浙江海亮是國內銅管制造行業的優勢企業，與河南金龍、高新張銅(002057.SZ)并稱行業內三強，是國內銅管制造業的第一梯隊。2006年，銅管產量達到9.55萬噸，其中出口5.27萬噸，國內排名分別為第二、第一。
海亮VS.張銅＝份額VS.技術海亮的特點在于其擴大規模的速度和規劃都是較為激進的。同時，海亮的資產周轉率遠遠高于高新張銅(3.7比1.8，2006年資產周轉率)，我們認為這體現了海亮海外定單運轉的高效率(從下圖中我們可以看到海外銷售占公司整體的50％以上，遠高于高新張銅的海外銷售占比)，而高新張銅更高的技術水平在另一方面也意味著工藝流程的延長和銷售的挑戰，這將拖累其資產的運營效率。
中期關注企業的技術和市場開拓能力：
從更長的時間角度來看，銅管行業的資金門檻會逐步降低，目前高毛利品種的技術門檻也會隨著低端競爭壓力的增大而被后來者跨越。同時，隨著競爭的加劇和產量的上升，銅管的出口退稅將逐步降低至0，這也將削弱國內銅管出口的價格優勢和動力。因此，在長期競爭中勝出的，必將是具備持續研發和市場開拓能力的企業。
我們認為這是海亮最值得關注的投資要素。
贏利預測和估值：我們對公司07－09年的贏利預測分別為0.44元、0.50元和0.62元，并采用相對PE方法估值，得出08年合理PE為30倍。由于我們的目標價格為12個月的價格，并認為隨著不確定性的消除，整體市場的估值水平將得到進一步的提升，故確定公司的合理價值區間在15－20元之間。
風險分析：
市場開拓、稅收政策調整和銅價大幅波動對公司的業績都會產生影響。
公司背景分析
國內銅管行業三強
浙江海亮股份有限公司(下簡稱“浙江海亮”或“公司”)是國內銅管制造行業的優勢企業，與河南金龍、高新張銅(002057.SZ)并稱行業內三強，是國內銅管制造業的第一梯隊。2006年，銅管產量達到9.55萬噸，其中出口5.27萬噸，國內排名分別為第二、第一。其中：銅合金管出口量名列第一，銅鋅合金管出口量占到全國出口量的36.2%；精煉銅管出口則名列全國第二。同時，公司還有3.2萬噸的銅棒產能，2006年銅棒產量為2.74萬噸，其中精密銅棒產量約占全國同類產品總產量的22.5%，居全國第一位。
按產量來看，公司與河南金龍15萬噸相比仍有較大的差距，雖然公司在本次IPO募集資金項目達產后銅管產能有望擴張至22.2萬噸，但較河南金龍32萬噸的目標產能仍有距離。而排名第三的高新張銅5.75萬噸的產量尚不足公司的三分之二，其08年的目標產能也僅為10萬噸，難以對公司的市場地位造成威脅。因此，我們認為浙江海亮中期內在規模上仍將居于全國第二的位置。
公司實際控制人為馮海良
公司是較為典型的家族企業，其實際控制人為馮海良。本次發行前，馮海良持有海亮集團38.97%的權益，為其第一大股東，其第二大股東馮亞麗為馮海良的姐姐(持有海亮集團23.53%的權益)，其第六大股東唐魯為馮亞麗的兒子(持有海亮集團9.07%的權益)。由于海亮集團為公司第一大股東，持有本公司發行前48.53%的股權，因此馮海良通過海亮集團間接控制浙江海亮。
海亮集團的前身是由馮海良個人出資設立的諸暨縣銅材廠(1988年，出資額為85萬元)。經過近20年的艱辛創業，目前海亮集團共有銅加工以及教育、房地產、塑膠管材加工、有色金屬貿易五塊產業,2006年銷售規模達到142.65億元。
公司的第二大股東為Z&P公司，在發行前持有公司34.86%的股權。同時，Z&P出資49％與公司設立了上海海亮銅業有限公司，并由上海海亮負責本次IPO募集資金項目中的3萬噸節能銅管項目。
招股說明書披露，Z&P除持有公司股權外，沒有持有其他公司股權。該公司資產為1478萬美元，注冊股本為11,09萬美元，2006年7月1日－2007年2月28日的凈損失為－34萬美元，當初投資公司的初衷為看好公司的未來前景，其投資僅屬于財務投資。應該說，這一股東的專業背景難以為公司帶來更多的資源，但考慮到其并不影響公司的實際運營，并能為公司爭取外商投資企業的稅收優惠，其為公司的發展仍舊做出了貢獻。但我們認為隨著公司規模的不斷擴大和兩稅合并的實施，該股東難以對公司提供更進一步的支持，長期來看，其退出是較為合理的選擇。
海亮VS.張銅
隨著全球產能向中國的轉移、以及國內競爭的加劇，銅管行業的整體發展思路是擴大規模和提升產品結構。我們考察了高新張銅和浙江海亮的經營狀況，認為二者都具有各自的特點，并不能簡單的說孰優孰劣。基本上，我們認為海亮的特點在于規模優勢，其擴大規模的速度和規劃都是較為激進的。同時，海亮的資產周轉率遠遠高于高新張銅(3.7比1.8，2006年資產周轉率)，我們認為這體現了海亮海外定單運轉的高效率(從下圖中我們可以看到海外銷售占公司整體的50％以上，遠高于高新張銅的海外銷售占比)，而高新張銅更高的技術水平在另一方面也意味著工藝流程的延長和銷售的挑戰，這將拖累其資產的運營效率。
銅管行業是采取收取加工費形式定價的，在目前銅價處于歷史高位的形勢下，各企業的資金壓力也是空前巨大的，隨著出口退稅率的下調，小企業的退出市場將是趨勢，整個行業的競爭態勢將日趨壟斷競爭。因此，行業巨頭的定價權將得到加強，這有利于加工毛利的保持穩定。但中期而言，隨著銅價的下跌，國內的中小企業又將蜂擁而上，從而將行業的競爭拖至混亂的狀態。從中期來看，隨著競爭的加劇和產量的上升，銅管的出口退稅將逐步降低至0，這也將削弱國內銅管出口的價格優勢和動力。我們看到目前主要生產企業均在努力拓展高門檻的品種，力圖規避中期可以預見到的競爭，但這必將伴隨著高端市場競爭的加劇，從而拖累高端市場的毛利水平。因此，在長期競爭中勝出的，必將是具備持續研發和市場開拓能力的企業。
我們認為這兩家公司均具有一定的成長潛力，但如何在資產周轉率和毛利率間取得平衡是一個充滿挑戰的過程。尤其是在產品種類基本趨同的情況下，我們認為高毛利品種的市場競爭將在兩家擴產后加劇，如何進行新市場的拓展將是二者在中期面臨的最大挑戰。隨著國內要素價格和人民幣升值的持續，國內銅管生產的比較優勢必將削弱，因此，從更長遠的角度來說，海亮的投資價值一方面需要更高的技術研發實力作為支撐，另一方面也需要其海外產能轉移的經驗和實力。在這點上，海亮在越南的投資無疑是值得持續關注的。
由于分類口徑的差異，我們無法具體比較兩個公司分類產品間的毛利水平，但可以從噸毛利的變動方向上進行分析。在2006年底之前，高新張銅的贏利能力(毛利率)高于浙江海亮，這和我們的基本判斷一致，即高新張銅在設備和合金材料的研發上具有優勢，而這種優勢表現為企業贏利能力高于行業平均。在2007年，由于內部產品結構調整的原因，高新張銅的毛利率出現了較大的下滑，我們認為這可能只是短暫的調整，并不代表趨勢。
浙江海亮的毛利率則在2006年開始出現了明顯上升，這主要歸因于公司規模優勢的發揮和產品結構的改善。由于公司已經具有較強的議價能力和成本轉嫁能力，隨著2006年下半年銅管產品的出口退稅率調低，公司成功地將出口退稅率下降帶來的增量成本的一半左右轉移給境外客戶共同承擔。很明顯，出口退稅對公司的成本仍舊造成了一定的壓力。
公司銅管的噸毛利在2007年出現了20％以上的增幅。我們觀察到，2007年上半年與2006年相比，公司的銅管噸價格降低了1495.5元/噸，而噸成本自51061元/噸降低至49028元/噸，成本降低了約2000元——成本降幅低于收入降幅的部分(500元/噸)即為公司毛利的增加。
公司2007年上半年的毛利增加主要來自于產品結構的升級，隨著公司IPO募集資金項目的逐步投產，這一趨勢將會更加明顯。但正如我們分析的，從長期經營的角度而言，如何在現有產能規劃中提升產品的技術含量尤為重要。雖然07年公司的大類產品結構保持平穩，但大類內部的產品升級仍然在持續進行，我們認為這將增強我們對公司的信心。但是我們也發現原料供應問題對公司的生產經營造成了一定的困擾，而這種情況在未來兩年內將受制于銅原料供給的持續緊張而持續，希望投資者予以關注。
在兩家公司的三項費用率對比上，二者近年隨著規模的擴張均呈現出費用率持續下滑的趨勢，但海亮在07年上半年的費用率出現了一定的反彈，甚至略高于高新張銅。
募集資金項目
公司首次公開發行股票募集資金用于以下幾個項目：一、年產3萬噸新型高耐蝕抗磨銅合金管生產線項目，投資金額23,848萬元；二、年產3萬噸高效節能環保新型銅合金管項目，投資金額19,605萬元；三、年產2.5萬噸高精節能環保銅及銅合金水(氣)管建設項目，投資金額8,985萬元；四、年產1.5萬噸銅及銅合金管件擴產項目，投資金額8,020萬元，合計投資60,458萬元。投資項目均為技術含量和毛利率較高的項目，成功實施后將有效的提升公司的贏利能力。項目達產后，公司生產規模有望達到制冷用無縫銅管10萬噸、建筑用銅及銅合金管5.3萬噸、熱交換用銅及銅合金管4.7萬噸、銅及銅合金管件2.2萬噸。
從資金投向來看，都是技術門檻和毛利率更高的產品，我們認為這體現了公司提升產品結構的決心。從行業的發展潮流來說，這也是一個有遠見的企業必須邁出的一步。雖然我們認為還需要銷售和市場的配合，但這一融資計劃無疑是值得肯定的。
盈利預測和估值
我們對公司07－09年的贏利預測分別為0.44元、0.50元和0.62元，和市場目前分析不同的是，我們對公司高毛利產品銅及銅合金管件的產量釋放較為保守，07－09年分別為2000噸、2800噸和4000噸。主要是我們認為作為毛利如此高的產品，其市場拓展存在一定的不確定性，而銷量的釋放將隨著示范效應的建立而在未來加速。同時，我們基本上保持了公司目前的噸毛利水平，主要是認為業內三強在擴產上有較大的空間和定價能力，保持目前的贏利水平可能是市場均衡的要求。
估值方面，由于可比公司高新張銅的估值水平過高，我們認為并不適合作為參照的對象。故沿用我們一貫的估值體系——相對PE進行估值。
目前，滬深300指數08年的動態PE為29.14倍，我們采用深加工行業1的相對PE進行估值，則得出08年合理PE為30倍。由于我們的目標價格為12個月的價格，并認為隨著不確定性的消除，整體市場的估值水平將得到進一步的提升。同時，我們考慮到公司行業內的地位和市場對新股的追捧，認為以08年30倍－40倍的PE估值作為估值區間較為合理，對應目標價格區間為15－20元。
結論
浙江海亮作為銅管制造行業的領導級廠商，其近期在產能擴張、經營效率改善和產品結構升級上取得了較為理想的成效。短期來看，我們認為這一趨勢有望得到延續，近三年的經營業績仍將保持向上的趨勢。
風險分析
公司最大的風險在于高端產品的投產進度和銷售狀況低于我們的預期。
同時，人民幣升值雖然短期內能給公司帶來匯兌收益，但一旦升值到位保持相對穩定后，對公司全球競爭能力的損害可能較大。
短期內來看，政府政策會對公司的稅收產生不利的影響，包括福利企業稅收和進出口稅收政策，雖然從歷史來看公司能夠予以部分轉嫁，但仍舊會降低贏利能力。
最后，一旦銅價在短期內迅速回落，將大大減少行業的進入門檻，這將引發主導廠商加速向高端的產能轉移和中小企業進入低端市場，從而降低整個行業的贏利能力。
（來源：江宇昆）
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