發展并非一蹴而成，而是伴隨資本市場的動蕩不斷成熟

　　A美國1987年股災

　　1987年10月19日，華爾街紐約股票市場刮起暴跌颶風，并急劇席卷全球資本市場，股指期貨市場也難逃其難。由于當時股指期貨沒有熔斷機制，芝加哥商業交易所的S&P500指數期貨創下單日28.6%的跌幅，現貨和期貨的雙雙暴跌使得市場當時幾乎崩潰。

　　對于引發股災的原因，以《布雷迪報告》為代表的觀點認為股指期貨并沒有發揮出規避股市風險的作用，反而加劇了股票市場的波動。但是《戴維森報告》則認為香港市場的問題主要是風險管理和信貸控制過寬，而非恒指期貨的問題。兩者截然不同的觀點引發了更多學者深思股指期貨存在的合理性和必要性。

　　面對慘痛的教訓，市場各方最后都認為股指期貨是一把“雙刃劍”，要想股指期貨的避險功能得到正常發揮，就要確保股指期貨自身在安全合理的制度下運行。因此，在1987年股災后，美國等受災嚴重的資本市場紛紛采取一系列風險監管和防范措施，構筑了股指期貨的風險管理制度的基礎。

　　首先，1988年芝加哥商業交易所和紐約股票交易所開始采用“熔斷機制(也稱巡回斷路系統)”，用以限制價格的過度波動。除了熔斷機制外，股指期貨交易也開始實施漲跌停板限制，在價格方面加強對股指期貨的風險控制。其次，適當提高股指期貨的保證金比重或者額度，合適的杠桿降低了股指期貨的風險敞口。再次，股指期貨每日開盤10分鐘內，交易價格不能高于或低于上一日結算價格5點，并對每半小時內的交易量做出新的限制規定，量價雙雙收緊再次嚴控股指期貨的風險。最后，對程式化交易也給出限制。除了上述的措施以外，交易所還積極改善服務，不斷增加流動性，如芝加哥商業交易所修改價格變動押金程序，允許客戶支取所得的大額盈利;與期權清算公司合作，減少為規避風險而在兩個市場發生的交易保證金。

　　B英國巴林銀行事件

　　1995年2月，英國巴林銀行受其下屬子公司巴林期貨新加坡公司(BFS)不當交易所拖累，14.7億美元的巨額虧損使得這家具有200多年的老牌銀行一夜間坍塌。回顧巴林銀行事件，除了巴林期貨交易部兼清算部經理里森在股指期貨和場外期權市場上同時進行了違規交易以外，當時外部監管的漏洞和疏忽也是其倒閉的重要原因。

　　新加坡國際金融交易所推出日經225指數期貨后，與日本大阪交易所形成激烈競爭，為了爭取市場份額，新加坡國際金融交易所企圖利用寬松監管環境打造競爭優勢，吸引投資者。在這種思想主導下，日經225指數期貨上沒有嚴格執行持倉上限，允許單一賬戶大量積累日經期指和日債期貨倉位，對會員可持有合約數量和保證金方面也沒有嚴格監督。外部監管的過于寬松和巴林期貨內部控制不嚴共同導致了老牌銀行的倒閉。

　　巴林銀行事件讓我們充分認識到股指期貨市場并非獨立存在，而是與其他資本市場緊密聯系在一起的。特別是隨著金融混業大潮的到來，股指期貨品種的增加、相應衍生品的不斷創新以及股指期貨海外上市、交叉掛牌等都使得股指期貨的發展進入了一個新的階段，對股指期貨風險監管的思路也需要進行相應調整，跨市場、分產品監管逐步取代割裂市場和分部門監管。

　　巴林銀行事件發生后，英國政府開始著手改革現行的金融市場監管結構，改變分業經營的監管模式，把以往針對不同機構進行監管變為針對不同產品進行監管，力圖減少監管的空白地帶。1998年，英國政府將英格蘭銀行監管部門、證券投資委員會和其他金融自律組織合并，建立了單一的金融市場法律體系及與之相對應的統一監管機構金融服務監管局(FSA)。2000年英國政府整合各種金融法規，推出《2000年金融服務與市場法》，強調跨產品、跨機構、跨市場的監管。

　　同時新加坡國際金融交易所也采取了若干措施，加強清算和監管，例如采取間歇性突擊審核的方式，重點查詢清算會員交易方向變動的情況，加強對交易保證金的管理。此外，還在促進清算所與國外同業機構交換信息等方面做出改進，確保能夠及時發現問題。

　　C中國香港金融保衛戰

　　1998年，以索羅斯為首的對沖基金在股票市場、外匯市場和股指期貨市場上向中國香港發起了猛烈沖擊，當時的中國香港特別行政區政府和中國政府在市場上投入大量資金，采取一系列措施穩定了香港資本市場，完美反擊了以對沖基金為主的國際游資，打贏了這場漂亮的香港金融保衛戰。

　　如果說美國1987年股災和1995年巴林銀行倒閉是股指期貨市場自我完善的一個過程，那么香港金融保衛戰中就出現了政府干預的影子，政府直接托市干預期貨和股票市場，在全球開放性的資本市場上尚屬首例。盡管市場經濟強調自由競爭，但是政府干預也不應該被完全排斥在外，政府力量適當時機出手是為了維護整個金融系統的安全和經濟的安全。香港金融保衛戰中，國外游資的有意炒作和惡意做空，不單純是匯率問題或者股價問題，已經涉及金融安全與經濟安全的層面。如果當時中國香港特別行政區政府對對沖基金不予理睬，其結果將不僅是幣值貶低和股市大跌，極有可能演變為地區經濟的嚴重倒退。因此，中國香港特別行政區政府充分利用現貨和期貨兩個金融市場的聯動關系，擊退了對沖基金，維護了香港地區的金融安全。

　　從香港金融保衛戰中可以看到，在全球化浪潮下，數量龐大的國際游資通過新生的金融工具向各國或地區觸伸，對各國或地區金融安全的沖擊力極大，與之相比，一國或者地區的力量是有限的，單純依靠市場的力量也是有限的，因此監管部門要積極應對，加強對國際游資的監管力度，必要時要采取各種措施堅決打擊，有效控制國際游資帶來的風險。

　　D中國“327”國債期貨事件

　　“327”國債期貨事件，盡管與股指期貨沒有直接關聯，也未能在全球金融期貨的發展中掀起波瀾，但是刷新了市場對金融期貨的認識，為我國股指期貨的推出和后續風險制度的完善打下了良好的觀念基礎。

　　“327”國債期貨事件爆發的背景在于我國期貨市場保證金、持倉限額等方面建設不完善，制度上的漏洞使得市場上投機氛圍濃厚，加上市場上流動性不足，期貨市場上容易出現“逼倉”行為。風險管理上，當時的國債期貨收市后收取保證金，交易者在沒有資金的情況下也能跑出巨額倉單;沒有漲跌停板制度;對會員和特別席位的持倉限額沒有統一標準和依據，也沒有品種持倉比例的規定和大戶持倉報告制度。風險管理制度上屬于半空白狀態，內外部機制均不完善背景下推出的國債期貨其實面臨巨大的風險隱患。

　　“327”國債事件后，我國期貨市場進入長達7年的整頓時期，也開始了期貨市場的自我完善過程。合并后的交易所充分借鑒國外經驗，引入漲跌停板制度、會員限倉制度、大戶持倉制度和當日無風險負債結算等風險控制制度，為我國股指期貨推出打下良好的制度基礎。

　　2006年9月8日，中國金融期貨交易所經國務院同意在上海掛牌成立，成為我國第四家期貨交易所。2010年4月16日，滬深300股指期貨推出，成為我國第一個股指期貨品種;時隔5年后，上證50股指期貨和中證500股指期貨也加入到股指期貨大家庭當中，為投資者提供了更多的工具和選擇。

　　目前，我國的股指期貨已經建立起與國際接軌的漲跌停板限制、保證金、持倉限額、強行平倉、強行減倉、結算擔保金、風險警示等風控制度。在風控制度的有效指導下，我國股指期貨獲得健康有序發展，面對市場異常波動，中金所也積極采取各種措施應對市場風險。盡管面對兩度來襲的股市大跌，市場上有聲音對中國股指期貨的存在產生懷疑和動搖，但是我們認為，在中國股市的恢復和重建期，追究誰是大跌的“罪魁禍首”已不是重點，完善和發展制度、對癥下藥遠比諱疾忌醫好。