柏可林 攝

　　誰來兜底？

　　這是城投債發(fā)展的關(guān)鍵問題。原先是地方政府，自去年9月以來中央試圖為城投債建立一套硬性約束機(jī)制，用明規(guī)則擠掉潛規(guī)則，將兜底接力棒傳給“用腳投票”的市場。只是經(jīng)濟(jì)面上行動(dòng)力不足，此時(shí)讓市場兜底城投債，也是心有余而力不足，城投債違約風(fēng)險(xiǎn)不減反增。無奈，國家發(fā)改委再出政策，降低城投債發(fā)行門檻，允許發(fā)新債還舊債，解燃眉之急，讓城投債公司喘口氣。

　　程敬最近總算松了口氣。

　　“這三年，壓力山大。”近日，在某論壇上，山西一家城投公司的負(fù)責(zé)人程敬與《國際金融報(bào)》記者攀談起來，“希望城投債借新還舊政策能讓我喘上口氣。”

　　6月中下旬，國家發(fā)改委再出利好，降低城投債發(fā)債的信用等級(jí)，“不低于AA”就可以發(fā)債，允許“不超過40%的募集資金”用于償債。

　　“大家都明白，這種借新還舊并不能真正減少城投公司的債務(wù)，但是在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的環(huán)境下，城投債需要喘息空間。”程敬的公司今年到期債務(wù)2億元左右，“很多攤子鋪得大的公司，更艱難。”

　　6月28日，國家審計(jì)署公布的土地審計(jì)報(bào)告顯示，全國由地方政府負(fù)責(zé)償還的債務(wù)中，需在今年償還的金額高達(dá)1.86萬億元。閑談中，“喘口氣”被程敬數(shù)次說起，從地方債置換，到允許城投債借新還舊，“只有有了喘氣空間，才會(huì)有改革的空間”。

　　11年發(fā)展

　　在債券市場的所有產(chǎn)品中，城投債是增長極快的一種，特別是2008年經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃啟動(dòng)以來。隨著政府防控地方債政策出臺(tái)，城投債走向落寞　　

　　所謂城投債，是根據(jù)發(fā)行主體來界定的，涵蓋了大部分企業(yè)債和少部分非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，主要用于城市基礎(chǔ)設(shè)施等的投資目的發(fā)行的，主業(yè)多為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公益性項(xiàng)目城投債，是地方投融資平臺(tái)作為發(fā)行主體，公開發(fā)行企業(yè)債和中期票據(jù)，因此又稱“準(zhǔn)市政債”。

　　申銀萬國的報(bào)告顯示，2004年之前，城投債處于起步階段，“全年發(fā)行額不足百億，且發(fā)行主體集中于直轄市和省一級(jí)平臺(tái)”。到了2005-2008年間，城投債發(fā)展提速，發(fā)行規(guī)模逐年上升，至2008年發(fā)行規(guī)模近1000億元。城投債爆發(fā)是2008年金融危機(jī)后，數(shù)據(jù)顯示，2009-2011年，每年發(fā)行規(guī)模均超過3000億元。2012年、2013年均超過9000億元，2014年更是一舉超過了1.6萬億元。但是隱患也是在這個(gè)階段埋下了。在此期間，國家審計(jì)署第一次審計(jì)出了地方政府債務(wù)約10萬億，到了2013年6月份審計(jì)署審計(jì)出來的債務(wù)已將近18萬億。年均增長了19%，這就說明了從2010年到2013年，雖然采取了各種措施來對(duì)地方債務(wù)進(jìn)行規(guī)范，但實(shí)際上，地方政府呈現(xiàn)出一個(gè)不斷蔓延的態(tài)勢。

　　城投債與地方債“剪不斷理還亂”。

　　“城投公司多參與地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，貸款多由當(dāng)?shù)卣�府提供�?dān)保。前些年城投公司想要獲得融資都不太難，銀行也都愿意貸款給有政府背景甚至由政府擔(dān)保的基建項(xiàng)目。這也是造成城投債規(guī)模迅速擴(kuò)大的一大原因。”一位證券公司分析師在接受《國際金融報(bào)》記者采訪時(shí)指出，“以往城投公司償還銀行貸款也經(jīng)常是采取貸新?lián)Q舊的方式。城投公司會(huì)保證每月按時(shí)償還銀行貸款利息，但是往往在貸款到期時(shí)難以全額歸還本金，而銀行也都會(huì)提供新的融資款項(xiàng)來讓城投公司償還舊債，如此循環(huán)往復(fù)。”

　　根據(jù)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果顯示，截至2013年6月底，全國各級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)20.7萬億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任債務(wù)2.9萬億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)6.65萬億元。其中，地方政府上述三種債務(wù)金額依次為10.9萬億元、2.7萬億元和4.3萬億元。6月28日，國家審計(jì)署公布的土地審計(jì)報(bào)告顯示，全國由地方政府負(fù)責(zé)償還的債務(wù)中，需在今年償還的金額高達(dá)1.86萬億元。

　　為了控制地方政府債務(wù)，國務(wù)院放“大招”，城投債命運(yùn)生波折。

　　2014年9月，國務(wù)院出臺(tái)的《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（即“43號(hào)文”）規(guī)定，截至2014年底的存量債務(wù)余額應(yīng)在2015年1月5日前上報(bào)；將存量債務(wù)分類納入預(yù)算管理；統(tǒng)籌財(cái)政資金優(yōu)先償還到期債務(wù)；2016年起只能通過省級(jí)政府發(fā)行地方政府債券方式舉借政府債務(wù)。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為，43號(hào)文出來后，城投債受到比較大的影響。城投債在2014年最后一個(gè)月慘淡收官，不少原本打算發(fā)債的城投公司不得不暫時(shí)取消發(fā)行。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，去年10月份共有109只城投債發(fā)行，規(guī)模為1284.7億元；去年11月發(fā)行123只共計(jì)1169.2億元；到了12月，發(fā)行數(shù)量驟降至56只，規(guī)模縮減為729億元。

　　6個(gè)月生變

　　5月和6月國家發(fā)改委連出兩個(gè)文件，支持城投債公司發(fā)債，允許部分新發(fā)債券用于償還舊債，既有利于防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也有助于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長

　　“公司今年需要償還的債務(wù)近兩個(gè)億，其中70%以上是銀行貸款。”程敬說，“近幾年，銀行普遍對(duì)城投公司收緊信貸，償債成了大問題。”

　　經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，城投債發(fā)行更加困難，到期債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)大增。程敬告訴記者，“像我們公司的融資規(guī)模還并不算大，很大攤子鋪得更多、更多的城投公司過得更加艱難。”

　　5月中旬，一份名為《關(guān)于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》在網(wǎng)絡(luò)上流傳。媒體記者就此事與地方發(fā)改委相關(guān)人士核實(shí)，“對(duì)方稱，已收到此文件，不過他稱該文件為征求意見稿。”

　　沒有等太久，5月25日，國家發(fā)改委網(wǎng)站發(fā)布《關(guān)于充分發(fā)揮企業(yè)債券融資功能支持重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的通知》(發(fā)改辦財(cái)金[2015]1327號(hào))，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債用于重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)項(xiàng)目融資，“對(duì)于債項(xiàng)信用等級(jí)為AAA級(jí)、或由資信狀況良好的擔(dān)保公司（主體評(píng)級(jí)在AA+及以上）提供第三方擔(dān)保、或使用有效資產(chǎn)進(jìn)行抵質(zhì)押擔(dān)保使債項(xiàng)級(jí)別達(dá)到AA+及以上的債券，募集資金用于七大類重大投資工程包、六大領(lǐng)域消費(fèi)工程項(xiàng)目融資，不受發(fā)債企業(yè)數(shù)量指標(biāo)的限制。”

　　“這對(duì)于城投債公司是重大利好。”程敬沒料到利好還未出盡。6月24日，有媒體報(bào)道稱，國家發(fā)改委在“1327號(hào)文”的基礎(chǔ)上，下發(fā)《對(duì)發(fā)改辦財(cái)金[2015]1327號(hào)文件的補(bǔ)充說明》（下稱《補(bǔ)充說明》），進(jìn)一步放松企業(yè)債發(fā)行門檻，“補(bǔ)充說明明確，主體信用等級(jí)不低于AA，且債項(xiàng)級(jí)別不低于AA+的債券，允許企業(yè)使用不超過40%的募集資金用于償還銀行貸款和補(bǔ)充營運(yùn)資金。”

　　中財(cái)-鵬元地方財(cái)政投融資研究所執(zhí)行所長溫來成指出：“在2013年審計(jì)署將投融資平臺(tái)的債務(wù)進(jìn)行甄別之后，城投債這個(gè)詞在理論上就不存在了。”溫來成指出，從那之后，城投債就一分為二，一部分成了地方政府的地方債，另一部分就成了城投公司的企業(yè)債。《補(bǔ)充說明》表面上是面向所有的企業(yè)債，但實(shí)際上主要是針對(duì)那部分由城投債轉(zhuǎn)化而來的企業(yè)債。

　　據(jù)溫來成介紹，借新還舊其實(shí)一直就存在，“雖然政策沒有明確允許這樣做”。審計(jì)署發(fā)布的2013年政府債務(wù)審計(jì)報(bào)告中提到，“有2個(gè)省級(jí)、31個(gè)市級(jí)、29個(gè)縣級(jí)、148個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)2012年政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的借新還舊率(舉借新債償還的債務(wù)本金占償還債務(wù)本金總額的比重)超過20%。”這種情況在2014年依然存在，當(dāng)年的審計(jì)報(bào)告指出，2013年6月底至2014年3月底，9個(gè)省本級(jí)為償還到期債務(wù)舉借新債579.31億元，但仍有8.21億元逾期未還。

　　自2014年“43號(hào)文”出臺(tái)后，政府對(duì)于企業(yè)發(fā)債的管理更加嚴(yán)格，但企業(yè)發(fā)債借新還舊的情況依然在一定程度上存在。溫來成指出，如果此次發(fā)改委發(fā)布《補(bǔ)充說明》屬實(shí)，那也是正式承認(rèn)了此前一直存在的這種做法。

　　根據(jù)《補(bǔ)充說明》，允許滿足以下條件的企業(yè)發(fā)行債券，專項(xiàng)用于償還為在建項(xiàng)目舉債且已進(jìn)入償付本金階段的原企業(yè)債券及其他高成本融資；符合國發(fā)(2014)43號(hào)文件精神，在建募投項(xiàng)目具有穩(wěn)定收益，或以資產(chǎn)質(zhì)押、第三方擔(dān)保等作為增信措施；企業(yè)主體長期信用評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)不低于原有評(píng)級(jí)；新發(fā)行債券規(guī)模不超過被置換債券的本息余額。

　　國家發(fā)改委還指出，按照國發(fā)(2015)42號(hào)文件已經(jīng)實(shí)現(xiàn)市場化運(yùn)營的城投公司開展規(guī)范的PPP項(xiàng)目發(fā)債融資，不受發(fā)債企業(yè)數(shù)量指標(biāo)的限制，建立PPP項(xiàng)目發(fā)債綠色審核通道，社會(huì)資本方在PPP項(xiàng)目招投標(biāo)時(shí)，可將發(fā)行企業(yè)債納入項(xiàng)目融資方案一并考慮，并同時(shí)向省級(jí)發(fā)展改革部門報(bào)送企業(yè)債券申請(qǐng)材料，由省級(jí)發(fā)展改革部門提前預(yù)審。

　　對(duì)此，民生證券研究院首席債券分析師李奇霖表示，《補(bǔ)充說明》進(jìn)一步放松企業(yè)債發(fā)行，既有利于防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也有助于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長。

　　“發(fā)改委‘1327號(hào)文’與《補(bǔ)充說明》應(yīng)該是國辦發(fā)40號(hào)文的進(jìn)一步落實(shí)。地方債發(fā)行置換之后，融資平臺(tái)后續(xù)融資問題成為當(dāng)前疏通傳導(dǎo)以項(xiàng)目建設(shè)穩(wěn)增長的當(dāng)務(wù)之急。”招商證券固收研究主管孫彬彬認(rèn)為，在平臺(tái)在建項(xiàng)目存量融資依靠貸款和債券保障、增量融資依托PPP和城投債雙輪驅(qū)動(dòng)下，有助于未來經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)。

　　上述分析師認(rèn)為，“現(xiàn)在中央政府放寬了城投債的發(fā)行，也是防范多地出現(xiàn)工程項(xiàng)目停工、爛尾進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)造成沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。”

　　上海財(cái)經(jīng)大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心副主任奚君羊在接受《國際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示：“中國經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下滑，令穩(wěn)增長的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)凸顯。投資在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中始終占據(jù)著主導(dǎo)作用，尤其是在經(jīng)濟(jì)不景氣的環(huán)境下更需要基建等方面的投資來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。因此，除了采取寬松的貨幣政策之外，財(cái)政政策方面也需要做適度的放松。”

　　市場看多

　　近日，機(jī)構(gòu)開始唱多城投債，“基本面處于歷史黃金期，估值上仍然具有良好配置價(jià)值”

　　“補(bǔ)充說明出來之后，將發(fā)債主體的信用等級(jí)從AAA降至了AA，這樣我們公司也具有發(fā)行新債的資格，著實(shí)松了一口氣。”程敬表示，目前對(duì)于公司將發(fā)行多大規(guī)模的企業(yè)債還沒有明確的定論，要內(nèi)部進(jìn)行詳細(xì)的規(guī)劃，也需要同當(dāng)?shù)卣�府進(jìn)行一些溝通。

　　對(duì)于程敬來說，發(fā)行新的企業(yè)債不僅有了資金來源，還有一點(diǎn)是，從債券市場直接融資的資金成本往往低于從銀行、信托等其他領(lǐng)域獲得的資金，“從今年債券市場的情況來看，較前兩年有所降溫。但是隨著近期股市波動(dòng)加大以及流動(dòng)性愈加寬裕，未來流入債券市場的資金會(huì)逐漸起來，而這也有助于城投公司以更低的利率從債券市場獲得融資。”

　　隨著發(fā)改委發(fā)布《補(bǔ)充說明》，機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始唱多城投債。

　　第一創(chuàng)業(yè)證券表示，發(fā)改委近日發(fā)布對(duì)“1327號(hào)文”的補(bǔ)充說明，主要為增加地方融資渠道，為穩(wěn)增長提供資金來源。從對(duì)企業(yè)債的影響來看，一方面，增加未來企業(yè)債發(fā)行有放量可能。在發(fā)改委發(fā)布《補(bǔ)充說明》后，不排除發(fā)行企業(yè)債置換部門高成本的信托等渠道融資的可能。加之今年余下時(shí)間將有1274億企業(yè)債到期，企業(yè)債發(fā)行將有提速的可能。另一方面，也能鞏固城投債信用面。未來在產(chǎn)業(yè)債受到信用風(fēng)險(xiǎn)困擾之時(shí)，城投債作為穩(wěn)增長的扛旗券種，良好的配置價(jià)值更加強(qiáng)化。

　　國泰君安認(rèn)為，城投債融資政策的進(jìn)一步寬松繼續(xù)確認(rèn)城投債信用基本面處于歷史黃金期，估值上仍然具有良好配置價(jià)值，但進(jìn)一步交易價(jià)值提升有賴質(zhì)押融資難題解決或主要需求群體負(fù)債端成本的實(shí)質(zhì)下降。城投債的分化話題繼續(xù)淡出，或者分化的邏輯將重新回歸至行政級(jí)別、財(cái)政收入、與政府關(guān)系親疏等老層面。長周期來看，控制地方政府債務(wù)增量風(fēng)險(xiǎn)和化解存量風(fēng)險(xiǎn)的側(cè)重和權(quán)衡仍然可能出現(xiàn)變化，從而帶來城投債市場情緒和估值的波動(dòng)。目前處于黃金期，未來仍不排除可能反復(fù)。

　　“今年一季度企業(yè)債發(fā)行量不足1000億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于去年同期水平。主要原因就是‘43號(hào)文’中決策層對(duì)地方債的地方政府信用進(jìn)行了切割。而隨著地方債置換的推進(jìn)以及城投債發(fā)行的放松，預(yù)計(jì)下半年債券市場的供應(yīng)量會(huì)出現(xiàn)一個(gè)比較大的增幅。”上述分析師指出，“雖然，地方政府和城投公司獲得了更大的喘息空間，但是債券市場未來可能出現(xiàn)的供大于求局面，或許會(huì)對(duì)債券市場帶來一定的沖擊，而企業(yè)和地方政府的融資成本也可能出現(xiàn)一定程度的攀升。”

　　風(fēng)險(xiǎn)猶存

　　允許借新還舊，可以緩解部分城投公司還債壓力，但并不能從根本上解決問題，從根本上來說，應(yīng)該對(duì)這些城投公司進(jìn)行重組

　　對(duì)于投資者而言，國海證券表示，下半年建議兼顧收益和資質(zhì)，有選擇性地配置城投債。

　　首先，新發(fā)城投債與存量城投仍有區(qū)別，即使是最新的“1327號(hào)文”，也更加注重發(fā)債企業(yè)自身的資質(zhì)，主要支持資產(chǎn)真實(shí)有效的企業(yè)以自身信用為基礎(chǔ)發(fā)行企業(yè)債券融資，所以發(fā)行人的財(cái)務(wù)情況好壞以及地方政府的關(guān)聯(lián)程度高低仍是重要的甄選標(biāo)準(zhǔn)，而老債的可靠性明顯高于新債。其次，企業(yè)債所在地區(qū)的行政級(jí)別、財(cái)政實(shí)力以及債務(wù)存量決定了城投債在償債能力方面仍存在細(xì)微差別，也將影響潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)(如可能被下調(diào)評(píng)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn))進(jìn)而影響債券的估值。第三，資質(zhì)的差別還反映在流動(dòng)性和質(zhì)押能力上，對(duì)于評(píng)級(jí)本身較低或者資質(zhì)偏弱的個(gè)券而言，相應(yīng)的流動(dòng)性溢價(jià)也可能加大持有這類債券的風(fēng)險(xiǎn)。

　　而除了債券市場可能出現(xiàn)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)之外，發(fā)改委放松城投債發(fā)行也在一定程度上為今后的城投債及地方債增加了風(fēng)險(xiǎn)。

　　“允許借新還舊確實(shí)能避免企業(yè)債大規(guī)模違約現(xiàn)象的發(fā)生，但這種作用只是暫時(shí)的。”溫來成表示，各地的城投公司魚龍混雜，這項(xiàng)規(guī)定會(huì)讓那些“該死”的公司死不了，從長遠(yuǎn)來說，并不是一件好事情。

　　溫來成指出，各地城投公司的情況非常復(fù)雜，區(qū)、縣一級(jí)的公司情況不容樂觀。“說白了，這些公司就是當(dāng)時(shí)為了圈錢而成立的，其償債能力非常弱。”他指出，放松企業(yè)發(fā)債，允許借新還舊，確實(shí)可以緩解這部分城投公司的還債壓力，但這并不能從根本上解決問題，從根本上來說，應(yīng)該對(duì)這些城投公司進(jìn)行重組，能夠生存下來的，就將其推向市場，那些不能生存的，“還不如現(xiàn)在就把它關(guān)掉，免得一直背著這個(gè)包袱。”據(jù)他分析，這些投融資平臺(tái)現(xiàn)在都是獨(dú)立法人，是可以破產(chǎn)清算的。

　　北京福盛德經(jīng)濟(jì)咨詢有限公司馮建林也表示，光放寬城投債的發(fā)行也解決不了問題，最根本的還是要進(jìn)行投融資的改革。“現(xiàn)在的主要問題還是投融資改革不到位。”馮建林表示，眼下銀行貸款的條件太苛刻，中小企業(yè)融資難的問題沒有得到解決，如政府不改善企業(yè)與銀行間的關(guān)系，放寬城投債的發(fā)行也解決不了問題，畢竟額度太少。

　　不過，上述分析師坦言：“地方政府的投融資改革是必須進(jìn)行的，但是這并非短時(shí)間內(nèi)就可以解決的問題，而且還需要結(jié)合良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來為改革可能產(chǎn)生的沖擊提供緩沖空間。顯然，目前并不是大力推進(jìn)地方政府投融資改革的好時(shí)間。而如果強(qiáng)行推進(jìn)投融資改革的話，所產(chǎn)生的負(fù)面沖擊有可能超出預(yù)期。”