截至8月26日，地方政府債務置換已完成1.4萬億元，而8月14日起，青島市等多個地區地方債公開發行利率高出下限10BP，之前持續的地方債以國債利率發行的情況有了變化，其背后的主因并非地方政府信用因素的影響，更多是因為流動性緊張造成的。然而，值得注意的是，目前雖然經濟分化尚不足以構成對地方債發行的擔憂，但地區差距不斷拉開卻是不爭的事實。

　　地方債定價難以體現地方政府信用資質

　　從定向置換結果可以看到，地方政府信用資質難以體現在地方政府債定價中。由于公開發行涉及多個商業銀行對財政存款的競爭，多方博弈下地方債發行利率被人為壓低，相比之下我們認為定向置換的結果反而更能體現商業銀行對地方債收益率的要求。原因有二：一是定向置換是原貸款銀行與地方政府的一對一協商，不存在公開招標多家銀行為競爭財政存款壓低報價的行為，商業銀行有一定話語權，利率一定程度上浮體現了銀行債務置換后對收益率降低要求的補償；二是由于定向置換債不具備流動性，相比于貸款，債券的低利率一部分因為企業信用轉化為政府信用（暫且假設政府信用風險為0），另一部分來自資產占用減少。目前定向置換債均在投標下限基礎上上浮15%，基本反映的是商業銀行對地方債占用資本金要求的補償，如果在這個基礎上進一步上浮，可以認為地方政府的信用風險開始在定價中有所體現。

　　雖然目前經濟分化尚不足以構成地方債發行的擔憂，但地區差距不斷拉開卻是不爭的事實，地區經濟實力分化下政府財政收入的增長也會出現變化，部分省份可能會遭遇大幅度的財收增長下滑壓力。

　　不同省份財政表現將出現明顯分化

　　2015年上半年，遼寧、吉林、黑龍江三省經濟增長表現最弱。遼寧省從去年9月開始財政收入累計降幅不斷擴大，黑龍江省今年財政收入有了斷崖式的下跌，吉林省的情況略好。6月份山西、新疆也出現了短暫的財政收入累計同比負增長。雖然經濟下滑、財政收入減少是大趨勢，但不同省份財政表現為何會出現明顯分化？

　　首先緣于產業結構因素，第二產業和房地產增速放緩是大趨勢，遼寧、吉林、黑龍江三省工業生產負增長拖累收入大幅下滑。遼寧省、吉林省是典型的工業省份，制造業為支柱產業，而黑龍江對資源的依賴程度高，固定資產投資中，黑龍江的采礦業占比達到10%，僅次于山西省。制造業、采礦業的長期產能過剩是拖累經濟增速下滑的基礎性因素。

　　其次是因為稅收體制與土地財政問題。地方政府財政收入并非全部來自生產，財政收入增速與GDP增速之間的差距出現分化。稅收收入是地方政府的主要收入來源，其中企業所得稅、營業稅、增值稅占比最大，也與地區經濟生產直接相關，表現為地方財政與GDP直觀的正相關關系。但由于“營改增”改革還未徹底、土地稅收的存在，財政收入與名義GDP同比增速出現分化。

　　第三，房地產是催化劑。無論是營業稅的放大效應還是土地稅收拉大財政收入與名義GDP的增速差，均屬于制度因素，真正的誘因在于房地產行業。2009年上半年，北京、上海財政收入也出現持續負增長，直接背景就是2008年后期房地產投資開始負增長。隨著稅收改革的深入以及房地產行業對經濟支撐作用的減弱，財政收入與GDP的差距會趨勢性減小，在這個過程中，北京、上海等經歷過房地產沖擊的發達地區會相對平穩，而發展相對落后還處于房地產依賴階段的地區財政情況要相對悲觀。也就是說，經過2009年房地產行業的又一次擴大投資，現在非發達省份可能正經歷2009年北京、上海遭遇過的財政收入增長下臺階。

　　部分地區財政壓力需重點關注

　　我國屬于工業大國的基本國情決定了未來經濟增速進入中高速，以第二產業為產業主力的地區面臨同樣的問題，拉動財政收入增速同步放緩，而從收入結構來看，不同地區將要面臨的放緩路徑會有所區別，制造業占比高、對土地稅收依賴明顯、房地產收入占比高的地區可能承受更高的財政收入下滑壓力。我們根據2015年以來的GDP增長變化、產業結構、固定資產投資結構以及收入結構對各個省份的財政收入情況進行打分，負面因素列為加分項，分數越高，財政下滑壓力越大，主要考核因素包括以下三個方面：

　　1、經濟基礎：根據2015年上半年數據，GDP增速相比于2014年底下滑越多，未來經濟增長和財政收入增長壓力也會隨之增加，列為加分項；

　　2、產業結構：第二產業占GDP越高，增長中樞下滑壓力越大，細分到具體產業，制造業、采礦業在產能過剩背景下均是財政收入增長放緩的直接因素，以上均列為加分項，而電力、燃氣和水的生產和供應屬于基礎設施建設，是逆周期行業，能夠對經濟下滑起到緩沖作用，應設為減分項；

　　3、稅收收入結構：土地稅收占比越高，反映了實體經濟創收能力降低，未來收入不具備可持續性，其中契稅占比越大，當地財政對房地產市場依賴越深，均設為加分項，營業稅是房地產投資帶來的收入，同時具有營改增的不確定性以及對收入變化的放大效應，需要列為加分項。

　　評分結果來看，表現較好的省份除北京、上海、廣東、浙江等發達地區外，西部的西藏、云南、甘肅等省份制造業并不發達，產業結構以一、三產業為主，同時地方投資主要是基建投資，具有較強的逆周期緩沖作用，未來財政大幅下滑的壓力并不大。評分最高的三個省份江西、安徽、河南是典型的制造業大省，同時受制于產業產能過剩，實體經濟創收減少，政府收入對土地、房地產依賴過高，未來可能面臨較大的財政收入增速調整壓力。民生證券 李奇霖 李云霏