正常情況下，一年可以出現三四次比較理想的進口銅精礦保值機會

　　1 我國銅礦生產及進口的的現狀

　　海外銅礦投資逐步增加

　　我國每年對金屬存在巨大的需求，但由于我國部分金屬資源稟賦較弱，對外依存度比較高。隨著我國企業實力的增長，中國企業從純粹進口謀求海外資源，到如今加快了“走出去”的步伐，已經從礦業資本的輸入國變成了輸出國。根據國土資源部的數據，近10年我國進行了430多項海外礦業交易，涉及金額達800多億美元。

　　礦業投資主要分為兩大類：綠地投資和跨國并購。由于我國“走出去”的步伐比較晚，國際優質礦業資源已經被礦業巨頭瓜分，我國企業投資海外礦產資源的投資方式主要以并購投資為主，而綠地投資較少。從地域分布來看，我國企業海外投資的目的地主要是以澳大利亞、加拿大、非洲等國家和地區為主。近年來，中冶集團聯合江西銅業全面購買阿富汗艾娜克特大型銅礦是我國企業海外礦業投資的成功案例。

　　銅礦進口數量巨大

　　目前我國部分精礦需要大量進口，特別是銅精礦對外依存度很高，我國銅精礦的自給率已經從上世紀90年代的80%左右下降至25%以下，部分冶煉企業的原材料幾乎完全依賴于進口，在大型冶煉企業中，自給率最高的江西銅業銅精礦自給率也只有25%左右。

　　近幾年我國每年進口的銅精礦及銅礦砂總量均在600萬噸以上，折合成金屬量在170萬噸以上，金額接近1000億元。從銅精礦的來源國來看，我國主要從智利、秘魯、美國、印度尼西亞、加拿大、澳大利亞、剛果、緬甸、蒙古等國家進口。

　　相關法規對銅精礦進口的影響

　　國家質檢總局、商務部、環保總局聯合發布的49號公告對中國進口銅精礦中的有害元素含量作出了比較嚴格的規定，影響到銅冶煉企業的原料來源，對銅產品進口造成了一定程度的影響。此外，我國有關政策規定，黃金不能以一般貿易方式出口，取消銅精礦加工貿易后，由于黃金無法復出口和承受不起高額的進口稅收成本，企業根本無法再進口高含金的銅原料，這樣既不利于爭取進口更多的我國短缺的銅、黃金原料，同時也使企業在原本十分緊張、有限的國際銅原料市場的選擇范圍受到很大的局限。

　　取消銅原料的加工貿易使企業無法從事境外期貨套期保值業務，企業經營風險大大增加。若以進料加工貿易方式進口銅精礦，在國際市場價格明顯高于國內市場價格時，企業可以選擇按國際市場價格出口，回避兩個市場價格劇烈振蕩的風險。在目前的政策條件下，陰極銅不可能以一般貿易方式出口，也不能以加工貿易方式出口，國際國內兩個市場完全被隔離，調節兩個市場價差的手段自然消失。另外，銅具備很強的金融特性，國際市場上一些投機基金知道中國陰極銅不能出口，往往利用銅結構性供應不足的機會，惡意炒高國際銅期貨價格。

　　2 銅精礦進口流程

　　貿易商一般是采用信用證的形式進口銅精礦，在了解銅精礦進口的流程之前，需要對信用證的定義以及特點做全面的了解。國際貿易活動，買賣雙方可能互不信任，買方擔心預付款后，賣方不按合同要求發貨;賣方也擔心在發貨或提交貨運單據后買方不付款。因此需要兩家銀行作為買賣雙方的保證人，代為收款交單，以銀行信用代替商業信用。銀行在這一活動中所使用的工具就是信用證。

　　根據買方企業的要求，信用證承兌日主要可以分兩種：90天和180天。銀行根據企業不同的信用，會在開立信用證時，讓企業繳納一定比例的信用證保證金。一般信譽好的企業，保證金比例大約在20%—30%之間。

　　信用證的特點

　　信用證方式有三個特點：一是信用證是一項自足文件，信用證不依附于買賣合同，銀行在審單時強調的是信用證與基礎貿易相分離的書面形式上的認證;二是信用證方式是純單據業務，信用證是憑單付款，不以貨物為準。只要單據相符，開證銀行就應無條件付款;三是開證銀行負首要付款責任，信用證是一種銀行信用，它是銀行的一種擔保文件，開證銀行對支付有首要付款的責任。

　　利用信用證進口銅精礦流程

　　進口商與出口商簽訂合同，然后辦理許可證。許可證可網上申請，由外經貿審批，基本在網上錄入三個工作日后可通過審批。通過審批后，帶許可證申領單(加蓋公章)及合同，由外經貿處取得許可證。許可證一式三聯，藍聯為報關聯，黃聯為銀行付匯聯，紅聯為公司留存。企業在和國外出口商簽訂了銅精礦的進口合同之后，就可以向銀行開立信用證。開立信用證一般需要信用證申請書、合同、許可證黃聯。

　　3 銅精礦進口作價方式

　　全球銅精礦定價方式

　　全球銅資源分布的不平衡使得銅精礦貿易活躍，在2007年冶煉商利益分享機制PP條款被去掉后，國際銅市場上采購銅精礦一般采用的是年度合同、現貨市場點價兩種方式。

　　TC/RC是礦產商或貿易商(賣方)向冶煉廠或貿易商(買方)支付的，將銅精礦加工成精煉銅的費用。其中TC意為粗煉費，是將精礦經熔煉爐、轉爐、精煉爐加工轉為陽極銅的名義成本，單位為美元/噸(干礦);RC意為精煉費，是將陽極銅精煉加工轉為陰極銅或精銅的成本，單位為美分/磅(電銅)。

　　目前冶煉廠的收入只包括處理費和精煉費，這反映了全球銅精礦的緊缺，以及銅采礦行業整合度的提高，銅價的定價權集中在了礦商手中。目前銅精礦定價的通行做法是，銅精礦加工完畢后，礦產商或貿易商與冶煉廠事先談好TC/RC費用，然后從基于LME基準價確定的售價中扣除TC/RC費用，就是銅精礦的銷售價格。目前TC/RC已經成為銅精礦市場的晴雨表，當銅精礦供應充足時，TC/RC就上漲;當銅精礦供應緊張或者出現不足時，TC/RC就下降。所以，歸根結底，銅精礦的供求關系才是影響TC/RC的決定性因素。

　　在2000年之前，由于銅價相對低迷，銅精礦供應能力比較充足，使得TC/RC保持在了較高的水平，基本在100美元/10美分—130美元/13美分之間。2004—2005年TC/RC年度價格最高超過200美元/20美分，現貨價格甚至達到了350美元/35美分的高位。隨著中國經濟在2003年后開始新一輪高速增長周期，以及全球經濟步入快速增長軌道，銅的需求非常旺盛，同時高額的加工費刺激了包括中國在內的冶煉企業大量擴張。

　　從2005年后TC/RC費用逐年下降，2005年至2008年的年度TC/RC費用從113美元/11.3美分下降至42.5美元/4.25美分。雖然金融危機使得加工費有所提高，2009年上半年TC/RC費用上漲至75美元/7.5美分，但由于金融危機之后中國國儲收銅等因素，銅價的上漲再度使得銅精礦緊缺，TC/RC費用重新下降，2010年下半年TC/RC費用降至39美元/3.9美分的歷史低位。

　　2011年之后在銅精礦供應不足、國內冶煉產能繼續大幅擴張的背景下，近幾年的TC/RC費用仍將維持在較低水平，冶煉商難以獲得較大利益。到2014年下半年至少一家大型中國銅冶煉商已經與全球礦商必和必拓達成一致意見，將2014年下半年銅精礦船貨的加工精煉費(TC/RC)下調3.5%，目前為85美元/85美分，說明市場供應相對過剩。

　　銅精礦進口作價方式

　　銅精礦的進口作價方式為參照LME銅價，以點價的方式完成。基礎價格為LME均價(包括月平均價、周平均價和買賣雙方商定的一定時間內的平均價)、LME現貨結算價、LME3個月期貨結算價、任意價格。

　　買賣方點價的權利即由誰來決定在規定期限內點價。通常由買賣雙方預先商定，可以是買方的權利，也可以是賣方的權利。

　　點價基價的確定無固定模式，可以是均價，也可以是現貨或三月期貨結算價，也可以是LME任意一個價位。通常的做法是按照貨物預計到港的日期——即ETA，將該日期LME的現貨價作為基價，此基價對買賣雙方都比較公平。

　　通常的作價方式有M-1、M-2、M-3，即裝船前的1個月、2個月、3個月LME的現貨結算平均價;M+1、M+2、M+3，即裝船后的1個月、2個月、3個月LME的現貨結算平均價;M+0，不加不減，即裝船當月LME的現貨結算價。銅精礦的進口作價期通常為M+2和M+3，即以裝船后的2—3個月的LME的現貨結算平均價作為基價。

　　LME的交易方式

　　一是可交易的合約。從當日開始到3個月后任何一個工作日到期的合約均能在市場上交易。而3個月后至15個月及27個月的合約只能交易在特殊工作日到期的合約。3個月后至6個月的合約，市場只能交易每個周三到期的合約，而7個月后至27個月的合約，市場只能交易每個月的第三個周三到期合約。

　　二是現貨合約。現貨合約是指2天后到期的合約。如今日為7月20日，則市場上所交易的現貨合約指的是到期日為7月22日的合約。

　　三是展期交易。每天絕大多數合約的交易區域為現貨到期日至3月期。一般情況下2個日期間有88—92個交易日(約13周)。在市場交易中能直接報價交易的只有現貨合約與3月期連續合約。如果投資者想交易到期日間于現貨與3月期的合約一般先在現貨合約或3月期連續合約上建立頭寸，然后再將所建立的頭寸展期至所需要的日期。

　　交易贏利或虧損只在合約到期日兌現，即使合約到期之前投資者已經平倉，其實際的現金流仍必須等到合約到期日。如投資者在7月20日買入200噸銅，其到期日為10月20日，而在8月25日投資者將其多頭頭寸平倉，但贏利或虧損只有在10月20日才能兌現。在交割中，交割結算價為到期日前二個工作日的現貨結算價。若合約的到期日為10月20日，則以10月18日的現貨結算價為交割結算價。

　　4 風險分析及保值流程

　　目前進口銅原料已經成為我國銅冶煉企業最重要的原料組成部分，而由于當前國家出口政策的限制，電解銅銷售基本都在國內。但是，由于LME和上海期貨交易所(SHFE)的價格變化又不完全同步，價差是長期存在且波動劇烈的，所以保值的重點是考慮兩個市場的無稅價差，公式是“(倫銅價格-加工費)×(1+增值稅率)×匯率+雜費”。理論上說，只要上述靜態價差大于零，在進口點價的同時通過在國內期貨市場賣出操作，即可以鎖定進口原材料的利潤。

　　由于我國是銅的凈進口國，在上述無稅價差有利于進口時，國內電解銅進口企業會集中通過國內外兩個期貨市場的點價鎖定進口利潤，使中國的銅市場長期維持著大約以4個月為一個周期的“進口銅增加導致國內銅階段性供應過剩，國內外價差減小→銅轉口貿易，進口減少導致國內銅供應緊張，國內外價差加大→進口再次增加”的循環。所以正常情況下，一年可以出現三四次比較理想的進口銅精礦保值機會。

　　冶煉過程的連續性決定了電解銅銷售的均勻性，所以一般國內的長期電解銅銷售合同也是以上海期貨交易所當月平均價為作價基礎。即使是零星銷售，企業對銷售人員業績的考核也基本與當月平均價掛鉤，所以賣出保值的均勻性是保值的另一個目標。下面為不同作價期(quotational period，QP)下的保值策略。

　　QP均勻下的保值策略。QP均勻情況是指每個月進口銅精礦的QP量基本都是全年QP量的1/12。這種情況下，銅原料進口企業必須抓住每一次無稅價差有利于進口的機會，通過在國內外期貨市場一賣一買的操作，保證加工費收益。由于在正常情況下，一年可以周期性地出現三四次進口銅精礦的保值機會，上海期貨交易所銅合約的活躍月數也有三四個月左右，基本上可以滿足進口企業在國內期貨市場全年均勻保值的需要，保值操作相對簡單。但在全球銅精礦市場集中度越來越高的情況下，QP已經成了國際礦業壟斷寡頭們操縱市場、從中牟取暴利的必要手段之一。因此QP均勻只有理論上存在的意義，在實際工作中很難出現。

　　QP不均勻情況下的保值策略。一般來說，對于任何企業進口銅精礦的QP量，不均勻是絕對的。因為國外貿易商會故意將中國甚至全球傳統消費旺季月份的QP量加大，以便在進入該月后拉高LME市場銅價，從而間接提高銅精礦的銷售價格。所以進口企業與銅精礦供應商試圖協商按照市場適時的升貼水情況將QP調整均勻而不付出額外成本是不可能的。這種情況下進口企業比較可行的保值策略是，通過正向的跨市、跨期套利相結合的操作才有可能達到預期的保值效果。

　　例如，在某年的1月時市場上出現了兩地無稅價差大于零的保值機會，而國內某企業當年全年的進口銅精礦約為12000噸(含銅量，下同)，即平均每月進口量約1000噸，而既有的合同QP情況是2、3、4月的QP量很少，合計約1000噸，而5月的QP量高達3000噸，此時應該優先將2、3、4月既有的QP量通過在兩個市場一買一賣保值，如果當時LME市場5月date價格(每月第三個星期三的合約價格)與上海期貨交易所2、3、4、5月份的價格相比無稅價差都大于零，可以在LME市場將5月的date合約全部買進，而將2、3、4月不足的QP量在上海期貨交易所對應的月份賣出補足，5月也需要賣出保值1000噸。如果與LME市場5月的date價格相比，國內市場上述的幾個月合約中只有部分合約的價格能達到零價差以上，此時在LME市場5月的date合約全部買進的同時將國內零價差以下月份必須補足的QP量全部在上述約期中最遠的月份賣出，首先將進口QP不均勻的情況轉化為國內賣出保值月份不均勻的情況，待到國內期貨市場的價差結構有利于空頭移倉時再將該國內賣出不均勻的部分調整均勻。

　　5 保值案例

　　除了TC和RC，回收率也是分析銅礦進口成本的因素，目前銅精礦回收率一般為96.5%左右。我們假設銅精礦的品位為25%，TC/RC為60美元/6美分，現貨銅價格為8000美元，則銅精礦進口成本可以按以下步驟計算：粗煉費=1÷Cu%÷回收率%×TC=1÷25%÷96.5%×60=248.7美元/噸;精煉費=RC×2204.62÷100=6×2204.62÷100=132.3美元/噸;綜合加工費=粗煉費+精煉費=248.7+132.3=381美元/噸=381×6.32=2408元。因此，每噸(金屬噸)銅精礦進口計價為8000-381=7619美元。

　　每噸(金屬噸)銅精礦進口成本=(倫銅價格-加工費)×(1+增值稅率)×匯率+雜費(約100元)=7619×(1+17%)×6.32+100=56438元。

　　目前國內冶煉企業的普遍冶煉成本為3000元，副產品硫酸價格為700元每噸，按照冶煉每噸銅產生3噸硫酸的比例計算，冶煉每噸銅將產生2100元的副產品收益，如果不計算金銀等其他副產品，則國內精銅生產成本約為1000元/噸。由此可見，硫酸等副產品對降低冶煉成本做出了極大貢獻，但一旦硫酸價格下降，冶煉成本將大大增加，冶煉企業的生產成本對硫酸價格的敏感性很強。

　　根據以上計算，國內冶煉一噸銅的銅精礦進口成本為56438元，當前硫酸價格下精銅生產成本為57438元，當銅價高于精銅生產成本時，冶煉企業存在收益，但一旦銅價低于57438元，則冶煉企業面臨虧損。

　　利用期貨市場對銅精礦進行保值有以下策略：

　　一是生產商進口保值策略。從上述對銅精礦的進口成本以及精銅生產成本的分析來看，生產商的保值模式遵循下列公式：滬銅價格≥銅精礦進口成本+冶煉成本-副產品收益=精銅生產成本。當國內銅價大于或者等于精銅生產成本時，此時可以在對進口銅精礦進行點價的同時在國內期貨市場上賣出滬銅期貨，從而鎖定企業的冶煉收益。

　　二是貿易商進口保值策略。對于貿易商而言，進口銅精礦主要是為了獲得價差收益，因此滬銅和倫銅的價差決定了貿易商的收益，貿易商的保值模式遵循下列公式：滬銅價格≥銅精礦進口成本。

　　當國內銅價大于或者等于銅精礦進口成本時，此時可以在對進口銅精礦進行點價的同時在國內期貨市場上賣出滬銅期貨，從而鎖定進口盈利。