后產能。在需求增速大于產能增速的情景下，機組利用率企穩回升，行業景氣周期上行。
“煤電聯動”+產業升級使火電企業盈利能力保持穩定。在燃料成本上升的背景下，國家發改委將上調電價。此舉不僅可以緩解火電企業的經營壓力，而且可以實現上游資源價值在整個產業鏈上的有序傳導，促進經濟結構的改善。而且，火電自身的產業升級可以促進企業經營效率提高，有助其盈利能力保持穩定。在“煤電聯動”和產業升級的推動下，擁有大容量、高參數機組的重點公司將獲得更顯著的盈利能力的提升。
市場份額向重點公司集中。國家鼓勵和扶持重點公司“做大做強”。一系列產業政策對擁有資金優勢、技術優勢和較強協調能力的大型企業十分有利。市場份額將向這些重點公司集中。
估值現狀反映內生性增長，應給予外延式增長溢價。考慮到重點公司的持續高成長和股東回報能力的提高，我們給予其2008年25倍市盈率、12倍EV/EBITDA的估值水平。雖然現階段，在謹慎預測下，重點公司的內生性增長價值已反映在股價之中，但行業整合及資產注入將為其帶來超預期的外延式增長機會，因此，我們給予重點公司估值溢價，并給予行業“謹慎推薦”的投資評級。
重點關注的公司。我們推薦具有明確資產注入預期及估值安全邊際高的上市公司，如長江電力、國投電力、國電電力、華能國際、華電國際等，以及“高成長、高估值”的金山股份。
投資概要：利用率企穩回升和行業整合是投資主線
驅動因素、關鍵假設及主要預測：
(1)重化工業持續快速發展，城市化進程深入和居民生活水平提高這三大因素推動電力需求在2008-2010年間分別增長11.3%、11.9%和10.7%，復合增長率11.95%。同期，電力產能擴張速度放緩，且目前執行的“上大壓下”政策將促使行業每年淘汰1400萬千瓦以上的落后產能，中性預計2008-2010年全國總裝機容量增速分別為11.4%、9.6%和8.9%，復合增長率9.97%。需求增速大于產能增速，行業機組利用率在2008至2010年間持續回升0.25%、1.45%和1.51%。
(2)我們預計2008-2010年國內動力煤價格在需求旺盛、運力不足和生產成本上升的推動下將分別上漲10%、7%和6%。
(3)在燃料成本上升的背景下，我們認為2008-2010年國家發改委將分別上調全國平均上網電價3.8%、2%和1%。考慮到“煤電聯動”和產業升級，我們預計2008-2010年火電企業的盈利能力將保持穩定，毛利率保持在20%左右。
(4)在節能減排、產業升級的背景下，國家鼓勵和扶持重點公司“做大做強”。市場份額將向這些重點公司集中。
我們與市場不同的觀點：
市場認為2008年煤炭價格上漲嚴重影響火電企業的盈利能力，電力行業整體不具備投資價值。我們認為，國家發改委將在2008年中期上調全國平均上網電價3.8%(0.013元)，而且，火電自身的產業升級可以促進企業經營效率提高，有助其盈利能力保持穩定。同時，行業整合及資產注入增強了重點公司的外延式增長價值，電力行業仍具備投資價值。
行業估值與投資建議：
考慮到重點公司的持續高成長和股東回報能力的提高，我們給予其2008年25倍市盈率、12倍EV/EBITDA的估值水平。雖然現階段，在謹慎預測下，重點公司的內生性增長價值已反映在股價之中，但行業整合及資產注入將為其帶來超預期的業績增長機會，因此，我們給予重點公司估值溢價，并給予行業“謹慎推薦”的投資評級。我們推薦具有明確資產注入預期及估值安全邊際高的上市公司，如長江電力、國投電力、國電電力、華能國際、華電國際等，以及“高成長、高估值”的金山股份。
行業表現的催化劑：
上網電價調升是體現行業投資價值的催化劑。此項事件在2008年中期發生的可能性最大，相應的也是進行電力行業投資的較優時機。此外，資產注入也是體現投資價值的催化劑。
主要風險因素：
資源稀缺和運力不足有可能導致煤價漲幅超過我們的預期，并對火電企業造成更大的成本壓力，從而影響到我們對重點公司的盈利預測。我們預計國家會相應實施“煤電聯動”，使火電企業的盈利能力保持穩定。但是，在CPI上升的壓力下，國家有可能拖后上調電價，或上調幅度較低，或不實施。這將成為行業面臨的主要風險。
一、行業關鍵驅動因素
機組利用率企穩回升、行業整合加速及資產注入活躍是進行2008年電力行業投資的主線。電力需求的快速增長和機組利用率的企穩回升有利于重點公司凈利潤保持較快增長。而且，行業整合及資產注入使重點公司獲得外延式增長機會，并獲得估值溢價。我們看好在利用率回升、行業整合中明顯受益，且具有明確資產注入預期的長江電力、國投電力、國電電力、華能國際、華電國際等公司。但提請注意的是，2008年煤炭價格預計上漲幅度較大，如果上網電價不能像我們預期般聯動，則重點公司的盈利增速有下降的風險。
我們整篇報告是基于對一系列行業關鍵驅動因素(內生性增長價值和外延式增長價值)的分析和預測，主要包括：需求和產能決定下的利用率；動力煤價格、上網電價及產業升級影響下的盈利能力；行業整合和資產注入帶來的外延式增長機會等。這些因素推動行業景氣回升、利潤持續增長。我們將在下文中詳細討論這些關鍵因素。
二、利用率企穩回升景氣周期上行
(一)需求持續快速增長
1、重化工業驅動用電需求
2003-2006年我國電力需求持續快速增長，用電量的復合增長率達到14.58%。進入2007年，這種增長勢頭得以延續。1-9月份，全社會用電量23953億千瓦時，同比增長15.12%。第一產業用電量660億千瓦時，同比增長5.4%；第二產業用電量18240億千瓦時，同比增長16.77%；第三產業用電量2367億千瓦時，同比增長12.15%；居民生活用電量2686億千瓦時，同比增長9.63%。其中，黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業、非金屬制品制造業(建材)、化學原料及化學制品制造業、通用及專用設備制造業、交通運輸、電氣、電子設備制造業等產業的用電量增速分別達到22.6%、30.6%、14.3%、14.0%、16.7%和20.0%。預計2007年全年用電總量將達到32446億千瓦時，同比增長14.86%。
從用電結構上看，2007年1-9月份，第一產業、第二產業、第三產業和居民用電量分別占全社會總用電量的2.76%、76.15%、9.88%和11.21%。其中，黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業、非金屬制品制造業(建材)、化學原料及化學制品制造業、通用及專用設備制造業、交通運輸、電氣、電子設備制造業的用電量分別占全社會總用電量的11.4%、7.4%、5.6%、8.4%、2.2%和3.6%。
電力需求增速和結構反映出我國經濟增長中的“重化工業”特征明顯，而這種特征又是由我國經濟增長的驅動力所決定的。1995年，我國國民經濟成功實現軟著陸以后，經濟總體增長速度出現連續6年的下降。在此期間，產業增長格局發生著變化，從1999年開始，隨著國家擴大內需政策逐步取得成效，代表居民消費升級的行業(如汽車、房地產食品、飲料、紡織服裝、中高等家用電子產品)呈現出高速增長。進入2002年下半年以后，這股增長力量開始傳遞到中游制造業環節和上游的能源、原材料、運輸等環節，以機械制造、鋼鐵、有色、建材、煤炭等行業為代表的具有重化工業傾向的行業也相繼進入快速增長通道，并形成了機械工業、鋼鐵工業、化工工業等三大明顯帶有“重化工業”特征的高增長產業群。
“重化工業”是我國經濟增長過程中必然要經歷的階段，且延續時間較長。另外，隨著城市化進程的加快和社會基礎設施建設的快速增長，機械、鋼鐵、建材、化工等行業還將保持較高的增長速度。我們認為，過去25年和今后較長時期內，重化工業的發展將是整個經濟發展各方面需求的集中體現。從短周期上看，2008-2010年我們仍然看好機械裝備制造業、鋼鐵行業、化工行業等行業的發展。
機械裝備。2000年以來，隨著我國國民經濟的高速增長和工業化、城市化進程的加快，我國機械行業呈現出加速增長的態勢，行業產銷量增長屢屢超過預期。2007年1-9月行業收入的增速超過30%，充分表明我國機械行業仍處于快速成長階段。未來3-5年，甚至更長時期內，我國仍將處于經濟快速增長、工業化水平顯著提高的階段，這將是機械行業保持高成長的最重要基礎。在預期2008年-2010年我國經濟增長和固定資產投資不會出現明顯回落的情況下，我們預計機械行業總體上仍將保持目前30%左右的增長勢頭。
鋼鐵。隨著工業化進程的繼續，我國鋼材需求量仍處于上升階段，遠沒有達到需求的頂峰。通過對鋼材消費量與GDP總量的比較分析，我們發現每增加1億元GDP，就會增加1870噸鋼材消費量。同時，固定資產投資的高位運行，也支持我們對鋼材消費量持續增長的判斷。據此，我們預測到2010年，我國人均年消費鋼材量將達到425公斤的水平，需要的鋼材總量將超過6億噸(包括凈出口量)。
化工。2008年，我國石油和化學工業市場空間將進一步加大，石化行業將成為投資重點。受需求拉動的子行業中有不少產品的價格將能夠快速向下游傳導成本：烯烴和部分中間體價格高位運行將支撐綜合類石化業績；兩堿毛利擴大、TDI、粘膠纖維、染料及印染助劑、PVC、草甘膦等農藥價格上升將成為亮點；化肥結構優化，產量增長；四川龍崗特大氣田及西氣東輸二線帶來重大投資機會；新領域精細化工前景廣闊。這些有利因素都將支撐化工行業保持穩定增長。
2、居民用電增長潛力大
居民用電也是電力總需求的重要驅動力。居民用電受收入水平影響，當收入水平提高后，人們對物質生活的要求提高，生活用電增長。其中，鄉村居民收入水平低，用電量對收入水平的彈性高，收入增長對用電量增長拉動明顯。我們認為，得益于“新農村建設”，我國居民用電有望快速增長。“建設社會主義新農村”是“十一五”規劃中作為“黨的重大歷史任務”提出來的，重點是增強農村建設和增加農民收入。農村集中了9億人口，是我國數量最多、潛力最大的消費群體，農民收入的提高將從根本上改善農村的消費環境，刺激農村人口的消費欲望，釋放需求，進而拉動居民用電增長。此外，“新農村建設”包括鄉村電網改造的內容，這會使電網運行的可靠性提高；有效供電時間增加，有助于用電量的增長。
3、節能降耗、經濟結構調整有利于需求可持續增長
重化工業的大發展推動了經濟增長，但與之相伴的是經濟增長對電力依賴程度提高。2000-2006年電力消費彈性系數維持在1.1-1.6的較高水平。這種情況背后有經濟發展的必然性，但是，高耗能威脅到我國能源安全，并影響到可持續發展。為此，政府確立了盡快改變高耗能、高污染的粗放型經濟增長方式，建立資源節約型國民經濟體系的發展目標。具體來看，宏觀調控的主要目標有三點：一是加快經濟結構調整，大力發展第三產業；二是推動工業部門產業升級，最大限度的挖掘節能潛力，走新型工業化道路；三是提高資源的綜合利用水平，發展循環經濟。雖然經濟結構調整對短期電力需求有一定抑制，但是有利于其長期、持續的增長。而且，經濟結構調整將促進第三產業發展，使這部分的用電量增加。此外，工業部門自身的產業升級需要時間，因此，客觀上講，單位能耗降低也是一個漸進的過程。
4、電力需求預測
我們看好電力需求的持續增長，短期看(2008-2010年)，重化工業的快速發展和城市化進程的深入仍將是需求的主要拉動力；中期看(2008-2015年)，經濟結構升級下第三產業的持續快速發展保證了用電量的增長；長期看(2008-2020年)，居民生活水平的提高是用電需求增長潛力的最大保障。我們預計2008-2010年全社會用電需求的增速分別為13.26%、11.89%和10.69%，復合增長率為11.95%。
(二)產能供給增速放緩
1、新增產能擴張速度放緩
我國電源建設受國家發改委調控，電源投資和投產規模取決于政府取向。2002年開始，經濟增長加速，用電需求大幅提高，而前期電源投資不足，逐漸形成了電力供應瓶頸。從2002開始，國家加大了電源投資力度，2002-2005年電源投資總量分別達到747億元、1880億元、2047億元和3228億元，增速分別為14%、152%、9%和58%。在2-3年的建設期后，投資的高增長逐步反映在產能的高速擴張上，2004-2006年，年新投產裝機容量分別達到5262萬千瓦、7647萬千瓦和10603萬千瓦。
電源投資的快速增長逐漸引起政府關注。為避免出現過度投資，從2005年下半年開始國家嚴格電源項目審批，并大力清理違規建設。相應的，2006年電源投資額降至3122億元，較2005年下降3.28%。投資的下降逐漸體現在電源投產上，2007年1-11月份，全國電源建設新增生產能力(正式投產)8551萬千瓦，其中水電1081萬千瓦，火電7087萬千瓦，核電212萬千瓦。我們預計2007年全年正式投產的裝機容量為10012萬千瓦，低于2006年的水平。目前，國家嚴格控制新電源建設的審核，并在審批流程中增加了“評優”環節，即由國家發改委組織專家對各地方和各發電集團上報的項目進行評選。這種做法是從全局的角度規劃未來的電源建設，更加理性，而且，客觀上有利于控制電源投資規模。投資下降和審批嚴格使我們有理由預期2008年新增產能規模回落至9500萬千瓦，低于2007年。產能擴張高峰已過。
2、“上大壓小”淘汰落后產能
“節能減排，上大壓小”是國家強力推行的產業政策，其主要目的是降低能耗，減少污染，淘汰落后產能，推動產業升級。截至2006末，我國燃煤機組中單機10萬千瓦以下的小機組達1.15億千瓦，每年消耗原煤4億多噸，排放二氧化硫540萬噸。根據計劃，2007-2010年全國要關停小燃煤機組5000萬千瓦以上，燃油機組700萬千瓦至1000萬千瓦，不再新上小火電項目。今后規劃新建火電項目，都要盡可能采用60萬千瓦及以上超臨界機組。
國家在“十五”期間也曾注意到小機組的高能耗和高污染問題，并曾計劃在“十五”期間關停1500萬千瓦的小火電機組，但實際只完成了830萬千瓦的關停任務。關停不力的主要原因有兩點：一是當時我國電力行業供應嚴重不足，使國家缺乏進行電力結構調整的空間；二是電力企業自身沒有關停的動力。
現在是解決老小機組關停的最佳時機。第一，現階段電力供需總體趨于平衡，進行小機組關停的空間較大；第二，為調動地方和企業實施“上大壓小”的積極性，發改委在審批政策上將項目新建與關停聯系在一起，即關停24萬千瓦小機組可建設30萬千瓦機組，關停42萬千瓦小機組可建設60萬千瓦機組，關停60萬千瓦小機組可建設100萬千瓦機組。第三，電力調度規則也在發生變化。未來電力調度將優先安排可再生、節能、高效的機組發電，新能源發電、核電、風電、水電、大容量低能耗火電機組等具有優先上網的優勢。第四，國家還通過降低小火電機組上網電價，對自備電廠自用電量征收國家規定的基金和附加費等措施促進關停小火電機組。
在多重政策刺激下，各大發電集團和地方發電企業關停小機組的進度明顯快于計劃。今年前11個月，全國已經關停小機組1150萬千瓦，提前完成了全年的關停任務，預計全年小機組的關停總量將達到1300萬千瓦。我們中性預計2008-2010年間，年關停小機組規模將達到1400萬千瓦。
3、清潔能源發電進入大發展時期
截至2007年9月，我國火電，水電，核電及其他類型電源占總裝機規模的比例分別為78%、20.2%、1.3%和0.5%，火電比重過高。改善電源結構，大力發展清潔能源發電是我國未來較長時期內電源建設的方向。
合理有序開發水電
我國水電資源豐富，全國水電資源技術可開發量為5.4億千瓦，且分布廣泛。其中，水能資源主要集中在中西部地區的大中型河流上：長江、金沙江、雅礱江、大渡河、烏江、瀾滄江、黃河和怒江等干流上的可開發裝機容量約占總量的60%。目前，我國水電開發量已經達到27%左右，估計到2020至2030年期間，我國水電資源將基本開發完畢，屆時可以形成3億千瓦的發電能力，在當時的全國電力裝機中占據28%左右的比例。由于大型河流的河道長，流域面積廣，各梯級電站經濟技術指標相差懸殊，特別是流域梯級電站關系密切，利益互補性強。上游較大庫容的水庫建成后，對其下游各梯級電站有顯著的補償效益。綜合考慮，我國的大型水電開發形成了“流域、梯級、協調、綜合”的開發模式。
水電開發，尤其是大江大河的開發具有不可復制性，是一種稀缺資源。作為發電公司，誰掌握了大江大河的開發權，誰就占據了資源。目前，我國干流水電資源開發的格局已經基本確定：長江三峽總公司負責長江和金沙江河流的開發；中電投集團下屬的黃河上游水電公司負責黃河上游河流的開發；云南華能瀾滄江水電公司負責瀾滄江流域的開發；國電大渡河水電公司負責大渡河流域開發；二灘水電公司(國家開發投資公司控股)負責雅礱江流域的開發；大唐集團控股的桂冠電力負責紅水河流域的開發等。這些掌握資源的公司值得投資者重點關注。
積極發展核電
核電是我國未來重點發展的領域。經過20多年的發展，我國核電工業基礎已初步形成，現有浙江秦山、廣東大亞灣和江蘇田灣等三個核電基地，已投入運行機組裝機容量達到897萬千瓦，占總裝機容量的1.3%。目前已投運項目的主要投資和運營商為中核集團、中廣核集團、中電投核電公司等。
近日，國家發改委公布了《核電中長期發展規劃(2005-2020年)》，標志著我國核電發展進入了新的階段。規劃提出，到2020年，核電運行裝機容量爭取達到4000萬千瓦；在目前在建和運行核電容量1697萬千瓦的基礎上，新投裝機約2300萬千瓦。同時考慮后續發展，2020年末在建容量保持約1800萬千瓦。按照規劃，未來幾年核電將進入開工建設高峰期，2011-2014年核電裝機投產的復合增長率將達到80%。從目前情況和發展態勢看，我們認為核電的發展速度將大大超過規劃設定的目標。
在建核電項目的主要投資方是中核集團、中廣核集團、中電投核電公司、華電集團以及相關的地方性投資集團公司。未來，在“以核養核”的發展思路下，有實力的大型發電集團公司(華能集團、國電集團等五大發電集團公司)將積極介入核電領域，而相關上市公司是執行這一發展思路的較優載體。
大力開發風電
我國風能資源豐富。根據中國氣象科學研究院繪制的全國平均風功率密度分布圖，我國風能理論可開發總量(陸地10m高度層的風能總儲量)為32.26億千瓦，實際可開發的風能資源儲量為2.53億千瓦，近海風場的可開發風能資源是陸上的3倍，據此，我國可開發的風能資源約為10億千瓦。我國風能資源主要分布在東南沿海及附近島嶼，新疆、內蒙古和甘肅走廊、東北、西北、華北和青藏高原等部分地區，每年風速在3m/s以上的時間近4000小時左右，一些地區年平均風速可達到7m/s以上，具有很大的開發利用價值。作為清潔能源，風電是我國較長時期內電源建設增長較快的領域。2006年我國新增風電裝機134萬千瓦，累計裝機容量達到260萬千瓦，同比增長105%。我們預計2008-2010年風電裝機將高速增長，至2010年末風電累計裝機規模有望超過2200萬千瓦。相對于水電和核電而言，風電的進入門坎較低，因此眾多發電公司均有進軍風力發電行業的實力。
4、電源供給預測
國家電網最新公布的《2007年全國電力市場分析預測(秋季)報告》顯示，在2008-2010年用電需求增速13.5%、10.5%和10.5%的預期下，全國年投產發電裝機規模預計分別為9400萬千瓦、8600萬千瓦和8500萬千瓦。
我們預計2008-2010年新投產裝機規模分別為9500萬千瓦、9000萬千瓦和9100萬千瓦。考慮到關停小機組，我們中性預計2008-2010年全國年凈增裝機容量分別為8108100萬千瓦、7600萬千瓦和7700萬千瓦，2008-2010年總裝機容量的復合增長率為9.97%。
(三)利用率企穩回升
1、利用率周期迎來拐點
在經歷連續3年的下滑后，行業平均機組利用率有望在2008年迎來拐點，并持續回升。利用率回升使存量機組單位產出提高，并促進企業盈利能力的提高，整個行業的景氣周期上行。
中性預期
我們中性預計2008-2010年電力需求增速分別為13.26%、11.89%和10.69%，總裝機容量增速分別為11.42%、9.62%和8.89%，行業平均發電小時數同比變化幅度分別為0.25%、1.45%和1.51%。
樂觀預期
在重化工業加速發展情景下，用電需求增速有可能超過預期。我們樂觀預計2008-2010年電力需求增速分別為14.03%、12.74%和12.16%。同時，淘汰落后產能的力度加大，年關停小組1500萬千瓦，相應的，行業平均發電小時數同比變化幅度為1.08%、2.46%和3.18%。
保守預期
如果政府加強宏觀調控，則重化工業用電需求增速有可能大幅降低。我們保守預計2008-2010年電力需求增速分別為11.69%、10.93%和9.90%。同時，電源建設(尤其是火電)維持在高水平，2008-2010年每年新投產機組規模均為1億千瓦，則行業平均發電小時數同比變化幅度分別為-1.70%、-0.54%和-0.61%。
2、清潔能源發電優先上網
我國現行的發電調度是按照發電機組大致平均分配發電小時數的辦法進行。在節能降耗的背景下，國家通過了《節能發電調度辦法》，規定各類發電機組按以下順序確定序位：
無調節能力的風能、太陽能、海洋能、水能等可再生能源發電機組；
有調節能力的水能、生物質能、地熱能等可再生能源發電機組和滿足環保要求的垃圾發電機組；
核能發電機組；
按“以熱定電”方式運行的燃煤熱電聯產機組，余熱、余氣、余壓、煤矸石、洗中煤、煤層氣等資源綜合利用發電機組；
天然氣、煤氣化發電機組；
其他燃煤發電機組，包括未帶熱負荷的熱電聯產機組；同類型火力發電機組按照能耗水平由低到高排序，節能優先；能耗水平相同時，按照污染物排放水平由低到高排序。
燃油發電機組。
在節能調度保障下，我們認為水電、核電、風電可實現滿負荷發電(無人為因素影響)，平均發電小時數可以分別達到3500小時、7700小時和2000小時。但值得注意的是，水電、風電受自然條件影響非常大，來水、來風的豐、枯將直接影響機組利用率。目前，全球都在經歷氣候異常變化頻出的困擾，我國水電、風電也面臨著很大的不確定性，而且這種風險是不可抗的。因此，氣候變化是影響水電、風電投資的最大風險。
3、大容量、高參數火電機組受益
火電在未來三年乃至較長時間內仍然是電力供應的中堅力量。我們中性預計2008-2010年火電機組的平均發電小時數將回升0.22%、1.68%和1.90%。節能調度辦法規定同類型火力發電機組按照能耗水平由低到高排序，節能優先；能耗水平相同時，按照污染物排放水平由低到高排序。因此，大容量、高參數的火電機組將獲得更多的市場份額，其發電小時數的回升幅度將超過平均水平。
三、盈利能力保持穩定
電力企業的盈利能力(毛利率)與上網電價、利用率(單位產出)、經營成本等因素密切相關。(1)經營成本主要包括折舊(與利用率相關)、燃料成本(火電)、員工成本、其他成本(檢修、用水、脫硫等)等。不同類型的發電企業成本結構不同，與各因素的相關性也不同，如火電企業經營成本中65%為煤炭，水電、風電和核電的折舊性成本占總經營成本的65%。(2)我國上網電價的定價原則是“成本加成”，即由政府價格主管部門根據發電項目經濟壽命周期，按照合理補償成本、合理確定收益和依法計入稅金來核定。火電企業變動成本較大，因此原則上執行“煤電聯動”，即上網電價隨煤炭價格浮動。風電、水電、核電固定成本比例大，上網電價相對穩定。
我們分別對不同類型電力企業的盈利能力進行分析，其中重點分析火電企業的盈利情況。
(一)火電：“煤電聯動”+產業升級
火電企業主要的經營成本為燃料(含運費的煤炭)、折舊、員工成本和維修等其他成本。由于火電變動成本，即煤炭成本所占比例非常大，且波動性大，因此火電上網電價原則上實行“煤電聯動”。
1、煤價上漲
煤炭是我國最重要的基礎能源。隨著重工業化進程的加快以及城鎮化速度的提高，以煤炭為主的能源消費不斷快速增長。2006年全國煤炭產量達到23.8億噸，消費量23.7億噸，較2002年消費量已凈增加近10億噸，年復合增長率14.7%。煤炭作為最重要的能源，其在國內一次性能源消費中的比例一直保持在66%以上，進入21世紀以來甚至呈現小幅上升趨勢。
目前，我國煤炭行業供求保持脆弱的平衡。煤炭行業固定資產投資經過幾年高速增長，近年開始集中釋放。2007年、2008年、2009年我國將分別約有2億、2.4億、2.5億噸產能釋放，存量產能也將會有3.8%左右的增長，考慮到每年5000萬噸的淘汰產能，未來3年產能將以10%左右的速度遞增，產需基本平衡，供需緊張主要表現在局部區域和對優質煤的需求上。
我國煤炭儲量分布極不均衡，90%的儲量位于西北地區，其中新疆、內蒙和山西三省儲量占到75%，而東部發達地區煤炭資源占有量匱乏。煤炭生產地和消費地分布的不協調造成了煤炭從產地到銷地不得不倚重于長途輸送，同時由于水路運輸距離長、成本低等優勢，也確定了鐵水聯運是煤炭運輸的主要形式。鐵路運輸瓶頸是制約煤炭供應的重要因素，而投資不足是形成鐵路運輸瓶頸的主要原因。盡管2006年鐵道部基礎建設投資達到了1304億元，增幅高達75.5%，但是多年來鐵路基建投資徘徊在500億元左右，遠落后于社會固定資產投資規模增速。
我們認為鐵路運輸瓶頸將在未來很長一段時間內將繼續存在。
國內煤炭供求關系的緊張、行業集中度的提高對煤炭生產企業的議價能力給予了相當大的支撐，并使得成本轉移能夠得以實現。人工成本、采礦權成本、資源稅、環境成本的上升對煤炭價格的上升均起到推動作用。近一年來(2006年10月至2007年10月)，秦皇島普通混煤價格、大同優混價格和山西優混價格分別上漲了11%、13%和11%。
我們認為，在供求偏緊、運力不足和成本推動下，2008-2010年秦皇島動力煤平均價格將分別同比上漲10%、7%和6%。
2、電價聯動
自2006年6月實施第二次“煤電聯動”以來，動力煤價格持續上漲。按照國家發改委的相關規定：以不少于6個月為一個煤電價格聯動周期，當周期內平均煤價比前一周期變化幅度達到或超過5%時，相應調整電價；如果變化幅度不到5%，則直到累計變化幅度達到或超過5%時再進行電價調整。雖然近一年來煤價上漲幅度遠遠超過5%，但是上網電價水平卻始終未作調整。
我們認為造成這種情況的主要原因有兩點：一是通脹壓力。其影響原因是，電力作為一種生產要素，其價格上漲在產業鏈上的傳導有可能導致下游產品價格全面上漲；另一方面，居民用電是電力需求的重要組成部分，居民用電價格上漲直接導致CPI指數上漲。因此，政府部門為平抑通脹壓力，對具有行政定價權的產品進行了嚴格的價格管制。二是由于第二次煤電聯動的翹尾因素以及電力企業自身經營效率的提高，2007年上半年電力行業整體的利潤總額同比上升了50%，經營壓力并不顯著。
我們認為2008年實施第三次煤電聯動的可能性非常大，核心理由是電力作為二次能源商品，包含了一次能源的價值。在經濟結構調整中，通過提高資源類生產要素價格，還原資源價值，推動經濟結構改善具有十分重要的意義。石油、天然氣、煤炭、土地、有色金屬礦產等資源不可再生，具有極大的稀缺性。在我國，資源的稀缺性尤為突出。一方面，我國的工業化、城鎮化進程持續加快，對能源、礦產、土地、水等資源的需求急劇增長；另一方面，我國資源稟賦有限，人均資源占有率低。需求的急劇增長和供給的有限產出造成了資源短缺，并成為制約我國經濟可持續發展的重要瓶頸。在資源稀缺性的約束下，如何獲得并高效利用資源，是我國乃至全球各個國家所面臨的重要問題。市場是合理配置資源的最有效手段，其中價格發現是實現市場化配置的核心內容。但是，我國資源性產品的定價機制不完善，資源價值長期被低估，并造成了我國經濟增長在相當大程度上是依賴資源高投入實現的。這種粗放式的經濟增長方式嚴重影響了經濟增長質量和潛力，因此，轉變經濟增長方式，建設節約型經濟社會是我國面臨的迫切任務。為達成這一任務，加快推進資源性產品價格改革，完善價格形成機制，使資源性產品的價格能夠靈敏地反映市場供求關系和資源稀缺程度具有重大意義。合理的價格水平不僅可以促使消費者節約資源，減少浪費，而且可以刺激經營者加強管理，改進技術，提高資源利用效率。電力是將一次能源轉化為二次能源產品，因此其價格應該充分反映出一次能源的價值。因此，在有效的資源價格改革中，電價將呈現長期上漲趨勢。
我們認為2008年實施第三次煤電聯動的第二個理由是：進入2007年第三季度以來，煤價持續上漲對電力行業的影響集中體現出來，7-9月火電毛利率下降，利潤總額同比增速下降。而且，我們預計2008年煤炭價格會繼續走高，電力企業更加迫切的需要上調電價。我們認為國家會注意到電力企業面臨的實際困難，并相應的做出電價調整。
從現實情況看，9月以來，發改委相繼上調了成品油、航油、液化氣等資源品價格，提價幅度在9-10%之間。這一舉措使上調電價顯得水到渠成。另外值得關注的是，發改委于近日上調了黑龍江送遼寧的上網電價，上調的理由是煤炭價格上漲；同時，發改委還對山西、內蒙古送京津塘電網電價做出調整，調高了大容量、高參數機組的上網電價水平。這些事件也預示著區域性電價調整或將展開。
綜合判斷，我們認為2008年全國平均上調電價將上調3.8%(上調0.013元)，其中對高耗能行業的電價上調幅度會高于其他行業及居民用電。如果2009、2010年煤炭價格繼續上漲7%和6%，則上調電價將相應上調2%和1%。
3、產業升級
在火電領域，新、老機組的盈利能力差別較大，主要表現在單位煤耗、單位員工成本、單位折舊(與機組單位造價相關)等方面的差別上。相對于小機組而言，大機組的單位耗煤量顯著降低。在“上大壓小”的推動下，60萬千瓦以上的機組將成為燃煤火電的主流配置。相應的，全國單位供電煤耗將持續下降。我們預計，2008-2010年供電煤耗分別降低3%、2%和1%。
新電廠和老電廠的差別還在于單位員工成本降低。老電廠由于歷史原因，人員較多，負擔較重，而新電廠嚴格項目編制，全員生產效率高(如大唐發電2007年上半年單位工資及福利成本同比下降18%)。
此外，2002年國家電力公司分拆后，各大發電集團十分重視控制電源建設成本，電源單位造價基本保持穩定。中電聯的數據顯示，2006年60萬千瓦火電機組的單位造價(決算)為3702元，較“十五”期間的3624元僅上升2.15%，變化不明顯。而且，2006年60萬千瓦火電機組的單位造價(決算)比30萬千瓦以下機組單位造價(4089元)低9.5%，相應的，單位折舊低。因此，從單位煤耗降低、單位員工成本、單位折舊三方面分析看，產業升級將推動行業盈利能力提高。
4、火電企業盈利保持穩定
我們對2008年火電企業毛利率進行量化分析。在利用率回升的預期下，煤價和電價是影響火電企業盈利能力最重要的因素。我們假設2008年火電利用率回升0.22%，煤價上漲10%，電價上調3.8%，單位供電煤耗降低3%，員工成本上漲1%，其他變動成本上漲6%，則火電企業毛利率為20%。煤價和電價對火電企業毛利率的影響如表10所示。
綜上分析，我們認為2008年煤炭價格的上漲不可避免，而下游產品價格的上漲會導致CPI水平的上升。由于國家把穩定物價水平作為重要考慮的要素之一，因此，電價上調幅度將取決于煤價上漲幅度，電力行業的盈利能力不會因電價上調而大幅提升，最大的可能性是保持穩定。
但同時我們也注意到，影響企業盈利能力的因素還包括利用率、單位煤耗、員工成本等，因此，那些位于機組利用率回升較明顯區域的公司和擁有大容量、高參數機組的公司將會在上網電價調整中顯著受益。建議重點關注華能國際、國電電力、國投電力、上海電力等公司。
(二)水電：氣候因素是關鍵
在多年平均利用小時數一定的前提下，水電的經營成本主要是折舊(75%)。檢修和維護(15%)、員工成本(15%)等所占比例較低。水電上網電價的定價原則是“成本加成”，其上網電價采取還本付息加一定投資回報率的方式核定。因此，原則上水電的盈利相對穩定。但是，水電受氣候因素影響，發電小時數會出現較大起伏。在枯水時期，水電利用小時數下降，固定成本壓力顯現，盈利能力下降。因此，氣候是影響其盈利能力的最重要因素。
我們以長江電力為例，在三峽電站單機發電小時數為4900小時、加權平均上網電價為0.259元/千瓦時的情景下，公司的毛利率為73.11%。利用率和上網電價變化對公司毛利率的敏感性分析如表9所示。可見，氣候因素決定下的機組利用率將影響公司的盈利能力。
當然，各個水電站的建設成本不盡相同，成本結構也會有所差異，盈利能力對利用率的敏感性有較大差別。因此，水電盈利能力的分析重點應在個案研究。
(三)核電：政策保障，盈利穩定
在核電經營成本構成中，折舊以及帶有折舊性質的核廢料處理準備金、退役準備金占到了總經營成本的75%，核燃料、員工成本、檢修費用等變動成本只占25%。核電發電量全部上網，機組利用率有保證，固定成本壓力不明顯。而且，政策規定核電不參加競價上網，采取還本付息加一定投資回報率的方式核定上網電價，因此其盈利能力最穩定。
四、市場份額向重點公司集中
(一)重點公司掌握優質電源點
電源點是進行電力建設和運營的基礎。而且，電源點具有排他性，一旦電源點形成，則未來該區域的電源建設將圍繞此電源點的擴建展開，其他公司將很難在同一區域獲得新的電源項目，因此，優質電源點具有非常強的稀缺性。(這也是各家電力公司競相爭奪優質電源點的關鍵原因。)
我國電源點布局已初步完成。中央直屬企業在電源點的競爭中具有突出的協調能力，在火電領域已經實現了全國性布局，占據了較多的能源基地和負荷中心；在水電領域承攬了大江大河的梯級開發，儲備了豐富的項目資源。地方性電力集團公司實力差異較大，在經濟發達且腹地較寬廣的地區，如廣東、浙江地區，其電力集團公司在本區域內擁有較多的優質電源點，市場分額高，競爭力較強，已有電源點的擴建潛力將保證公司長期的競爭力。與之相比，一些經濟欠發達地區的電力集團公司受腹地電力需求總量和可控裝機容量較小的制約，未來面臨非常嚴峻的競爭壓力。市縣級的電力公司受各方面因素制約處于劣勢地位。部分民營電力公司開展循環經濟綜合利用項目，如煤矸石發電等，獲得了一定的產業政策扶持，經濟效益較好，但其發展前景仍主要取決于其股東實力和管理者素質。中央直屬大型集團公司和強勢地方性集團公司掌握了大量優質電源點，在長期競爭中已然具備了先發優勢，而且這種優勢在不斷擴大，其長期發展前景最為樂觀。
(二)行業整合推動市場份額向重點公司集中
截至2006年末，全國6000千瓦及以上各類發電企業4000余家，其中國有及國有控股企業約占90%。中國華能集團公司、中國大唐集團公司、中國華電集團公司、中國國電集團公司和中國電力投資集團公司等中央直屬五大發電集團約占裝機總量的38.79%；國家開發投資公司、神華集團有限責任公司、中國長江三峽工程開發總公司、中國核電集團公司、中國廣東核電集團有限公司、華潤電力控股有限公司等其他中央發電企業約占總裝機容量的10%；地方發電企業占總裝機容量的45%；民營和外資發電企業占總裝機容量的6.21%。總體上看，我國電力產業的集中度還有提高的空間。現階段，在節能減排、產業升級的背景下，國家鼓勵和扶持重點電力公司“做大做強”。
近年來，政府出臺的一系列產業政策和國企改革方針，如“上大壓小”、“評優”審批、節能調度、“920、647資產出售”、央企整體上市或主營業務上市等，都對具有資金(包括融資能力)、技術、協調能力(爭取項目的能力)等優勢大型企業，尤其是大型央企十分有利。從未來中長期內的發展趨勢看，五大發電集團仍將是電力行業中的中堅力量，他們有望通過基建和股權投資不斷提高市場份額。
相對于五大發電集團而言，國家開發投資公司、神華集團、中國長江三峽工程開發總公司、華潤電力控股有限公司等其他中央發電企業是電力行業中的新生力量，其成長勢頭非常強勁。此類公司也都具備資金、協調能力上的優勢，而且還有一些特色優勢，如神華集團的煤電一體化、長江開發總公司的水電經營(具有特許經營的性質)，而且，他們的歷史負擔較輕，經營效率更高，為快速擴張提供了有力的基礎保障。從實際情況看，長江電力、華潤電力、國開發公司的對外股權投資、擴張行為非常活躍，市場地位快速提升。
綜上，我們認為行業整合將推動市場份額向重點公司集中，相應的上市公司將從中受益。
(三)資產注入使重點上市公司獲得外延式增長機會
2006年以來，電力行業中的資產注入行為活躍，建投能源、漳澤電力、深能源、川投能源、國投電力、長江電力、國電電力、吉電股份等公司均完成或準備收購集團公司電力資產，中央直屬企業和地方性國企整體上市(或主營業務整體上市)是大勢所趨，換言之，集團對上市公司的支持(最簡單的理解是資產注入行為)將實質性的成為2008年乃至較長時期內電力行業的投資主題。但是值得探討的問題是：集團公司有多少適合注入的資產。
五大發電集團是電力領域的中堅力量，其整合行為對行業的影響最大、最深遠，具有極大的研究意義。從表中可以看到，2006年末上市公司整體的資產質量明顯優于集團公司，集團對上市公司的資產注入需要選擇合適的資產。最可行和有意義的戰略方向是集團持續向上市公司注入資產，實現“分步整體上市”。另外，集團公司的發展也是動態的，其自身的經營效率在提高，盈利能力也在提高，而且“上大壓小”給五大發電集團公司帶來非常好的發展機會，他們可以利用相關優惠政策，淘汰落后產能，建設大容量、高參數的機組。因此，未來集團公司對上市公司的資產注入能力持續增強。
相比五大集團，國家開發投資公司和長江三峽開發總公司、華潤集團公司等其他中央企業歷史負擔輕，其上市公司和集團公司的盈利能力更加接近，資產注入的可操作性更強。此外，一些強勢地方性集團公司也具備相似的特征和實力，其相關上市公司也值得重點關注，如粵電力、深能源、建投能源、川投能源、申能股份、廣州控股、通寶能源等，而且這些公司通常具備“小公司、大集團”的特征，如果實施資產注入，則增厚效果更加明顯。但是由于資產注入的不可預見性強，因此，我們繼續推薦具有明確預期及估值安全邊際高的上市公司，風險偏好高的投資者可以關注強勢地方性電力集團公司的整合進程及與之相關的公司。
五、內生性增長價值已被反映，外延式增長價值可獲溢價
2006年以來電力行業重點公司股價持續上漲，各項相對估值指標也相應大幅上升。那么，如何在現有股價水平和市場環境下對公司進行估值定價是投資者非常關心的問題，也是價值分析者需要解釋的問題。我們對于公司價值構成的理解是，公司股價中包含了現有業務價值、現有業務價值改進帶來的價值和投資機會的價值。
現有業務價值反映的是存量資產已經實現的收益情況。
現有業務價值改進帶來的價值反映的是存量資產在發電機組利用率回升，公司獲得更多市場分額、所得稅稅率降低等因素刺激下獲得的收益增長和盈利能力提高。
投資機會的價值一方面反映的是公司進行固定資產投資所帶來的業績增長或盈利能力提高，如新建電源項目；另一方面還反映了公司進行外部資產收購給原有股東帶來的價值。我們將現有業務價值、現有業務價值改進帶來的價值和進行固定資產投資帶來的價值定義為內生性增長價值。這部分價值是我們可以較為準確或明確進行預測的。進行外部資產收購也可以促進業績增長，股東回報提高，我們將其定義為外延式增長價值。但是，外延式增長價值很大程度上取決于標的資產的質地，收購價格、方式、時間等因素，是我們很難準確或明確進行預則的。
現階段，我國電力上市公司的資產收購(大股東的資產注入和整體上市，及對外收購擴張)行為活躍，許多公司的股價中包含了外延式增長價值。因此，我們試圖通過對內生性增長價值和外延式增長價值拆分來解釋目前上市公司的估值水平，并對其是否具有投資價值進行判斷。
(一)內生性增長價值已被股價反映
1、高增長、高估值
我們對重點公司進行盈利預測(僅考慮08、09年的內生性增長)，并將其收益估值和收益增長情況與美國重點公司進行比較。2008年預期市盈率和每股收益年復合增長率(2007-2009年)估值矩陣(見圖17)顯示，我國重點公司平均的預期市盈率為26.2倍，EPS年復合增長率(2007-2009年)為22%，美國重點公司平均的預期市盈率為15.9倍，EPS年復合增長率(2007-2009年)為12.1%，我國公司總體上體現了高增長、高估值的特點。單純從收益估值和收益增長角度看，我國重點電力公司具備一定的估值吸引力。
由于我國電力行業正處于電源建設高速增長階段，企業負債率較高，財務杠桿系數較大，因此，我們在不考慮折舊和財務杠桿的情況下對公司進行估值分析。2008年預期EV/EBITDA和EBITDA年復合增長率(2007-2009年)估值矩陣(見圖18)顯示，我國重點公司平均的預期EV/EBITDA為12倍，EBITDA年復合增長率(2007-2009年)為17%，美國重點公司平均的預期EV/EBITDA為8倍，EBITDA年復合增長率(2007-2009年)為9%。我國重點公司的估值吸引力更加突出。
我們的估值矩陣還顯示，國投電力、長江電力、國電電力、華電國際、金山股份是較優的投資品種。在不考慮財務杠桿和折舊的情況下，華電國際、大唐發電也具有一定估值吸引力。華能國際因規模較大，增長率相對較緩，“增長-估值”并不突出。但是，公司是行業內的龍頭公司，綜合實力具有明顯優勢，因此也是較優的投資選擇。
2、股東回報率提高，但估值水平較高
我們預計，在已有機組利潤率持續回升和新投產機組陸續發揮效益的情況下，2007-2009年重點公司的凈資產收益率將持續提高，其中，長江電力、國投電力、華能國際、國電電力、大唐發電、金山股份的2008年預期ROE均超過15%。
我們進一步考慮股價因素，用2008年經濟利潤率指標REP=(P/B)/(ROE/Ke)和股息收益率來進行估值分析。REP估值矩陣顯示，2008年我國重點公司平均REP值為1.8，高于美國公司1.4的平均值，整體水平偏高。其中，國投電力、建投能源和華能國際的REP值較低，具有一定估值吸引力。
3、DDM估值
我們采用30年的股利貼現模型(DDM)進行估值，主要假設如表13中所示。在Ke在9.5%-10.5%之間，永續增長率為0.75%-1.25%之間時，計算得到的重點公司2008年合理市盈率應在21倍-25倍之間。
通過“收益增長估值”、“股東回報估值”分析可以看到，雖然我國重點公司利潤增長較快，在“高增長、高估值”方面有一定吸引力，但是股東回報能力較低。造成這種現象的主要原因是，我國電力行業正處于產業生命周期中的成長階段，與美國所處的成熟階段有很大不同。我國大部分重點公司都處在投資擴張階段，在建項目和擬建項目多，資本投入大，負債率高，股利分配少，ROE和ROIC值低，但是收入和利潤增長快。結合“DDM貼現模型”，我們認為2008年25倍動態市盈率、12倍EV/EBITDA是評價重點公司內生性增長價值的合理估值水平。
由此看到，在謹慎預測下，我國電力行業重點公司現階段處于合理估值區間，內生性增長價值已經反映在了股價之中，投資價值并不顯著。因此，我們需要探討外延式增長價值可以對應多大程度的估值溢價。
(二)外延式增長價值可獲估值溢價
外延式增長價值是重要的價值組成部分，也是解釋我國重點公司較高估值水平的重要依據。從2007年完成的案例看，國電電力、建投能源等公司在完成資產注入后，業績大幅增長，股東回報提高，而且公司在集團公司中戰略地位提高，未來增長潛力增強。絕大部分公司的資產注入通過增發A股的方式解決融資問題。由于收購資產的ROE(在12-15%之間)高于股權融資成本(Ke在9-11%之間)，因此股權融資收購可以為股東創造價值。由此判斷，外延式增長價值可以在估值中獲得溢價。
案例一：國電電力
公司于2007年10月增發1.7億A股收購國電集團公司下屬三家電廠的股權。從表15中我們看到，北侖第一發電、石嘴山第一發電和大渡河公司的收購價格分別為權益賬面價值的1.63、1.28和1.40倍，顯著低于公司公告時3.48倍的市凈率。從盈利的角度看，北侖第一發電和大渡河公司的收購價格分別為權益凈利潤的11.05和12.94倍，顯著低于公司公告時33倍的市盈率。收購資產的ROE水平高于公司原有水平。由于收購時大渡河水電和石嘴山第一發電正處于開發或剛剛投產階段，因此，預計2008-2010年兩項資產的收益狀況會明顯提高，收購對公司業績增長和股東回報提高的貢獻將更加明顯。因此，增發收購行為可以提高股東回報，在公司估值中可以給予溢價。
案例二：深能源
公司于2007年9月公告，獲得證監會核準，將向母公司(深圳市能源集團公司)發行8億股人民幣普通股購買母公司的相關資產。擬收購的主要電力資產包括深圳西部電廠31%股權；廣東沙角B電廠65%股權；深圳媽灣電廠34%股權；安徽銅陵電廠70%股權；四川華鎣電廠20%股權等項目。收購完成后，公司裝機容量將增加154%。而且從表16中可看到，相關資產的收購估值水平低，ROE高，對公司原有股東十分有利，在公司估值中可以給予溢價。
從上文對電力行業整合和資產注入的分析中可以看到，電力行業內的中央直屬企業和地方性國企整體上市(或主營業務整體上市)是大勢所趨。電力行業作為資本資產密集型的行業，其進行資本、資產運作的空間較大，持續時間較長。而且，電力企業同質性較強(包括實際控制人的同質性)，同類型企業在選擇發展戰略時也較為相似。我們由此判斷各集團進行整合的步伐和方式將較為一致。因此，資產注入將實質性的成為2008年乃至較長時期內電力行業的投資主線。
值得注意的是，判斷進行資產注入的時點比較困難，量化分析外延式增長價值的程度難度也較大，而且對于這種外延式擴張預期應該給予多少溢價也是值得探討的問題。(我們認為這些也是A-H股有較大價差的重要因素)。我們建議投資者選擇具有明確預期及估值安全邊際高的公司。
(三)行業評級：謹慎推薦
考慮到重點公司的持續高成長和股東回報能力的提高，我們給予其2008年25倍市盈率、12倍EV/EBITDA的估值水平。雖然現階段，在謹慎預測下，重點公司的內生性增長價值已反映在股價之中，但行業整合及資產注入將為其帶來超預期的業績增長機會，因此，我們給予重點公司估值溢價，并給予行業“謹慎推薦”的投資評級。我們推薦具有明確資產注入預期及估值安全邊際高的上市公司，如長江電力、國投電力、國電電力、華能國際、華電國際等，以及“高成長、高估值”的金山股份。(重點公司詳細估值預測請參閱附錄1)
(四)利用率回升、電價上調、資產注入是投資催化劑
華能國際是電力行業中的龍頭公司，具有很強的行業代表性。我們對其2001年12月至2007年12月間發電小時數、市盈率及上網電價變化進行分析，看到公司市盈率與發電小時數和電價存在一定正向關系。(發電小時數和電價上調是推動公司業績增長的驅動因素)
類推至行業，2008年利用率回升(先抑后揚)和上網電價調升是體現行業投資價值的催化劑。我們認為這兩項事件在2008年中期發生的可能性最大，相應的也是進行電力行業投資的較優時機。此外，恰當的資產注入可以推動上市公司業績增長，股東回報率提高，也是投資價值的催化劑。但是，由于每家公司進行資產注入的時點不同、方式不同、效果也不同，因此需對個體公司進行個案分析。
六、主要風險因素
煤炭價格上漲趨勢比較明確，預計2008年煤價上漲幅度為10%。但資源稀缺和運力不足有可能導致煤價漲幅超過我們的預期，并給電力公司帶來更大的成本壓力，從而影響我們對電力重點公司的盈利預測。我們在預測煤價上漲10%的同時，也預計國家會相應實施煤電聯動，提高上網電價3-4%。煤電聯動實施后，火電公司的盈利能力保持穩定。但是，在CPI上升的壓力下，國家有可能拖后上調電價，或上調幅度較低，或不實施。由于政策的不可預測性最大，因此煤電聯動是我們對各種驅動因素進行預測時最難把握的，也是行業面臨的最主要風險。如果國家持續拖后上調電價，或上調幅度較低，或不實施，我們將重新對重點公司盈利預測和行業評級做出調整。
我們在對用電需求進行預測時，重點對鋼鐵、化工、機械、有色等高耗能行業發展前景和耗能情況進行了分析預測，并著重對2008年總體經濟發展速度和經濟結構變化的分析預測。但如果宏觀調控對經濟增速的抑制超過預期，則有可能導致電力需求增速低于預期。
我國電力產業受國家發改委調控，電源投資和電源投產規模取決于政府取向。我們在做出供給預測時著重參考了國家發改委的政策方針，國家電網公司對供給的判斷，并結合了對重點發電公司的調研信息。但是，國家發改委最終的電源投資規劃有可能超過我們的預期，并有可能導致產能供給增速高于需求增速。此外，雖然目前國家發改委嚴格控制電源審批，嚴厲查處違規電源建設，但是由于利益驅動，仍有可能出現較大規模的違規建設，并導致供給過剩，行業利用率下降。
行業整合及資產注入是2008年乃至較長時期內電力行業投資的主線之一。但是，發改委和國資委主導下行業整合具有較強的行政性，相應的具有較強的不確定性。同時，雖然資產注入是大勢所趨，但是注入的時間、規模、定價、融資方式等具有不確定性，因此較難對其影響做出準確判斷。
七、重點關注的公司
(一)長江電力（600900 行情,資料,評論,搜索）:特許經營特征顯著的水電航母
公司成長性明確，且具有特許經營特征，長期投資價值突出。結合DCF估值，我們認為公司合理價值為22元，維持對其“推薦”的投資評級。
驅動因素與主要假設條件：
(1)公司采用均勻進程陸續收購三峽工程剩余18臺機組。假設2008-2015年每年初收購2臺機組，且完全通過自有資金和負債的融資方式完成，無需進行股本融資。(2)三峽電站具有特許經營特性，發電量由國家電網和南方電網包銷，上網電價依據受電區域的上網標桿電價來確定。我們預計2008年公司加權平均上網電價上升1%。(3)公司對外股權擴張活躍，2007年先后收購了湖北能源集團45%股權和上海電力10%股權，預計未來這種擴張將延續。(4)公司資金充沛，財務投資能力強，預計2008-2010年公司依舊保持較優的財務投資能力，而財務投資收益可以保證公司業績穩定增長。
我們與市場不同的觀點：
公司掌握了長江流域的開發權，意味著掌握了特許經營權。水電本身是一次能源和二次能源結合的共同體，運營的特性是主要成本為折舊，變動成本比例非常低，在未來上網電價持續上升的背景下，公司具有非常大的邊際收益，應享有資源類公司的高估值水平。
公司估值與投資建議：
我們預計2007-2009年公司每股收益分別同比增長51%、18%和4%；動態市盈率分別為33倍、28倍和27倍；凈資產收益率分別為14.6%、16.2%和15.9%。公司成長性明確，股東回報能力高，具有長期投資價值。結合DCF估值，我們認為公司合理價值為22元，維持對其“推薦”的投資評級。
股票價格表現的催化劑：
在央企整體上市或主營業務整體上市的背景下，公司有可能加快收購母公司的發電資產(涉及股權融資)。這將構成公司內在價值加速體現的催化劑。
主要風險：
氣候因素是影響公司發電機組運行的重要因素，如果長江流域氣候發生異常變化，枯水情況超過預期，則直接影響對公司的業績預測。公司財務投資能力良好，投資收益豐厚，但存在不可預見的風險。
公司戰略與競爭力分析
公司基本情況介紹
長江電力是我國最大的水電上市公司，主要從事水力發電業務，擁有葛洲壩水電站和三峽工程投產的8臺發電機組，并持有廣州控股11.238%的股份、湖北能源45%的股份、上海電力10%的股份。同時，公司受三峽總公司委托統一管理三峽工程已建成但目前暫未進入公司的發電資產。公司所發電力主要銷往華中地區(湖北、湖南、河南、江西、重慶)、華東地區(上海、江蘇、浙江、安徽)及廣東省。未來，公司將依托三峽工程建設和滾動開發長江上游水力資源的大背景，繼續致力于以水電為主的清潔電力生產經營，努力提高發電能力，創建國際一流電廠，打造一流上市公司。
(二)國投電力（600886 行情,資料,評論,搜索）:外延式擴張凸現優異成長性
公司外延式成長預期明確，可以給予一定的估值溢價。我們認為其合理股價為20元，維持對其“推薦”的投資評級。
驅動因素與主要假設條件：
(1)公司自借殼上市以來一直延續著外延式增長的發展邏輯，公司通常先托管經營大股東國家開發投資公司的電力資產，然后擇機收購，實現上市公司的成長。我們認為，作為國家開發投資公司整合電力資產的平臺，公司這種外延式發展模式將得以延續。(2)在行業機組利用率回升背景下，2008年公司存量火電機組的發電小時數回升1%。(3)公司水電資產經營穩定，且有望受益于煤電聯動。我們預計小峽電站在2009年投產。(4)公司電力資產已實現全國布局，有助于分散單一區域電力市場波動帶來的風險。(5)公司下屬甘肅靖遠電廠兩臺機組折舊已接近尾聲，折舊完成后會給公司凈利潤帶來1.5億元左右的增厚。
我們與市場不同的觀點：
公司的發展模式決定了其外延式增長預期明確，成長性突出。而且，大股東國家開發投資公司在電力領域發展勢頭強勁,很大程度上強化了上市公司的成長潛力。
公司估值與投資建議：
從內生性增長分析，我們預計2007-2009年公司每股收益分別同比增長42%、9%和14%；動態市盈率分別為30倍、27倍和24倍。公司外延式成長預期明確，且股東回報能力高，可以給予一定的估值溢價。我們結合相對估值和DCF估值，并給予公司一定的估值溢價，認為其合理股價為20元，維持對其“推薦”的投資評級。
股票價格表現的催化劑：
公司目前托管的項目包括國投欽州發電、甘肅電投張掖發電、國投宣城發電、天津國投津能發電、晉城國投華實熱電、國投云南大朝山水電等6個企業，權益裝機容量達到343.9萬千瓦。2008年上半年公司有可能融資收購相關資產。
主要風險：
2008年，資源稀缺和運力不足有可能導致煤價漲幅超過我們的預期，并給公司帶來更大的成本壓力，從而影響我們的盈利預測。資產收購具有不可預見性，雖趨勢明確，但較難具體把握。
公司戰略與競爭力分析
公司基本情況介紹
國投電力是一家業務面向全國的電力控股公司，目前擁有發電資產分布于甘肅、云南、江蘇、福建、安徽、廣西等6省。截止2006年底，公司總裝機容量627萬千瓦，權益裝機容量272萬千瓦。重組上市以來，公司規模不斷擴張，盈利能力和抗風險能力也不斷增強。
(三)國電電力（600795 行情,資料,評論,搜索）:收購與基建并舉價值與成長兼備
公司成長與價值兼備，是較優的投資品種。我們結合相對估值和DCF估值，并給予一定的估值溢價，認為其合理股價為22元，上調投資評級至“推薦”。
驅動因素與主要假設條件：
(1)公司發電裝機規模持續增長，預計2007-2009年權益裝機容量復合增長率為17%。快速增長主要得益于收購與基建并舉：一方面，公司已經成為國電集團進行發電資產整合的平臺，將持續獲得集團公司的資產注入；另一方面，公司基建穩步前行，2007-2009年間大渡河流域的水電梯級開發、遼寧莊河一期(已投產)、上海外高橋3期、山西大同3期、內蒙古東勝熱電和北京太陽宮燃氣熱電等火電項目將陸續投產。(2)公司積極向上游煤炭領域擴張，參股了同忻煤礦預計在2008年投產，且煤礦產能的49%將供應公司下屬電廠。公司擬在內蒙古鄂爾多斯地區建設煤電聯營基地，其中在長灘建設年產2000萬噸的煤礦；在布連建設年產2000萬噸的煤礦，預計2010年煤炭項目一期投產后公司煤炭自給率將顯著提升至28%(考慮了公司火電裝機規模也在擴大)。(3)公司電源結構較優，水火并舉且全國布局，有利于分散單一區域電力市場和能源市場波動的風險。預計2008年公司下屬火電廠利用率上升1%。
我們與市場不同的觀點：
公司成長潛力突出。短期看，公司07年6月增發收購的浙江北侖電廠、寧夏石嘴山電廠、大渡河公司(增加18%股權)將在08年全年貢獻利潤。中期看，大渡河流域的水電開發將逐步進入收獲階段，電源結構更加優化。長期看，公司規劃的內蒙古長灘、布連煤電一體化項目有著廣闊的發展前景，將成為公司未來重要的電源點。
公司估值與投資建議：
我們預計2007-2009年公司每股收益分別同比增長54%、16%和18%；動態市盈率分別為28倍、24倍和21倍。公司成長與價值兼備，是較優的投資品種。我們結合相對估值和DCF估值，并給予一定的估值溢價，認為其合理股價為22元，上調投資評級至“推薦”。
股票價格表現的催化劑：
公司07年6月收購的資產將在08年全面貢獻利潤，因此，08年上半年業績增長將更加突出，有望成為股價的催化劑。
主要風險：
2008年，資源稀缺和運力不足有可能導致煤價漲幅超過我們的預期，并給公司帶來更大的成本壓力，從而影響我們的盈利預測。
公司戰略與競爭力分析
公司基本情況介紹
國電電力是中國國電集團公司控股的全國性上市發電公司，也是國電集團在國內資本市場的直接融資窗口。公司擁有全資及控股發電企業20家，參股發電企業5家，資產結構優良合理。幾年來，公司堅持“并購與基建并舉”的發展戰略，實現了兩大跨越。截止到2007年6月末，公司運行裝機容量1462萬千瓦，相應權益容量為857.73萬千瓦。
作者：鄒序元
（來源：銀河證券）
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