期權與期貨組合使采購成本降至最低，實現企業利潤最大化

　　A“一口價”模式下的

　　豆粕期權套保方案設計

　　對飼料企業來說，上游壓榨企業采用“一口價”購銷模式的好處在于報價變得相對透明，能在較短的時間內知曉各家壓榨企業的當日報價，對比后能更好地決定采購行為。但該購銷模式的弊端在于“一口價”的每日價格波動性較大，飼料企業處于價格被動接受狀態，承受著較大的價格單邊波動風險，并有可能造成潛在的提貨壓力。

　　在“一口價”購銷模式下，飼料企業面臨的基本上都是單邊敞口多頭風險。其風險特征表現為，一方面，當看好豆粕市場行情時，飼料企業可以按時采購或者提前采購，來鎖定豆粕成本;也可以在豆粕期貨市場買入套保，來鎖定原料成本;最不濟也可以水漲船高，將增加的成本轉移給飼料消費下游。另一方面，對飼料企業最為不利的情況是市場行情弱勢下跌。由于企業不能隨意停產，迫于生產的需要，企業要不斷采購原料滿足生產。在這種情況下，如果在期貨市場賣出套保，一旦判斷失誤，未來豆粕價格不跌反漲，則企業將會同時在現貨和期貨兩個市場上出現虧損，風險極大。為解決這一難題，飼料企業可以通過買進豆粕看跌期權，來鎖定飼料銷售價格。

　　表為飼料企業在“一口價”購銷模式下的豆粕套保方案優化設計

　　【例1】某飼料加工企業每3個月都需要購進一批豆粕原料，以滿足生產需求，該企業通常是在每個季度末向上游壓榨廠以“一口價”購銷模式采購豆粕。一方面，3月底，企業發現豆粕期貨價格正在大漲，馬上購進了1萬噸提貨價為3600元/噸的豆粕;另一方面，由于企業擔心三季度的豆粕采購成本還會大幅提高，于是又急忙以3400元/噸的價格買入1000手大商所豆粕期貨9月合約，進行買入套期保值。

　　結果發現豆粕期貨價格沒有再繼續上漲，反而有下跌的跡象，這讓企業擔心未來三季度豆粕價格有出現回調的可能。雖然企業對豆粕期貨持倉并不擔心，因為到時期貨價格可能會下跌，但隨著豆粕期貨價格降低，企業的采購成本也會降低。令企業感到最棘手的是已經采購的1萬噸豆粕存在貶值風險，所生產出來的飼料產品在二季度可能會虧本銷售。為了保護1萬噸的豆粕現貨敞口頭寸，企業決定為已經采購的豆粕再上個保險，即買入1000份執行價格為3600元/噸的豆粕期貨9月合約看跌期權，支付權利金50元/噸。

　　操作結果分析如下：

　　情形一，假如到了6月底，豆粕現貨價格上漲，高于3650元/噸，企業放棄看跌期權的行權。此時，企業豆粕原料采購成本盡管會增加50元/噸權利金，但豆粕成本仍能降低到3600元/噸以下，對企業的飼料產品銷售沒有大的影響。而且手頭上的期貨持倉多頭部位也是盈利的，三季度采購的豆粕成本也得到了很好地鎖定。

　　情形二，假如到了6月底，豆粕現貨價格下跌，跌破3550元/噸，企業行使看跌期權。此時，企業豆粕原料采購成本3600元/噸盡管高于現貨市場即時價格，但由于看跌期權開始發揮收益補償作用，采購的豆粕成本仍能保持僅比現貨即時價高50元/噸(權利金)的水平，豆粕價格下跌對企業飼料產品的銷售利潤仍無大的影響。此時，企業手頭上的期貨持倉部位也出現虧損，但三季度企業豆粕采購成本在同期跌幅大致相當。6月底，企業向上游壓榨油廠采購新一批豆粕的成本仍然能得到很好地鎖定。

　　由此可見，采用期權與期貨工具的綜合配套，無論豆粕價格是漲還是跌，飼料企業的原料采購成本和銷售利潤都能得到保證。

　　圖為飼料企業在“一口價”購銷模式下，采用期權套保策略效果

　　圖為飼料企業在“一口價”購銷模式下，采用期權套保優化方案后的綜合損益

　　B“基差銷售”模式下的豆粕期權套保方案設計

　　對飼料企業來說，參與“基差銷售”模式的益處在于，一是相比遠期“一口價合同+期貨套期保值”模式可減少1倍以上的資金占用;二是該模式使得買方擁有點價和定價權，經銷商和飼料廠可以憑自身對市場價格的判斷能力增加或降低豆粕采購成本的幾率。

　　參與“基差銷售”模式的弊端在于，經銷商和飼料廠在相應的套保操作中難度加大，特別是對市場價格走勢判斷失誤時，點價的時機把握不好也會相應增加一定的經營風險。這是因為通常買方在豆粕價格出現大跌后，認為市場價格比較低了，或者是對未來價格看漲時才會完成點價。

　　此時，盡管買入的豆粕并不會馬上用于生產，但企業也不可能同時在期貨市場進行賣出套保，否則點價就失去了意義。由此產生了現貨的風險敞口，一旦對市場價格判斷失誤，即價格繼續大跌，則企業就將面臨經營風險。為了防止企業點價后對價格走勢判斷失誤，可以買入看跌期權，對未來價格的可能下跌進行再保險。

　　表為飼料企業“基差銷售”模式下的豆粕套保方案優化設計

　　【例2】3月初，某飼料加工企業3個月后需要購進5000噸豆粕原料以滿足生產需求。為此，該企業同上游壓榨廠簽訂了豆粕“基差銷售”采購合同。現貨成交價格=雙方協商同意的基差200元/噸+大商所豆粕期貨9月合約的即時價格。飼料企業向壓榨企業繳納了一定數量的定金，定金金額=(300元/噸+大商所豆粕期貨9月合約在簽訂合同當日的收盤價格)×5000噸×定金比例10%。

　　1個月后，飼料企業發現豆粕期貨價格從簽訂采購合同時的3800元/噸大跌至3400元/噸，達到了企業對豆粕采購價格的心理預期。企業認為應該抓住這次豆粕價格大跌的機會采購，于是馬上進行了點價，向上游壓榨廠確定了3400+200=3600(元/噸)的采購價格。

　　但是第二天企業發現豆粕現貨價格也開始出現大跌，這讓企業有些擔憂，因為這批5000噸豆粕需要囤積在倉庫1個月的時間。企業擔心未來1個月內豆粕價格會出現繼續大跌的可能，已經采購的5000噸豆粕存在貶值風險，所生產出來的飼料產品在四季度存在虧本銷售的風險。企業有些后悔，覺得點價早了點兒，但是誰也不可能恰好買到最低價。

　　于是，為了保護5000噸的豆粕現貨敞口頭寸，企業決定為已經采購的豆粕再上個保險，即買入500份執行價格為3300元/噸的豆粕期貨9月合約看跌期權，支付權利金50元/噸。

　　操作結果分析如下：

　　情形一，假如到了5月初，豆粕現貨和期貨價格均上漲，其中期貨價格超過3650元/噸的執行價格，企業放棄看跌期權的行權。此時，企業豆粕原料成本盡管會增加50元/噸權利金，但仍有原始3650元/噸的低成本優勢，對企業的飼料產品銷售十分有利。所以說點價操作是比較成功的。

　　情形二，假如到了5月初，豆粕現貨和期貨價格均下跌，其中期貨價格跌破3250元/噸，企業將行使看跌期權。此時，企業豆粕點價成本盡管高于現貨價格350元/噸，但由于看跌期權盈利，在扣除50元/噸的權利金后仍有收益補償，采購的豆粕成本約保持在比現貨價格高出50元/噸的水平，對企業飼料產品的銷售利潤仍無大的影響。盡管本次點價操作比較失敗，但采用期權工具保險后，飼料企業的原料采購成本的增加和銷售利潤的減少，仍處于50元/噸的可控范圍內。

　　當然，假如企業在進行了點價操作后，有非常充分的理由相信未來兩個月內豆粕價格肯定是上漲的，則企業就沒有必要再買進看跌期權，企業也沒必要支付一筆可觀的權利金了。只是這種“肯定上漲”的把握能有多大就需要企業好好思量了。

　　圖為飼料企業在“基差銷售”模式下，采用期權套保優化方案后的綜合損益

　　飼料企業在“一口價”銷售模式下，采用期權套保策略效果，與“基差銷售”模式下，期權保值優化方案的損益進行對比，可以發現，兩種銷售模式采用的豆粕期權套保優化方案基本相同，都是買入豆粕看跌期權對所持有的豆粕現貨投保。

　　C“延期結價”模式下的豆粕期權套保方案設計

　　對下游飼料企業或豆粕經銷商來說，“延期結價”是短期內看空市場的一種心態表現。在這種情況下，企業面臨的風險是價格出現意外上漲。但如果采取期貨買進套保，就如同即期結價，原本看空的未來收益則蕩然無存，“延期結價”也變得毫無意義。因此，考慮買入豆粕看漲期權即可以規避價格上漲風險，又能保住看空市場的未來收益。

　　表為飼料企業在“延期結價”購銷模式下的豆粕套保方案優化設計

　　【例3】6月底，某飼料企業趁上游壓榨企業促銷購進了5000噸豆粕。飼料企業可以先將豆粕提走，提貨價為簽訂采購合同之日起。1個月內由飼料廠根據壓榨企業每日掛牌銷售價格，在任意一天的點價為準，當天壓榨企業的豆粕掛牌銷售價為3600元/噸。由于飼料企業預期未來1個月內豆粕價格下跌的可能性較大，因此想盡可能地拖延點價，但又擔心自己對豆粕價格走勢判斷失誤，未來豆粕價格不跌反漲，企業將面臨巨大的經營風險。

　　此時，如果在期貨市場上以即時價3400元/噸買入豆粕期貨9月合約進行買入套保的話，雖然可以規避價格上漲風險，但也同時規避了未來現貨價格下跌帶來的采購成本降低的好處，“延期結價”則變得毫無意義。

　　為了既能規避7月豆粕價格意外上漲風險，又能保住7月豆粕價格下跌帶來的益處，企業決定通過買進看漲期權為已經采購的豆粕上個保險，即買入500份執行價格為3400元/噸的豆粕期貨9月合約看漲期權，支付權利金50元/噸。

　　操作結果分析如下：

　　情形一，假如到了7月底，豆粕期貨和現貨價格均下跌，其中期貨價格跌破3350元/噸，企業放棄看漲期權的行權。此時，企業豆粕原料成本盡管會增加50元/噸權利金，但通過延期結價方式點價，企業豆粕采購成本下降了至少大于50元/噸，企業原料采購成本得到降低。

　　情形二，假如到了7月底，豆粕期貨和現貨價格均上漲，其中期貨價格上漲超過3450元/噸，企業因時間到期，不得不點價，豆粕采購成本高于3600元/噸。但此時豆粕看漲期權成為實值期權，企業行使看漲期權。在扣除50元/噸的權利金后，還有盈利可以補償現貨采購成本，無論豆粕價格漲多高，企業最終采購的豆粕成本價始終仍保持在3650元/噸水平，對企業飼料產品的銷售利潤仍無大的影響。

　　由此可見，在“延期結價”銷售模式下，采用買進看漲期權來配合點價，無論豆粕價格未來是漲還是跌，飼料企業的原料采購既能規避風險，又能保留可能的獲利機會。

　　圖為飼料企業在“延期結價”購銷模式下，采用期權套保策略效果

　　圖為飼料企業在“延期結價”購銷模式下，采用期權套保優化方案后的綜合損益

　　D“封頂移庫”模式下的豆粕期權套保方案設計

　　圖為 飼料企業在“封頂移庫”購銷模式下，采用期權套保策略效果

　　圖為飼料企業在“封頂移庫”購銷模式下，采用期權套保優化方案后的綜合損益

　　“封頂移庫”銷售模式是上游壓榨企業讓利最大的一種銷售模式。對于下游飼料廠豆粕采購來說，相當于是壓榨企業送給了自己一個看跌期權，自己手中擁有的是一個無須繳納任何權利金的買進看跌期權。在豆粕價格下跌的過程中，自己能夠享受價格下跌帶來的采購成本降低的益處，而在價格上漲的過程中，最高價格已經被約定封死，不存在額外風險。

　　因此，在這種現貨銷售模式下，下游企業采購豆粕無須進行套保操作。

　　(作者單位：華聯期貨)