五點建議推進我國金融衍生品市場發展

　　A 宏觀市場環境

　　衍生品的基本功能是風險管理和價格發現，金融衍生品繁榮發展的基礎是一個具有頻繁波動性和高度流動性的基礎市場，與之伴生的通常是經濟結構的調整和市場環境的變化。

　　金融衍生品快速發展時期通常是經濟調整周期

　　金融衍生品的快速發展時期通常與經濟結構調整時期相匹配。現代意義的金融衍生品誕生于上世紀70年代的美國，是其經濟結構轉型和金融創新的成果。在第二次世界大戰結束后，西方發達國家經歷了20年的快速發展，經濟增長動力開始放緩，累積的市場風險需要大規模的、更能進行宏觀對沖的金融工具，商品衍生品已經難以承擔這個職責，金融衍生品應運而生。

　　以美國為例，美國當代經濟自1950年以來大致可分為五個階段，衍生品市場發展最為迅速的階段相對應其中兩個階段，分別是滯漲階段(1971—1982年)和蕭條調整時期(2001—2009年)。前一階段依序誕生了匯率—利率—股指衍生品;后一階段則是場外復雜衍生品大規模擴張的時期。日本的金融衍生品大發展時期是1981—1997年，是日本經歷了30年(1960—1990年)高速發展之后，進入經濟蕭條期(1990—2003年)的過渡時期。

　　表為美國當代經濟發展周期與衍生品市場發展進程對比表

　　金融衍生品交易中心與國際貿易中心相輔相成

　　20世紀前，有關衍生品記載最聞名的莫過于荷蘭阿姆斯特丹的“郁金香事件”。荷蘭以海上經濟稱霸全球的時代，也是阿姆斯特丹成為全球衍生品發源地和交易中心的年代。隨著英國的崛起，倫敦成為新的大宗商品交易中心。繼而，美國在第二次世界大戰結束后，通過信息產業革命成為世界新的經濟中心，也成為衍生品創新的新領軍者。衍生品中心和世界貿易中心的轉移十分一致，表明衍生品市場必然要有大規模基礎商品貿易流通的基本市場支持，而衍生品市場的高度發達也有助于建立相對公平、透明的貿易體系和資源的合理分配，進一步促進當地經濟和貿易的發展。

　　表為三大衍生品中心國當年國際貿易額占世界貿易的比重

　　場內市場比場外市場的金融衍生品更具有逆周期特性

　　由于標準化程度和清算風險不同，場內衍生品在交易風險、流動性風險等方面要遠遠小于場外衍生品。因此，在系統性風險發生時，場內市場對平抑市場波動的作用更加有利，而場外市場由于其個性化特征，其市場規模與經濟規模保持相同的波動趨勢，逆周期調節性相對較弱。根據國際清算銀行公布的數據，在全球經濟增速放緩的1998、2001和2009年，場內衍生品的未平倉合約價值分別增長13%、67%和27%，而場外衍生品的未平倉合約價值分別增長16%(2001年)和0.96%(2009年)。

　　B 金融市場環境

　　雖然宏觀環境是產生衍生品需求的直接動因，但是金融衍生品子類產品的產生和當地市場的金融子市場環境密切相關。總體而言，金融衍生品高速發展的國家其金融市場都出現了利率市場化、資本市場爆發和混業經營時代來臨等幾個相似的變化趨勢。

　　利率市場化提高基礎資產波動率。利率市場化的本質是放松對利率的行政管制，通過加快流動而實現資本的優勝劣汰。但當金融市場發展到一定程度，市場對資本的資源配置功能自然規避行政管制，進而產生管理風險的需求，利率衍生品應運而生。美國的利率市場化開始于1970年6月，結束于1986年3月，這期間是美國市場利率迄今為止波幅最大的時期，也是美國利率類衍生品的誕生和快速發展的時期。相似的，日本的利率衍生品大發展的時期(1981—1997年)也和其利率市場化進程(1985—1994年)相重合。

　　圖為美國股票類衍生品大事年紀

　　資本市場高速發展是股指衍生品持續發展的根基。股指衍生品高速發展也是以資本市場的規模和流動性的快速擴張為前提的。以美國為例，其股票類衍生品創新的高峰期在1973至20世紀末，而相應的美國的股票市場在經過30年的積累后，在1960年回到1930年前的市值頂峰，并在1960—1970年波動率大幅增加。1999年的股票市值達到19.95萬億美元，是1985年7.7倍、1970年的20倍、1960年的46倍。

　　但在2000—2007年，美國資本市場發展放緩，總市值占GDP的比重由1999年的1.72下降至2007年的1.38，但美國衍生品仍以年均18%的速度增長，資產泡沫過度膨脹最終導致次貸危機。再次反向論證，金融衍生品市場的發展以資本市場的發展為基。

　　表為美國股票市場發展歷程

　　C 產業市場環境

　　發達國家的金融衍生品快速發展時期，其國內的產業環境變化也有一些相似之處。

　　其一，產業結構面臨由粗放向集約轉化，進而促進風險管理的需求。產業結構升級中均出現實體經濟產能過剩的風險。美國在上世紀50—60年代左右、日本在20世紀80年代初期均出現汽車、鋼鐵等傳統制造業產能過剩，隨著實體經濟的風險向金融業轉移，可以主動管理和轉移風險的金融衍生品需求大幅提高。

　　其二，電子技術和金融業相結合，大幅提高金融市場效率，為金融衍生品的快速發展提供技術支持。美、日兩國發展金融衍生品的時期，社會結構已經實現了鄉村向城市的轉換，重工業化結束，高技術和高附加值的新型工業快速發展。產業升級促使電子產業等高科技技術高速發展，隨著電子技術對金融業的滲透，金融脫媒進程加快，資本市場的透明度和流動性得到快速提高，交易成本下降，交易效率提高，進而為金融衍生品的快速發展提供了技術支持。

　　D 對我國的啟示

　　中國金融衍生品發展歷程及現狀

　　我國在上世紀90年代曾試點金融衍生品，分別推出國債期貨、外匯期貨、股指期貨和認股權證等大類衍生品。但是，由于市場環境不成熟，試點以失敗告終。國債期貨由于惡意操作被暫停;而外匯期貨、股指期貨皆因參與者不多，流動性不足而在推出2—3年后停止交易;認股權證在1996年6月30日后不再有新權證上市。自1996年至2006年，我國的金融衍生品發展處于暫時停滯狀態。

　　自2006年開始，我國重啟金融衍生品市場試點，隨著經濟發展和市場環境變化，我國自2013年以來加快金融衍生品的發展。同時，金融衍生品的交易量快速增加，包括國債期貨、股指期貨等在內的金融衍生品交易額以年均19%的速度增長，2014年年底交易額較2010年翻番。

　　我國當前急需發展金融衍生品

　　我國現階段面臨經濟轉型和產業升級，煤炭、鋼鐵等傳統產業均出現產能過剩，實體經濟的風險正向金融系統傳遞，急需能夠主動管理系統性風險的工具。借鑒美國在20世紀70年代末、日本在20世紀80年代面臨相同環境時候的經驗，大力快速發展金融衍生品，無疑是合理的選擇。但是，不可否認，相較于發達國家，我國當前的市場環境仍有不足之處。

　　我國的市場環境與國外市場環境對比

　　由前面對美、日等發達國家衍生品推出的宏微觀環境的分析可以看出，通常發達國家衍生品市場是在開放繁榮的貿易環境、快速發展的資本市場和現代電子產業高速發展的基礎上自發產生，在經濟調整和產業升級的過渡時期加速發展。我國在歷史階段和市場需求上已經具備條件，但在市場環境上尚未滿足需要。

　　其一，貿易環境的不成熟。我國的貿易總量占世界貿易總量的10%左右，遠達不到美國在上世紀70年代的水平。金融為實體服務，繁榮貿易中心才能為金融衍生品市場提供足夠多的交易對手和資金流量。

　　其二，資本市場發展規模有待進一步提升，國債現貨市場活躍度有待進一步完善。截至2014年年底，我國的股票市場市值占GDP總量的比例為59%，大約相當于美國1950—1960年的水平，仍需要大力發展。同時，美國在推出國債期貨前有將近60年左右的現貨流通市場，英國的國債現貨貿易可以追溯到1720年，歷經近200年的積累后開始推出國債期貨。我國的國債現貨市場雖然名義上從1980年后開始恢復，但實質性市場化的發展始于20世紀90年代中期，迄今僅有20年。現貨市場發展時間較短，市場參與者的結構和數量，以及監管機制都存在不斷完善的必要。

　　其三，現代科技對金融環境產生新的沖擊，不能完全復制發達國家的經驗。上世紀西方發達國家的金融環境來自電子技術應用于交易系統，但我國當前面臨的產業環境，更多表現為互聯網對傳統金融系統的沖擊，無例可循，需要我國結合當前國情，在摸索中走出有中國特色的創新之路。

　　其四，金融衍生品市場起步晚，新品種密集上市，對市場和知識結構的挑戰大。美國金融衍生品經歷20年才逐漸完成創新品種上市的階段，同樣的階段日本經歷14年，而歐洲在2012年才推出法國長期國債。我國現代金融衍生品發展從2006年至今僅有9年，在2010年前并無實質性推進。在2015年集中上市了股指期權，標準化外匯掉期和外匯互換，擴容了國債期貨和股指期貨。雖然有后發優勢，但機構和投資者的知識結構仍有待迅速提高，普通金融機構對金融衍生品的認識提升也并非一蹴而就的事情，仍需要一定時間來積淀。

　　對我國現階段發展金融衍生品的五點建議

　　一是加快打造貿易中心的進程。我國正在推進的“一帶一路”的戰略規劃，上海、天津、福建等地紛紛興建自貿區，均有助于我國打造國際貿易中心。

　　二是加快貿易戰略進程，提升我國在世界貿易中的話語權。

　　三是推進資本市場發展，加快利率市場化的進程。

　　四是優先發展場內市場，有序發展場外市場。雖然國際市場場外衍生品占總市場份額的90%以上，但是我國當前經濟轉型、產業升級、制度改革，多種風險疊加的背景下，應以控制風險為優先考慮。從逆周期特性差異分析，優先發展場內市場更為合理。

　　五是優先發展利率衍生品。和日本上世紀80年代相似，我國內部有發展金融衍生品的需求，但外部承受國際資本市場的壓力，加大貨幣波動性有可能加重過剩產能對經濟的沖擊。從滿足國內風險管理需求，控制國際資本市場沖擊的角度，我國當前需求最為旺盛的是利率衍生品，其次是權益類衍生品，最后才是匯率衍生品。