經濟下行壓力較大，央行一季度《貨幣政策執行報告》顯示將繼續推行穩增長貨幣政策。近期有消息稱財政部準備重啟地方債置換以及將地方債納入質押庫。這一政策短期將增加利率債供給，對債市造成壓力，但長期或促進信用擴張。

　　從經濟數據看，4月進出口和物價數據均低于預期，經濟下行壓力較大。4月出口同比下降6.4%，比3月降幅收窄8.6個百分點。進口同比-16.2%，比3月降幅擴大3.5個百分點。進出口數據雙雙低于預期。另外，5月上旬新房銷量增速回落，一、二線城市存銷比回升。5月上旬30城新房銷量同比增速較4月下旬小幅回落。當前地產需求和庫存需求的改善仍僅限于一、二線城市。土地成交面積依然偏低也意味著需求短期回暖并未帶動投資改善。5月上旬電力耗煤增速回升，工業增長或仍呈現弱勢。

　　從貨幣市場流動性看，資金面保持寬松局面，資金利率進一步下行。目前7天回購利率已在2.1%附近，央行繼續暫停公開市場操作，公開市場零投放。需要注意的是，5月18日至20日新股密集發行，預計凍結資金2.5萬億元。雖然此期間是資金偏緊時期，但單日凍結量和總規模均低于5月上旬。IPO對資金的沖擊預計會弱化，流動性整體保持平穩。

　　從政策看，5月10日央行宣布降息0.25個百分點。從去年11月降息以來，截至目前央行已經進行了三次降息、兩次降準。這次降息距離上次降準僅僅相隔22天，可以看到央行穩增長貨幣政策的進度在加快。當前實體經濟較差，一季度GDP增速只有7%，已經滑落到全年目標增速附近。4月外貿數據全面負增長，4月PMI位于歷年同期低點，4月進出口和物價數據均低于預期。可以看出，當前國內經濟下行壓力較大。另外，一季度央行除了降息和降準外，還使用了眾多工具來支撐貨幣市場流動性。

　　近期市場另一熱點是關于財政部、央行、銀監會發布關于采用定向承銷方式發行地方政府債事宜的通知。此外，有消息稱央行將允許地方債納入中央國庫和地方國庫現金管理抵押品范圍，并將允許地方債納入央行SLF、MLF和PSL的抵押品范圍。債務置換的本質是要求金融機構給地方政府低成本再融資。短期來看，地方債的供給會迅速上升，對現有債券形成明顯擠出效應。首批債務置換將于2015年8月31日前完成，這意味著5—8月期間，利率債的供給壓力比較大，短期將對債市形成制約。但是從長期看，這些地方債最終將質押給央行，效果類似于降準。因此，這一政策對債券市場的影響中性偏多。

　　總體來看，當前市場流動性較為寬松，5月下旬IPO對資金的沖擊預計會弱化，流動性整體預計保持平穩。貨幣政策方面，央行將繼續使用PSL、SLF和MLF這些流動性注入工具保持市場流動性，未來仍將推出穩增長政策。另外，央行允許商業銀行質押地方債獲取流動性對債券市場的影響中性偏多。因此，國債期貨維持偏多思路。