廈門美柚股份有限公司（以下簡稱"美柚股份"）對登陸資本市場的渴望由來已久。

　　從2013年成立至今，在短短七余載的時間里，美柚股份已經三次沖擊IPO，從擬赴美上市、再轉戰沖刺科創板，到最終奔赴創業板，足以見其對上市的熱情不改。

　　2020年12月25日，美柚股份更新了創業板招股說明書，對于深交所問詢的關鍵問題給出詳細的答復。

　　但是，如今再次瞄準創業板IPO的美柚股份，公司業績增長乏力、三分之一營業收入依賴阿里巴巴，用戶數量遭遇天花板，籌謀上市期間不斷裁員，種種跡象似乎都在表明美柚股份的上市之路或許并不平坦。

　　《投資者網》就相關內容聯系美柚股份，但是一直未收到公司回復。

　　紅籌及VIE架構"后遺癥"遭問詢

　　美柚股份申請創業板上市是其第三次闖關IPO。招股書顯示，美柚股份于2012年起逐步搭建紅籌及VIE架構，先后成立境外持股平臺、開曼公司、香港公司及境內外商獨資企業北京方舟靈感。所謂VIE架構就是將上市主體和經營主體從股權上分離開,通過協議方式控制,不少企業都采取這樣的形式海外上市，但這一形式卻與境內資本市場的規則相沖突。

　　而早在2016年，美柚股份便計劃赴美沖擊IPO，但是于同年8月卻對外宣告放棄赴美上市，同時拆除了VIE架構回到國內市場。當時有市場消息稱，美柚股份考慮到公司的業務和用戶都集中在國內，加上當時已經實現盈利，可以達到國內上市的要求，于是決定放棄美國IPO。

　　時隔3年后，美柚股份才再次在中國資本市場上傳來聲音。2019年11月，美柚股份與華泰聯合證券簽訂了上市輔導協議，遞交了科創板上市招股書，然而科創板上市卻又再次無疾而終。

　　在經過長達8個月的上市輔導后，美柚股份最終選擇從科創板轉戰創業板，但是其"紅籌及VIE架構后遺癥"卻遭到深圳證券交易所的審核問詢，要求美柚股份補充說明設立開曼公司、香港公司是否須取得商務部批準，設立相關程序的合法合規性，是否存在被處罰的風險；境內股東參股紅籌架構及VIE架構的資金來源；BVI主體注銷后，按37號文履行個人股東的外匯登記注銷手續的辦理進展及對美柚股份的影響等。

　　美柚股份更新招股書后表示，"設立開曼公司及香港公司不存在被商務主管部門處罰的風險"；"開曼公司回購境外投資者股份的資金來源包括兩部分：一、開曼公司通過香港公司獲得的北京方舟靈感100%股權的轉讓款71038.15萬元；二、剩余部分為開曼公司的賬面留存資金"。

　　值得注意的是，個人股東陳方毅、潘安平、陳曉君、陳方剛、黨衛平已提交了注銷個人境外投資外匯登記的申請，但截至2020年12月25日，注銷手續尚未完成。美柚股份回復問詢函表示："雖然以上個人未因上述情形受到處罰，但其仍存在因未能及時辦理完畢37號文注銷登記的情形可能被外匯主管部門給予行政處罰的風險。"

　　企業拆除VIE架構回歸境內證券市場，其此前應做外匯登記或補登記，而未做的事項會成為其歷史沿革方面的法律瑕疵，可能會對企業上市造成一定的障礙。

　　盈利能力下降明顯

　　美柚股份于2013年11月19日由北京方舟靈感科技有限公司（簡稱"北京靈感方舟"）出資設立，創始人、董事長與實際控制人均是陳方毅。

　　百度百科顯示，陳方毅出生于1986年，22歲創辦返還網，23歲成立北京靈感方舟并出任CEO。陳方毅創辦美柚股份時年27歲。

　　經過多輪融資后的美柚股份，其股權結構也較為分散。陳方毅、潘安平、陳曉君、陳方剛均為自然人股東，其中，陳方毅持股19.95%。寧波金柚、寧波美柚為美柚股份的股權激勵平臺，均分別持股3.69%。此外，還有15家私募投資基金股東。美柚股份在回復問詢表示："股東所持有的公司股份權屬清晰，不存在權屬糾紛、潛在糾紛及代持情形。"

　　美柚股份是基于移動互聯網的女性生活服務提供商，公司以女性經期管理為切入點，不斷挖掘女性用戶需求，持續開發并運營圍繞女性生活的各類移動應用產品。目前，美柚股份旗下的移動互聯網軟件包括美柚APP、柚寶寶、柚子街、羊毛省錢、返還網等，功能主要涵蓋女性經期及孕期管理、資訊閱覽、知識科普、社區交流、線上購物等。

　　作為圍繞"她經濟"經營的平臺，美柚股份頗受資本青睞。企查查信息顯示，成立七年間，美柚股份共獲得8輪融資，投資方包括好未來、經緯中國、分享投資等。最大一筆融資為2016年，來源于英諾天使基金、經緯中國、險峰長青、凱輝基金海納亞洲、普華資本聯合投資的9.98億元。

　　美柚股份以融資謀求規模擴張，但公司一方面在申請上市募資，另一方面卻在縮減公司人員。招股書顯示，2018年至2020年6月末，美柚股份員工人數分別為770 人、724人和641人。

　　值得注意是，近年來美柚股份的業績表現并不理想。招股書顯示，2017至2019年，美柚股份的營業收入分別為4.23億元、5.16億元和6.17億元，歸母凈利潤分別為1.12億元、1.48億元和1.24億元。其中，2019年美柚股份的營業收入增長率19.57%，較2018年21.88%出現放緩，歸母凈利潤增速由正變負，為-16.05%。而截至2020年6月30日，美柚股份的營業收入為2.04億元、凈利潤為0.39億元，均不及2019年營收與凈利潤的一半。

　　此外，美柚股份的凈資產收益率下滑也較為明顯。2017年至2020年6月末，美柚股份的扣除非經常性損益后加權平均凈資產收益率呈逐年下降趨勢，分別為 42.56%、21.95%、10.90%及3.18%。該指標是衡量公司自有資本獲得凈收益能力的重要指標。該指標越高，說明投資帶來的收益越高；反之，則說明企業盈利能力越弱。

　　遭遇用戶數與業績增速雙重天花板

　　招股書顯示，美柚股份的主要營收來源為廣告服務業務和電商服務業務，2019年二者的營收占比分別為60.13%和39.65%。其中，電商服務業務主要通過旗下APP矩陣對接淘寶、天貓、京東等電商平臺賺取中間費，譬如公司旗下產品"羊毛省錢"和"返還網"便是專做這種導購返利業務。根據財報數據顯示，2017至2019年，美柚股份來自阿里媽媽的傭金收入占公司電商服務業務收入的比例分別為95.41%、95.29%及89.08%。

　　值得注意的是，美柚股份三分之一的營收來源于阿里，對大客戶存在依賴。招股書顯示，2017年至2020年6月末，美柚股份的前五大客戶的銷售收入總額占當期營業收入的比例分別為78.39%、74.23%、68.62%及64.81%，其中，通過阿里巴巴集團及其控股企業實現的收入比例分別為61.39%、36.77%、38.48%及 37.63%。值得注意的是，來源阿里的收入占比大幅下降，可能也意味著公司與阿里旗下各電商平臺合作的緊密度出現下滑。

　　在廣告服務業務方面，2017年至2020年，美柚股份的廣告服務業務分別為1.83億元、3.59億元、3.71億元、1.23億元。其中2018年至2019年，美柚股份的廣告服務業務增長率分別為21.88%、19.57%，該業務增速已經出現放緩。

　　美柚股份免費向用戶提供女性健康管理相關服務，基于APP聚集起數量龐大的用戶群體，再通過廣告和電商服務的方式獲得收入。截至2020年6月30日，根據友盟數據統計，美柚股份旗下所有產品累計注冊用戶超過2.7億；主要APP（美柚 APP、柚寶寶 APP、柚子街 APP、返還網APP、羊毛省錢 APP）合計月活躍用戶超過3500萬，日活躍用戶超過850萬。

　　值得注意的是，美柚股份的注冊用戶數增長率已經明顯下滑，增速已由兩位數下降為個位數。招股書顯示，美柚股份合計注冊用戶數增長率由2018年的28.05%下降至2019年的21.43%，到了2020年6月末，增速驟降至9.20%。

　　而從平均月活用戶數來看，美柚股份的旗下APP平均月活用戶數多數也出現了大幅下降。2020年1-6月，柚寶寶、柚子街、返還網、羊毛省錢的平均月活用戶數分別為142.49 萬人、16.90萬人、 23.14萬人、28.15萬人，增速分別為-19.64%、-41.64%、-26.84%、-71.02%。

　　招股書顯示，2020年1-6月，美柚APP的平均月活用戶數為3172.73萬人，同比增長12.73%。但是根據第三方數據機構艾瑞公開數據顯示,2017年5月美柚APP的月活躍用戶已突破3000萬,以此計算，美柚2017年至今的年月活躍用戶數增長僅有1%。但招股書中顯示，2017年美柚APP的平均月活用戶數為1974.47萬人。

　　易觀分析高級分析師何懿軒對《投資者網》表示："用戶數量對導購平臺的發展至關重要。導購平臺的本質是流量中介，用戶數量和用戶價值是最重要的。現在單純的導購平臺在用戶獲取方面存在瓶頸，而且也受到很多內容平臺的沖擊，比如短視頻平臺、小紅書、微博等。"

　　何懿軒認為："如果想要平臺用戶不斷增長，成為更多用戶的消費入口，需要在產品端和供給端都要做更多的事情，接入更多的商品、服務、品牌或平臺，在產品端要能吸引更多用戶，通過內容、直播、游戲等提高用戶粘性等，做好用戶體驗，給用戶價值，比如價格更便宜或者有種草的效果，能真正幫用戶做決策等。但是這些事情并沒有那么容易，因為現在流量紅利消失，用戶獲取成本高。"（思維財經出品）■